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《前沿课·数字产业10讲》09 分析师方法论1:怎样迭代观察视角?

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这一讲,我想跟你聊聊,作为贴近产业的分析师,我们对自身观察视角的迭代。

你知道,我长期研究TMT(科技)行业。这个板块的特点,就是变化快、不确定性大,用我们的行话说叫做“高波动高风险”。为什么TMT行业会出现这种特征呢?

看不同行业的分析师,用来观察行业的核心指标是不同的。比如消费行业,观察行业的核心指标是终端需求。银行业,观察行业的核心指标是不良贷款率。再来说TMT行业,观察的核心指标是技术。这个行业里技术迭代非常快。

这就导致,无论是公司的成长周期,还是行业的市场格局,都处在非常快速的变动之中。今天看到的巨头公司,可能三五年前还什么都没有,而现在看来不起眼的小公司,可能几年之后它的变化会非常大。老话说“三十年河东,三十年河西”,在我们这个行业,是“三个月河东,三个月河西”。

这种情况下,我们分析师的判断就容易出现偏差。

 

第一,因为行业格局变化很快,就习惯了快速下判断,追求立竿见影的效果。下判断可以,但是不能迷信自己的判断,要随着时间的推移来验证和不断纠偏。我来举两个例子。

比如云计算行业。你知道,按照部署方式,云计算分为公有云、私有云,以及两者结合的混合云。公有云,是服务商通过自己的网络提供“共享”云服务,按客户使用资源的情况按需收费,相当于客户租用厂商的云。像亚马逊,以及国内的阿里云、华为云等,都属于公有云。私有云呢,是由一家机构独享的云,是面向企业或深度垂直行业的“定制”。

在云计算刚刚在国内兴起的时候,我们行业内快速形成了共识,就是公有云是未来主要趋势。当时,全球IT界主推的就是公有云,在美国,像美国航天局、美国金融业监管局这样的政府机构,也都跑在公有云上。

但是没想到,回过头来看,这几年国内的私有云和混合云反而发展得非常好,过去四年市场都在高速增长,增速稳定在20%以上。

为什么国内会出现这样的局面呢?一来,国内的政务、金融,以及大型企业等等机构,在监管合规、数据安全上的外部要求和自我要求,都特别严格,公有云适配不了所有的需要,这就迫切需要各自构建私有云体系。二来,国内企业信息化建设的底层软硬件,用的不是标准化的产品,而是各式各样,但它们都是企业的重要资产,上云时也得用起来,这也是建私有云的一个动机。

现在回过头来看,私有云的快速发展是偶然中的必然,但当时却很难分辨清楚。

再比如,区块链行业。你知道,区块链行业几经起落,曾经火爆全球,也曾经被认为是最大骗局。大家最初的判断是,对区块链行业不看好,认为区块链只是噱头,追逐区块链,是一种完全的投机行为。用我们行话说,投资区块链,只能看作是一种主题投资,是一种暂时性的炒作。

但是,2019年以来,区块链飞速发展,已经成为一种全球主流的底层技术,在金融、货币、版权等领域应用广泛。这时候再看区块链,就不能当它是一种短期的投机性话题,而是已经成为一种确定性的趋势。

好,前面说的是第一个偏差,就是对新事物过快下判断。越是快速变化的行业,越是需要时间来验证自己的判断。不断技术迭代,是应用的发展,还是行业变化,都需要用时间来修正自己的理念。

 

再来说第二个偏差,我们往往会因为行业技术迭代太快、难以判断,就干脆做简单化处理:只注重单个公司自身的财务表现,而忽略了公司所在行业的生命周期。

实际上,科技行业虽然迭代很快,但也可以找到有迹可循的生命周期。比如,有一个著名的科技行业生命周期理论,叫做“高德纳生命成熟度曲线”。它又叫技术循环曲线、光环曲线,或者技术炒作周期,说的都是一回事儿。

具体来说,高德纳成熟度曲线把一项新技术从诞生到发展成熟的过程,分成了五个阶段——

第一阶段:萌芽期,市场对它的期望值从0开始爬升;

第二阶段:膨胀期,这个阶段市场对它寄予很高的期望,但其实技术还不是很成熟,市场往往会将它炒作过热;

第三阶段:泡沫破裂期,一旦泡沫破裂,市场对它的期望就会从山顶跌到谷底;

