《蔡钰·商业参考2》中国不良资产投资行业：进入万亿规模周期

过去两年有几件事可以连起来看：

第一，2021年初，中国成立了一家中国银河资产管理有限责任公司，这是时隔20多年，中国成立的第五家全国性AMC。AMC就是资产管理公司的简称，但它们管理的资产比较特殊，一般特定指的是不良资产。

第二，2020年初，全球最大的不良债务投资机构橡树资本，也在北京注册了一家全资子公司。这是中国放行的第一家纯外资的资产管理公司。

第三，2022年国务院的政府工作报告里有一句话，叫「加快不良资产处置」。这句话，是第一次明确写进了政府工作报告里。

这几件事连起来你肯定发现了，「处置不良资产」在过去两年和未来几年，正在变成市场的一个重要动作。

那什么是不良资产呢？我们可以先把它理解成遭遇到困境的资产，什么经营困境、债务困境，或者流动性困境。不良资产还有两个名字，听上去好听一些，叫「困境资产」或者「特殊资产」。

正好，国内有一家比较头部的不良资产投资PE叫「鼎一投资」，它的董事长郑华玲也是《商业参考》的用户。于是，我就特意去向她请教了一下他们这个市场正在发生的变化，然后，我来把我的学习收获分享给你。

过去几年，因为疫情、因为宏观环境的变故，中国的经济和金融体系积压了不少风险，这是催生不良资产的重要原因。银保监会说，2017年至2021年这5年间，中国的银行业累计已经处置掉的不良资产达到了11.9万亿元，比这之前12年处置的总量还多，在其中2021年一年处置掉的就高达3.13万亿元。

处置不良资产这个动作，对银行和金融业来说，是为了守住不发生系统性风险。而对橡树资本、鼎一投资这类特殊资产投资基金来说，却是为了寻找绝佳的获利机会。所以，市场越是进入不良资产的高发期，就越是对应机构的投资活跃期和繁荣期。

在中国这个市场上，最大的不良资产处置机构是5大国有AMC，在它们之下，还有50多家地方政府主导的区域AMC也有类似的业务，再往下，还有大大小小的腰部和尾部的市场化投资机构。

而海外市场上没有国有AMC这一层，主要的玩家就是像橡树资本这类的私募基金。由于它们主业是借助别人的困境来获利，所以在某些情形下，海外市场又把它们叫作「秃鹫资本」。

但是，你别看这个外号不太好听，在经济低迷的时候，不良资产投资基金是比别的投资机构要更受市场和监管的欢迎的。

这是为什么呢？因为它们能够在困境当中帮助企业做重组和盘活，稳住地方的就业和增长，让经济不至于受到太剧烈的冲击。

我们先解释一下不良资产处置行业的主流结构。这个行业的最上游是银行、信托等等金融机构，银行们放贷，抵押贷或者信用贷，如果发生了债务违约，那这些贷款就变成了银行们的不良资产，把不良资产长久地囤在手里会拖累金融主业，所以它们需要处理掉。

这些资产对银行来说虽然是不良的，对接手的机构来说却未必。比如说，牛斯克用自己公司的厂房做抵押，借了银行3亿元还不上，现在银行愿意把这笔带有抵押物的坏账折价1亿元卖掉。那要是王富贵刚好有1个亿先买回了这笔不良资产，然后他还有办法把厂房作价1.5亿卖出去，那他就赚了5000万。

不过，在中国想要接手银行的不良资产包，又有别的讲究。银行要转手的不良资产又可以分成两种：一种叫「不良资产包」，是3户以上不良资产组合；另一种叫「散单」，也就是3户以下的不良资产组合。户数大的不良资产包只能转让给资产管理公司AMC，而散单可以直接开放给市场投资者。

所以，一个机构要是想要从银行大规模地接手不良资产那就得成立AMC，这得单独申请牌照。所以，开篇说的银河AMC，相当于争取到了直接买银行的表内不良资产包的资质。但是AMC们买到了不良资产包，通常也没有办法自己完全处置，它们会把这些不良资产包分拆开，再把里面的资产逐个分销给更下游的市场投资者。

