《蔡钰·商业参考2》什么是「资产负债表衰退理论」

3、4月份你可能注意到一件事：全国各地纷纷在开工各式各样的工程项目。像黑河市的寒区试车产业园、芜湖的网络视听安全产业基地、即墨市的公园城市、福州的特高压工程、湖北荆门的农业水利项目、新疆塔城的智慧农业项目等等等等。

外媒彭博社还做了个统计说，中国这一轮的基建投资计划，地方政府已经列出了几千个重大项目，2022年的投资规模达到了2.3万亿美元，也就是接近15万亿元人民币。但彭博这个统计其实不太科学，因为不少项目的周期很长，不是一年内就能够投完、建完的。所以，把它们的投资总规模加起来当作2022年一年的基建投资规模来看，这不太靠谱。

不过，这些大手笔的地方政府基建投资，让我想起了经济学家辜朝明的一个理论——资产负债表衰退，以及辜朝明所主张的解救方式——政府出面充当「最终借款人」，来扛起国家的投资大旗，帮市场争取时间来应对这种衰退。

辜朝明是野村综合研究所的首席经济学家，他是在美国接受的经济学教育，在纽约联储任过职，然后他又亲身经历过1990年代的日本经济衰退，然后他在2003年前后提出了这个理论。他的观点在全球的经济学界、包括在中国也都引发过很热烈的讨论，像央行前行长周小川也是辜朝明这个理论的读者。

那什么是资产负债表衰退呢？辜朝明说，经济衰退至少分两种：一种是由于经济周期造成的衰退，另一种是由于企业资产负债表问题造成的衰退。我们来重点讲讲后面这一个。

1995年起，日本企业出现过一种集体趋势：当时的日本市场利率环境接近于零，但企业们不但不爱借钱，还特别积极地偿还旧债。这件事一度持续了10年，甚至到了2002、2003的时候，日本企业的净债务偿还额已经上升到了每年30万亿日元以上，接近GDP的10%了。

这个趋势在商学院里面是解释不通的。因为从传统商学角度看，市场都零利率了，企业不但不借钱投资扩产，反而不断地还债，那就说明企业无能，面对零成本的资金都没有办法拿去赚钱，那这样的企业就不如关门清算，让股东拿钱去投给其他的能够赚钱的企业。

那么，这些不肯借钱的企业是真的经营不善吗？也不是。在当时，像松下的电器、日产的汽车仍然是非常受欢迎的市场产品，但是，就连松下和日产这样的企业也不愿意借钱去投向再生产。

那到底发生了什么呢？辜朝明发现，日本在1990年代经济泡沫破灭之后的15年里，全国的资产，从高尔夫俱乐部的会员卡，到商业地产，到股票等等，都在发生价格暴跌。其中，光是地产和股票价格的下跌就造成了1500万亿日元的损失，这在当时相当于日本三年GDP的总和。

这边资产价格在暴跌，但那边企业们背负的债务却还是在保持原值。比如说一家日本企业，原本拥有价值100亿日元的土地，它拿来抵押借了银行70亿日元。结果现在土地只值10亿日元了，它背的债务呢，却仍然还是70亿。这就是使得这家企业虽然经营上仍然表现得很正常，但它在资产负债表上却表现得资不抵债，陷入了所谓的「技术性破产」。

你可能要说，经营良好不就够了吗，管它那个财务算账的口径干什么呢？这还真的不能不管。因为资不抵债这事，要是被外界知道了，那就会引发恶性的连锁反应：供应商知道了，那肯定怕企业还不了钱，就不肯给账期了；银行要是知道了，怕企业还不了钱，也不肯放新贷款了；员工们肯定也疑虑重重，能跳槽就跳槽了。这样一来，这家企业的经营情况就会真的恶化，走向实质性破产。

所以，怎么办？最好的办法就是不动声色，私下里玩命赚钱，玩命还钱，尽快把负债规模缩小到资产规模以下。在这个阶段，银行们虽然还是很愿意给企业放贷，但企业们却不愿意借钱了。因为这个时候，企业的目标就不再是利润最大化，而是变成了负债最小化。这几天上海人民正在经历疫情封控和物资紧缺，经历了这个事儿，行为上也会出现类似的变化，也都开始省吃俭用了，唯一还肯断舍离掉的就是《断舍离》这本书。

而在当时的日本，有上百万的企业都在这么干。这就形成了群体效应：商业机构们都在修复资产负债表，每年都玩命往银行系统里还几十万亿日元。企业整体直到2005年才开始恢复借贷。整个15年下来，日本企业资金需求的下降，超过了日本国内生产总值的20%。

