《蔡钰·商业参考2》港交所：探索SPAC 2.0

SPAC这种上市模式，等于是有人拉着平民组团去开资产盲盒。这种玩法在过去两年里虽然成了美股市场上最受欢迎的金融创新工具，但是也换来了不少的否定和质疑。巴菲特就说，SPAC是用别人的钱来赌博；芒格更直接，说，SPAC是职业投资人割韭菜的工具。

确实，乐意被SPAC合并的公司们，大多干的是更大风险，也更没谱的业务。比方说，太空产业。2020年到现在借着SPAC在美上市的太空产业公司已经快20家了，有的做太空旅游，有的做太空运输，有的做小型火箭，还有的做卫星测绘。大多数的太空产业公司因为业务的风险系数太高，走传统IPO没有人肯买单，所以就干脆先自行成立一个SPAC公司，再把太空业务装进去。

除了太空产业，在新能源汽车领域，像乐视创始人贾跃亭的法拉第未来公司，也是在2021年7月借着SPAC在纳斯达克上市的，结果到了10月份它就被做空机构质疑订单造假。整个2021年下来，美股标普和纳斯达克都在上涨，而SPAC 的ETF却是下跌的。

这类高风险SPAC公司见多了，散户们就不愿意了。大家纷纷质疑：SPAC这种上市方式等于走后门，那一家公司要是能正经上市，为什么不敢走正门呢？

话又说回来，虽然SPAC缺点颇多，但是它跟传统IPO制度相比，有更强的灵活性，也更容易让新兴行业和初创企业得到融资机会，让新的商业模式被挖掘和探索出来。所以，这两年，中国资本市场也开始有讨论的声音说，中国境内有没有可能摸出一套更严格的SPAC管理机制，让市场能够享受它的好处，同时规避它的坏处？

这事儿还真不一定只是坊间谈论而已，2021年9月，中国证监会主席易会满就公开表过一次态。易会满说，SPAC对传统的IPO形成了颠覆性挑战。证监会正在持续关注，计划进一步跟踪和研究它的适用性。

其实进到2021年，亚洲有好几家交易所也都反应过来了：要是我们能够推出改良版的SPAC机制，给市场创造灵活性的同时又提供安全感，那不就能够把资本、好项目和市场活跃度都吸引到我自己这里来吗？我们在第一季里讲过，交易所们也是要互相竞争的。

于是，过去半年，新加坡交易所和香港交易所就先后制定了自己的SPAC上市框架。这两家因为在对SPAC的管理机制上又往前推了一步，所以它俩相对于纽交所、纳斯达克、伦交所、多伦多交易所这四家传统的SPAC 交易所，就变成了现在世界上新兴的SPAC交易所。

这其中，我想单独给你讲一讲港交所对SPAC的特别要求。

港交所规定一个SPAC公司从公开募集到完成De-SPAC的时间限制是36个月，这跟纳斯达克的规定一样。我们重点来看一下港交所的SPAC规则，相对于美股SPAC来说，有几个比较明显的区别。

第一个明显的区别：港股对SPAC发起人有资质要求，而美股没有。

对一个SPAC的所有发起人，港交所会要求他们提交材料，来证明自己的才干和经验，来证明自己适合在SPAC当中任职。港交所还会根据他们的提交的材料和收集到的其他材料，来评估这些发起人的人性、经验和诚信适不适合发起一个SPAC。你看，这就等于是在能力和人品上面替市场把关；

另外，港交所还要求，发起人里面至少有一个人，应该持有香港证监会的两种特定牌照，这人还不能只是帮忙站台，他得至少持有SPAC10%的发起人股份。这又是在专业度和责任感上把关。

而美国市场上呢，美国证券交易委员会SEC虽然也会审阅SPAC的法律和会计文件，但对发起人没有太高的要求。所以前些年，美股出现了几十家SPAC公司，主要是靠明星的影响力来驱动，像NBA球星奥尼尔、网球大神小威廉姆斯都参与过。但今天回头再去看，他们发起的那些SPAC公司的价格走势都跟不上他们的名气。