所以，通常来看，不良资产这个行业的上游是银行等等金融机构，中游是国有AMC和地方AMC，下游是市场化的投资机构和投资人。

而最下游的这些市场化投资者，如果只是从银行里面接散单，或者从资产管理公司的手里再接盘，它们就不需要去申请特别的牌照了，它们成立一个普通的私募基金就可以做。

理解完行业结构，我们再来看一看中国的不良资产行业怎么起来的。

中国的不良资产市场从2000年开始出现的。但当时不是因为出现什么经济危机或者行业泡沫，而是因为中农工建这四家国有商业银行要上市，要剥离不良资产，也就是它们报表里的违约贷款。

在当时，国内还不太了解怎么处置商业银行的坏账，所以就先做了两件事：首先，成立四大国有AMC，长城、信达、华融、东方；其次，引进了一批海外投资机构。四大国有AMC从银行接手不良贷款，然后分销给像花旗、摩根士丹利、高盛这样的海外大投行的资产管理部门，让它自行处置或者双方合作处置。

所以在这个阶段，借着四大行剥离不良资产的机会，中国培育出了自己的国有AMC，但是没有把本土的市场化投资机构给哺育出来，因为最肥的肉让海外资本给吃掉了。不过这个过程当中，海外机构也帮着国有AMC熟悉了不良资产的处置操作，而且还帮着中国带出了一批更小规模的掮客和处置团队。

等时间到了2008年，发生了全球金融危机，2010年欧洲又发生了欧债危机，海外资本们发现，欧美市场的不良资产投资机会比中国要多得多，于是纷纷撤出中国转投欧美。

中国在当时为什么没有在全球金融危机里爆出大量不良资产呢？因为我们这边当时推出了4万亿刺激计划。有这4万亿的流动性兜底，银行业的不良贷款率也低，所以当时的不良资产市场上没有什么好的投资机会。

但是你想，4万亿刺激计划的本质是宽信贷，用投资来拉动经济。而万亿这个量级的投资显然是会带来产能过剩的。这就意味着流动性其实没有消除不良资产，而只是让不良资产出现的时间延后了。

放水三四年后，中国市场上的不良资产也开始增多。尤其到了2014年底，银行业金融机构和商业银行的不良贷款率冲到了金融危机以来的新高，而且在2015年进一步恶化。

到了2015年底，有一个你很熟悉的词就被提出来了：供给侧改革。也就是说中国要淘汰掉钢铁、化工等等行业里面的低效供给，把原来给它们的金融和政策资源抽走。

这样一断供，全国各地就有大量的过剩产能变成了不良资产。

这一下，不良资产处置行业就迎来了旺季。2013年开始，各地的地方政府开始申请成立自己的地方AMC，来拯救本地的经济和就业，这些年下来，地方性AMC逐渐开出了50多家。

AMC们从银行接来的不良资产包里，什么样的抵押品都有：什么产业园区、矿山、写字楼，还有造船厂和设备。这些资产放在一起看，那可就都是非标准化的，一家AMC不可能处理得过来，它也需要转手分销给更多的市场化机构。

而这期间，中国的不良资产处置行业又处在一个非常奇特的真空里，什么样的真空呢？腰部真空。你想，2008年外资不是撤了吗，它们这会还没有来得及从欧美市场上赶过来，而当年外资培育的那一批小规模的处置团队，又吃不下这些动辄亿级、十亿级的不良资产。

于是当时在这样的需求真空的推动下，一些本土的不良资产私募基金开始出现了。像郑华玲的鼎一投资就是在2015年开始成立的。鼎一侧重在江浙沪和广东、北京来寻找陷入困境的民营企业，给它们做投资和重组，这些年它已经投出了超过150亿。郑华玲说，这一轮周期从2015年到现在都还算是旺季，所以它们在2022年还发行了自己的第四支30亿规模的人民币基金，一下就被抢空了。所以你所在的行业和企业要是有纾困的需求，说不定可以试试联系鼎一。

这是我想请你关注的，中国的不良资产或者叫困境资产行业的兴起和繁荣。按照前面说的数据，2021年中国光是银行业就处置掉了3.13万亿元的不良资产，这意味着这个市场是万亿级别的。那这一轮不良资产的强供给周期会持续多久呢？郑华玲说，从2015年起算的话，可能会至少有10年左右时间。也就说是到2025年以前，这都会是个万亿级别的投资赛道。

我们可以找机会再讲一讲这个市场里的各路玩家都是怎么操作获利的。

再见。

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