第四阶段:复苏期,只要是有真材实料的技术,在这个阶段,市场期望值会重新爬升;

最后是成熟期,在这个阶段,行业才会迎来真正的繁荣和持续的增长。

总体来看,几乎每一项新兴且成功的技术,在真正成熟之前,都要经历一轮或几轮泡沫期过程,在不断的波折和起伏中,通过累积和迭代,最终走向稳定和繁荣。

我还是以云计算为例。2006年,亚马逊云计算平台AWS推出第一项服务,宣告了现代云计算这门技术的诞生。之后,云计算概念迅速被市场热炒,进入了泡沫期。到2009年,云计算处在泡沫的最高点,但是随后,云计算的市场关注度一路下滑,2014年,到了泡沫破裂的最低点。直到这个时候,云计算行业的大部分公司都是没有盈利的。从2015年起,云计算行业又开始爬升,走向繁荣,真正走向收入和盈利的持续增长。你看,云计算行业的发展周期基本上完美演绎了高德纳技术成熟度曲线。

 

高德纳技术成熟度曲线

在这个行业大背景下,再来看云计算的龙头AWS,你会发现它的发展轨迹同样是跟着行业周期走的。从2002年成立到2014年,整整12年,AWS都没有实现盈利。不过,这十几年里,AWS的收入增长趋势特别明显,营收占整个亚马逊营收的比重也在上升。

2015年,亚马逊第一次单独披露了AWS的财务情况,AWS在上一个财年的收入达到46亿美元,实现了首次盈利,并且一举扭转了亚马逊20多年来的亏损状况。从那以后,AWS保持了30%到50%的年均复合增长。实现盈利后,AWS的利润进入爆发期,利润率也开始稳步提升。

到2021年,AWS的总收入是622亿美元,虽然收入只占亚马逊的13%,但却为亚马逊贡献了55%的利润,亚马逊已经实实在在成了一家云服务公司。

所以,不要脱离行业去单独为一家公司的财务做出判断,而要把行业生命周期所处的阶段和行业的发展阶段相匹配,找出那些处于生命周期中最好阶段的行业和与之相匹配的公司进行投资。要注意:不同的行业,一家公司所处的“最好的阶段”可能是完全不同的。

如果是已经进入成熟期的行业,比如游戏行业、云计算行业,公司的盈利能力能够通过报表体现出来。所以,应该去找那些创收能力好,或者在收入指标上高速增长的公司,着重去看它的利润率、它的市盈率等指标。在这些指标上表现好的公司,就处在“最好的阶段”。

如果是处于萌芽期的行业,整个行业都还没有开始盈利,这个时候就不能简单地看利润率或市盈率,而应该关注那些在技术上更有优势或者更具有创新性的公司,这些公司就处在这个行业中“最好的阶段”。

以英伟达为例。2021年,英伟达的市值达到了5000亿美元这个量级,是全球市值最高的半导体企业。看起来,它的市盈率已经很高了,2021年的数据是75倍,大幅超过美股半导体板块40倍左右的平均值。再看另外两家芯片大厂,AMD的市盈率是55倍,英特尔只有10倍。那么,是不是已经错过它“最好的阶段”了呢?我们判断,这家公司未来的增长空间还是巨大的。不能只看它的静态估值多高,更要关注它的成长性。

英伟达是AI芯片领域的龙头,而AI行业正是一个高速成长中的行业。从技术创新性来看,英伟达2020年推出的安培架构产品,是市场上最领先的AI计算引擎。从成长空间来看,英伟达产品的下游应用,包括游戏、自动驾驶,都是现在飞快增长的领域,前景非常广阔。所以2021年的英伟达,就处在生命周期“最好的阶段”。

你看,这就是把公司生命周期所在的阶段,和行业生命周期所在的阶段对应起来,找到最好阶段的公司进行投资。所以在不同的行业,对应它所在的不同发展阶段,我们选择重点公司时,所要关注的特征,可能会是不同的。

 

总结一下,这一讲,我跟你分享了我自己在研究中产生的两个感受。

第一,做研究,不能只关注当下,我们应该把视线放长远,从短期观察,转换到长期观察,用时间去修正和完善自己的理念。

第二,公司和行业不能脱离,我们应该结合行业的生命周期,来对公司做判断。

好,以上就是我观察数字产业的新思考。我是武超则,我们下一讲再见。

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