第二个明显区别：港交所对SPAC预期的首次公开募集规模有起步要求，而美股是没有的。

港交所要求，一个SPAC公司预期从首次公开发售里筹集到的资金，至少要达到10亿港元，也就是大概1.3亿美元。那为什么要规定募资门槛呢？因为港交所认为，一个SPAC能够募集到比较多的资金，才能够说明发起人声誉良好，有利于他后续进行认真的并购交易和治理。

这个要求美国也没有。在2020年早期，美股甚至有的SPAC公司的发行规模不到4000万美元。不过现在，随着SPAC发行热潮，美国的监管也开始越来越倾向于让高募资额的SPAC公司优先上市了。等于说，港交所的规定是从美股市场汲取了经验。

可是，交易所要求的募资规模越高就一定越说明问题吗？一个SPAC公司如果存心圈钱，它也可以去说服1亿个散户每人出资10港元呀？港交所说，这也不行。

所以第三个区别是：港股对参与SPAC的投资者也有专业性要求，而美股没有。

美股允许所有投资者都参与SPAC的资金募集。而港交所却要求，一家SPAC公司在拆开资产盲盒之前，散户不能参与，仅限专业投资者去认购和证券买卖。

而且，哪怕专业投资者已经比散户更有能力去评估SPAC投资的风险了，港交所也还要要求，一个SPAC公司在起始发行股份和权证的时候，授予对象不能够少于75个，其中的机构类的专业投资者至少得有20个，这些机构类投资者持有的证券比例得超过75%。这又等于在专业投资者里，再把专业个人投资者划出来再保护一道。

第四个区别是：港交所要求De-SPAC的时候要充分尊重公众股东的意见。

什么意思呢？往壳公司里面装项目的时候，具体是装火腿肠还是西兰花，这个问题本来是有操作空间的。在美股那边，没有强制规定要请示股东大会，主要凭发起人自觉。而港交所这边则明文规定，不管你是想往里面装火腿肠还是西兰花，你都得经过50%以上的股东投票同意，而且，这50%的股东里面还不能有SPAC的发起人和其他利益相关者。

那如果壳公司想要并购的资产超预算了，买不起，想要让股东再出点钱怎么办呢？港交所要求：你就别让股东们再掏钱了，你自己另外去搞钱。因为你说西兰花50块钱一斤，我怎么知道你是不是给西兰花的估值虚高了，所以钱要是不够，你就别再让SPAC的小股东掏钱了，你应该自己再去找几家第三方的私募机构来承担这笔超预算的投资。这种第三方的独立投资行为还有一个专有的名字，叫「私募股权投资已上市企业」（Private Investment in Public Equity – PIPE）。

为什么要引进这样的第三方投资者呢？因为这些私募投资者是专业的，它们可以进来验证和确认西兰花的估值合不合理。而且，港交所还规定，这批投资者对这个项目的投资得跟其他股东同股同权，SPAC发起团队不能够单独给他们保底。

这些是我想请你留意的，港交所对SPAC 2.0机制的探索。你也知道，在美上市的中概股们这两年有回流港股的趋势。如果港交所能摸出一个SPAC 2.0形态来，那对回流的中概股来说，就又能多一个更灵活的融资选项。各种需求加在一起，有乐观的预计说，光是2022港股市场就会出现40家SPAC公司。

另外，这个变化还带着一个有趣的意味：我们前面说了，SPAC这种上市模式，等于是有人拉着平民组团去开资产盲盒。这里面虽然风险巨大，但放在以前，平民们是完全没有机会摸到的。在传统的二级市场上，散户们通常只能够等着初创公司被私募机构们一轮一轮捧成独角兽，才能够在它们IPO之后接盘。

而像SPAC，还包括我们第一季讲过的游戏驿站，还有加密世界里的DAO，都是有人在试图用各种方法团结小鱼，来重新凝聚势能，跟大鱼争夺主动性。这样的变化要是还有新的形态在出现，你留意到了一定要告诉我。

再见。

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