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房地产龙头恒大为何会发生债务危机

2021年,整个中国市场都被一个消息震惊了:中国的房地产龙头企业恒大集团,不断地出现各种债务暴雷,它无力偿还的债务接近2万亿元人民币。

恒大的债务危机并不是个突发事件,而是从2020年到2022年初的一个缓慢恶化的过程。这个过程整个市场一直在见证。

过程当中海外一直有个关注:恒大会不会成为中国的雷曼时刻?像彭博社就有一篇文章说,恒大的债务危机如果蔓延,就可能会带来「中国的雷曼时刻」。雷曼时刻是什么意思呢?2008年,美国第四大投行雷曼兄弟在次贷危机里破产倒闭,进而成为了导火索,引发了全球金融危机。

当然了,在过去十多年里,境外资本们所担心的中国雷曼时刻,至少已经出现过4次了:安邦保险集团的解散、海航的破产重组、包商银行的破产,再到这次的恒大。

但这次不太一样的地方在于,恒大在出事之前是中国最大的地产商之一,它的资产规模比前三家都要大。彭博社当时就说,恒大的资产规模相当于中国GDP的2%,如果发生最坏的情况,恒大的相关压力就会蔓延到全球金融体系,这就有可能重演全球金融危机的风险,并且拖累全球经济。

一家公司的暴雷为什么会引发这么大的系统性风险呢?因为恒大这家企业规模太大,又背着天量的贷款和商业票据。它2021年半年报显示说,它在总资产达到2.3万亿元的同时,总负债也达到了1.9万亿。

恒大都欠谁的钱呢?我们可以粗略地把它的债主分成四类:

第一类,银行和金融机构,恒大找它们贷款去买地。

第二类,上游施工方和供应商,恒大盖房子,会找它们赊借钢材、水泥,赊借劳动力,来把工程做完。

第三类,购房者。购房者们给恒大付房款的时候,一般都是买期房,房子都还没有建成交付,所以恒大这些预收款也相当于是借购房者的。

第四类,恒大发行的理财和信托产品的投资人。对,恒大旗下也有财富管理公司,也跟银行合作来发行高收益的金融产品,这样做的目的是为了获取资金,来供它的房地产业务周转。

这么一来,恒大的债务要是彻底还不上,借钱给它的几百家金融机构,它上下游的上千家施工方和供货商,上万的购房者,包括它理财产品的投资人都会受到牵连。

当然了,今天的我们知道,恒大危机并没有往最坏的情况演化,在2021年底,中国的监管机构和信达这样的资产管理公司已经进场了,着手去控制恒大困境的恶化,来防止它引发系统性风险。恒大自己也一直在啃哧啃哧地还债救场。

我们来回头看一看恒大的这场危机在当时是怎么发生的。

 

 

2017年,中国进入了「房住不炒」的调控阶段,这个你已经知道了。银行、土地资源乃至购房者们都开始受到各种各样的限制。但出于惯性,中国的房价和成交量在这一年还是继续上涨的,还创了历史新高。这在当时就不免让很多的地产商认为,这次的调控也只是说说而已,政策是拧不过市场的。

但是从2018年开始,很多三四线城市的楼市就开始陆续见顶了,越往后,一二线城市楼市的价格、交易量也被限制住了。按说,地产商们此时就应该去收缩经营规模了,这个时候还来得及,在当时像融创这些敏感的企业也确实都这么干了。你肯定记得2017年融创的老板孙宏斌还说这是行业的「钻石时代」,到了2018年,孙宏斌也改观了,他说要「多看少动、保守安全」。

但就在这样的拐点里,恒大还是完全没有收手的意思,它仍然在高举高打。到了2020年底,恒大的土地储备面积达到了2.31亿平方米,在所有的房企当中名列前茅,而这些土地储备的原值就高达4901亿元。

这4900多亿,可不是恒大的净资产,当中的绝大部分是恒大要还给银行和金融机构的负债。

这种高负债要是放在房地产行业的高景气时代,恒大是有办法对付的,借新还旧就行了嘛。但2020年行业遇到了什么?三道红线和一系列给市场的降温政策。

恒大好巧不巧,把三道红线全部踩中了。这也不是什么保密信息,所以一时间,市场上的金融机构们对恒大都有了顾虑:它欠我的钱还不起了怎么办呢?大家都下意识地收缩了给它的后续融资。那之后,恒大的银行贷款就越来越不顺利,它只好更多地采用商票来推动自己的项目周转。

商票是什么呢?它的全称是商业承兑汇票。简单来说,就是商业公司之间互相开的欠条。商票这种欠条是标准化的,可以像证券一样流通交易。比如说恒大从王富贵的公司买20万块钱的钢材,它可以不付现金,而是给王富贵开商票,承诺一年后连本带息还他24万。王富贵要是等不及,也可以把这张商票转手卖给牛斯克,比如说卖21万。等这个商票到期之后,恒大会付给牛斯克24万,在这一通商票交易里,王富贵赚了1万的利息,牛斯克赚了3万。