20%的下降啊，按照常理来说，已经足够把一个国家的经济拖入万劫不复的衰退了。但日本发生了什么呢？没衰退，而是停滞了。你肯定听过一种说法，叫「日本失去的10年/20年」。为什么会有这样一种说法？因为从外部看，这段时间日本每年的名义GDP始终停滞在450万亿到500万亿日元的水平之间，日本像是失去了这10到20年的时间，而不是财富。

怎么做到不衰退的呢？辜朝明说，很大的原因是，日本政府在企业们闭门疗伤的这段时间里，扛起了投资大旗，发国债来推动造桥修路和各种公用事业项目。15年里往市场投放了大概是140万亿日元。

不过，因为那些年里日本的GDP是停滞的，所以当年日本的媒体、美国的经济学家都在批评说，日本政府滥用资金，做的是无效投资。

而辜朝明说，这种判断不对。政府其实借走了本该由私营企业们借走的贷款，而且在市场上投资，让储蓄者和银行供应的货币得以进入经济循环，避免了恶性通缩。这同时也就是在给市场和企业留出时间，来修复企业们的资产负债表。我们前面说过，日本当时地产和股票就跌掉了1500万亿日元，而用140万亿日元的政府投资就换来了经济总量的稳定，来等待这1500万亿日元的资产价值修复，而不是任由它灰飞烟灭，这在辜朝明看来是值得的。要是政府不作为，那日本GDP都没法稳在500万亿日元，可能要再跌到这个数的几分之一。

辜朝明大概在2000年之后开始形成这个理论。2003年，松下电器一度来找他，邀请他给松下的内刊写一篇关于资产负债表衰退的文章。辜朝明一开始觉得给内刊写文章不值当的，拒绝了，但松下非常执着，反复地邀请。最后终于磨到他同意了，辜朝明就问松下：你们为什么对这篇文章这么执着？松下的回答特别有趣，松下说：「因为我们已经完成了。」完成了什么？完成了松下自己资产负债表的修复，这样的一个信号，松下非常期望借助辜朝明的文章，传递给公司上下，传递给银行、供应商和客户们，宣告自己回到正轨。

2004年，辜朝明在一个全球学者和企业家聚集的晚宴里又提到了这个观点。当时他的发言时间只有15分钟，他一边讲还一边想，这概念估计太新了，在场的人短时间内消化不过来。

结果他讲完之后，日产汽车当时的CEO卡洛斯·戈恩就站起来说，自己就有面对资产负债表衰退的真实经验。戈恩说，1999年法国雷诺收购困境当中的日本日产，把他派过来主持日产的重建。戈恩这个人在来日产之前其实就已经是一个「救场专业户」，他在巴西、北美和法国都拯救过大型公司。但是等他看到日产的资产负债表之后，他还是被日产的负债规模吓到晚上睡不着觉。他说，本来自己所接受的教育和人生经验都是，在日本这种零利率环境下，不应该急着还债，但当时的他自己，却就像辜朝明说的那样，只能专注于还债。多说一句，戈恩这个人也很传奇，他几年前因为涉嫌经济犯罪，在日本成为了阶下囚，结果2019年，他躲在一个音响设备的箱子里面成功地逃离了日本。特别地「肖申克救赎」，你可以搜一搜这个故事。

我们说回资产负债表衰退理论。总之，从2003、2004年开始，以松下、日产为代表，日本的企业们才陆陆续续把自己的资产负债表修复到了经济泡沫前的质地。2005年开始恢复正常借贷。

好，这是经济学家辜朝明提出的资产负债表衰退理论。全国性的资产价格暴跌，使得所有企业资不抵债，不再愿意借款，从而让经济发生衰退。当然了，请你注意，这种衰退只有在全国性的资产泡沫破灭的时候才会发生，个别企业陷入困境，不会引发这种系统性的衰退。

辜朝明认为，走出这种衰退的办法是政府出面成为「最后借款人」，用财政政策来撑起经济支出，拉动投资。

第64讲我们提到过，中国政府今年有一个重点工作是给1.5亿户的市场主体们退减税金。那如果把退减税、大规模推动基建投资都放进资产负债表衰退理论来看，似乎可以理解成：这一边是在协助小微企业们修复资产负债表，一边是在稳住经济大循环。《2022年政府工作报告》里说的「主动作为」和「付出艰苦努力」，估计有一部分也体现在这儿了。3月份的社会融资数据里，政府债券的增幅是最大的，也多少能够呼应这件事儿。

好，我想请问，面对一个陷入困境的企业，什么情况下适合用辜朝明所说的时间换空间的手段来解决问题，什么情况下适合用我们讲过的不良资产处置行业的手法来解决问题？期待你的讨论。

再见。