恒大在过去二十多年里之所以能够快速地扩张规模,很重要的原因之一就是把商票用得很溜。比如说它买一块土地,通常是只先付一部分的预付款,拿到了地马上开工;它跟施工方、供应商结工程款的时候也不用现金,都开商票;等到开工进度达到了房屋预售条件之后,马上去办卖房用到的5种凭证;拿到这5证又马上开盘卖房,等卖了房从购房者和银行那里拿到了销售回款,再赶回去兑付商票,给供应商们还本付息。

你光是听一听就知道,这是在玩拿时间跟流动性赛跑的游戏。在这种游戏里,恒大在每个楼盘项目里需要投入的自有资金都可以压到最少,这也就意味着它可以同时开尽量多的楼盘项目。

所以到了2020年的年报里,恒大的商票余额已经达到了2052.66亿元。这个数字什么概念呢?当时全国前50名房企的商票总余额加在一起,恒大一家就占了一半。等到了2021年年中这个比例变得更高,恒大的1.97万亿总负债里,有3000多亿的商票,这之外还有6670亿的贸易账款是应该付给供应商的。

在以前恒大的商票承兑压力虽然巨大,但它把承兑信誉维持得非常好。它维护信誉的动力也很简单,你想,商票的兑付要是有哪一单出问题,那它的供应商们马上就会停止供货,它的工程就得停工;而且这个消息要是让金融机构们知道了,也会马上收紧给它的贷款和授信,这些都会打断它的赛跑游戏。

但是到了2020年的恒大,已经身不由己了。它不但遇到了三道红线的限制,还遇到了房地产市场的交易降温。上游融不到钱,下游卖不出房子,所以2021年3月开始,恒大有商票出现了逾期,也就是到时间还不上了。等到它2021年一季报一出来,大家一看,你小子脚踩三道红线的问题还是没解决。于是像惠誉这样的评级机构,下调了恒大的违约评级。

到了7月份,恒大在深圳的总部大楼门口,开始隔三差五地出现拉横幅讨债的供应商、施工方和民工们。在江苏、湖北、湖南这些地方,恒大也陆续有项目悄悄地停工。到了9月份,全国各地的投资者开始围追堵截恒大分公司的高管们,要求他们赔付恒大旗下的恒大财富违约的理财产品。

这期间,恒大一直在加速变卖资产,把房子、旗下的上市公司股权、没弄完的旧城改造项目,都尽量转卖出去,来回笼资金。它还紧锣密鼓地把旗下一家香港上市公司,名字从「恒大健康」改成了「恒大汽车」,借着新能源汽车的产业热潮,增发融资了261亿港元,用来救急。

但纵然如此,到了2021年12月,恒大自己也还是终于发公告承认说,自己虽然经过多方沟通探索,仍然不确定自己有能力履行财务责任。这之后没几天,恒大就和中央和地方上的几家资产管理公司一起,组建了风险化解委员会。到了这里,恒大的债务危机,就已经超越了它自身,被当做一笔复杂的困境资产,放到监管和整个市场层面,来研究解决对策了。

 

 

这就是整个恒大债务危机的大致始末。关于这个故事,我跟做不良资产投资的鼎一投资也聊了聊。鼎一的朋友告诉我说,他们现在看到的情况是,恒大债务危机的处置方式分成两大类,一类是恒大自己卖资产自救,另一类是金融机构们拿着恒大的土地、楼盘项目等等贷款抵押品,想办法自行处置来挽救自己的不良资产。而各个地方政府和金融机构的态度,更像是「保房不保企」,也就是用政府和国企的力量去接盘恒大的项目,确保购房者们能够如约收房,但恒大这个企业能不能起死回生,主要得靠它自己努力了。

这样的态度对其他的房地产企业也是一个警戒和提醒。

恒大的这场危机可以说是中国房地产行业拐点的缩影。如果没有提前调控,那么再拖几年,暴雷的房企可能会更多。

你还记得吗,3月份的中国《政府工作报告》里提到过一件事,要设立「金融稳定保障基金」来防范系统性风险。把这个计划放到今天再看,你是不是又有了新的理解?

好,这是中国的房地产龙头企业恒大,在过去一年多遭遇到债务危机的主要故事线。如果未来关于这场债务危机,有了系统性的重组和解决方案,我们也许可以再讲一讲。

当然,为了照顾时间和大部分同学,我跳过了很多的细节。比如恒大这些年也做了很多多元化战略,比如说它跟2017年万达遇到的债务危机有什么相似和不同点等等,你要是感兴趣也可以自己再去做做功课。

我们这个房地产系列终于可以暂时收一收了。

再见。

股市有风险,投资需谨慎。
公司敞开聊,股票别瞎买。

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