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《蔡钰·商业参考》中国为什么要发展REITs市场

中国,又称「基建狂魔」。在过去几十年里,我们拥有了528万公里的公路,4万公里的高铁,有了2.5万个各式各样的产业园,还有9万多座大大小小的水电站,其中还不乏白鹤滩和三峡这种硕大的项目,更不用提医院、学校等等无数中小规模的公用事业项目。这些基建项目的存在,都证明了以前基建投资建设和运营模式是可行的。

那为什么中国还要探索基础设施REITs市场呢?

我想用一个偷懒的方法讨论这个问题。我去年刚开始关注REITs这个课题的时候,读到过东方证券首席经济学家邵宇的一篇文章,他刚好就回答过我们提的这个问题。虽然时隔一年,但邵宇的逻辑放在今天仍然是适用的。所以我想带你来听一听他的三个思考角度。

 

 

邵宇说的头两个角度,都是讨论项目主导方利益的,所以我们放在一起说。

第一个角度,REITs作为一种直接融资方式,可以帮整个中国优化基建和房地产行业的结构。

第二个角度,REITs能够盘活全国各地大量的存量资产,给基建投资提供退出渠道,也能够降低宏观的杠杆率,也就是负债的比例。

基建和房地产这两个行业,在中国的GDP里一个接近20%,一个接近15%,可以说是中国最重要的两个经济支柱。

那REITs为什么能够优化这两个经济支柱呢?因为大量的基建项目是地方政府主导的,哪个城市有钱哪个城市的基建就发达,别人修产业园我就也修产业园,这就导致有钱的区域过度投资,没钱的区域投资不足;这阵子各地都建工业园区,到了下阵子各地又同时都在建直播基地。

这些基建项目,有的是靠政府或者央企、国企来投资兴建和运营,有的就是靠政府和私人部门合作来兴建和运营。

而无论具体用哪种模式来开发,都需要有人在前期负责承担一笔上亿级的巨大资本投入,而且还要让它长期沉淀在基建和房地产项目里。在以前,这种量级的资金来源主要是靠银行信贷和债权融资。无论是政府还是企业来出面融资,负债成本都很高。我最近看到财政部披露的一个数字:全国地方政府债务余额已经达到了30.47万亿元。

这个过程中,项目方都会倾向于一边借新还旧,一边高周转来应付高杠杆。比如说一座金山寺,开发完了赶紧抵押给法海,找法海借一笔钱,短平快地回笼资金,再去开发雷峰塔。

用高周转来应付高杠杆,好处是可以快速扩张,因为钱能够快速地回到手里,也就能快速去撬动下一个项目。那有什么坏处呢?其实我们在前面讲房地产那个系列的时候已经提到过了:一个坏处是项目方的资金链非常容易断裂,另一个坏处是项目的兴建者没有兴趣真正去思考怎么做长期服务和经营。

而在当时,在那个系列里,这种玩法还有一个缺点我们没提到:你要是5年前把金山寺卖了,而它到今年的租金或者房价翻了一番,那就跟你一点儿都没关系了。这意思是说,项目的原始投资方,没有办法享受到这笔资产后续的增值。

而REITs的玩法不太一样,能够解决这些问题。REITs怎么玩呢?等于是我们作为金山寺这个项目的原始权益方,我们不去找银行借钱了,我们也不发债了,而是众筹来兴建金山寺和雷峰塔,建完之后我们再雇佣法海的团队来经营,金山寺租给许仙,雷峰塔租给白素贞。我们没有债主了,我们只有合伙人,合伙人是不用我们去还债还利息的,我们只需要每年跟他们分租金就行了,赚得多就分多点,赚得少就分少点。没有刚性的还债压力。

而在这种模式下,我们和法海(法海作为运营方)就都有动力去想:怎么能让项目每年的收入再高一点啊?因为每年的收入多了,大家就能分得多嘛。金山寺不是动不动就有大水吗?那我们到底是把它开发成景区还是干脆把它开发成水电站?雷峰塔这个项目,可能2公里外已经有一个自如的长租公寓了,那雷峰塔还做长租公寓吗,还是干脆跟自如配套做正念休闲空间?这些问题权益方以前是不会操心的,但现在就有动力去认真考虑,来推高金山寺或者雷峰塔这笔资产的价值,和它的租金收益。

这就逼着项目运营方也开始关注长期,关注错位竞争,也关注真正的市场需求。

而中国各地可是沉淀着海量的存量基础设施资产的,要是都借助这种市场化的方式来定价和交易。那地方政府和不动产运营商就有通道可以退出,债务杠杆也可以降下来。

这是邵宇的前两个角度。

 

 

第三个角度他是站在投资者的角度说的。公募REITs当中装进了中国各地的大量基建项目,这就等于是给中国的资产管理市场提供了新的投资品类,也实现了某种「投资的民主化」。

我查了下数据,2022年中国资产管理行业的规模已经达到133.7万亿元了,这个市场的下游是各种服务形态,比如基金、信托计划、保险、期货、银行理财等等,而在上游大家对应的大类资产都是类似的:股票、债券、货币、房地产、黄金、大宗商品等等。

这其中有的品类很亲民,有的品类很高冷。像产业园和高速公路这类的不动产,或者一个城市人才长租房的项目,普通投资者在平时是不太有能力去直接投资的。

你想,假设雷峰塔项目需要10亿的投资规模,年化回报率能有10%。牛斯克手里有10个亿,王富贵手里只有1000块。那么,牛斯克就能够跨过门槛,享受这个10%的投资回报。一年后,牛斯克的财富能够变成11亿,而王富贵还是只有1000块。

那要是市场上有雷峰塔或者金山寺的REITs呢?王富贵的1000块就也有机会在一年后变成1100块了。

 

 

好,讲完视角,我们回到今天的现实,我们再来看一看,为什么中国要在今天发展REITs?我瞬间想到的理由还挺多的。

首先,中国是拥有最多基础设施的国家,现在我们拥有的基础设施总量超过了78万亿元。按照财政部的数据,这些基础设施里有9.6%在运营过程当中使用者是需要付费的。也就是说,全国存量基础设施运营类资产的体量大概是7.5万亿。这笔资产,就是我们可以预估的中国基础设施REITs的市场规模。7.5万亿这个数字跟邵宇在2021年的推算相似,邵宇认为中国REITs市场的规模在3-8万亿元之间。

其次,2022年的经济工作的重点是稳增长,这就需要基础设施建设去贡献能量,但同样在这个时间段里,我们的地方政府债务风险也需要花精力去防范和化解。那如果想要兼顾这两件事,基础设施REITs可能就是一种最优的解决方案。

所以在3月份的《政府工作报告》里,李克强总理专门提到说,政府要坚持过紧日子,节用裕民,要「盘活财政存量资金和闲置资产」。5月份国常会,李克强又一次提出,要盘活基础设施等存量资产,而且明确提到了发行REITs这种盘活方式。

在第68讲,我们还提到过温铁军教授一个观点:中国应该把空间生态资源给货币化,来作为我们主权货币的锚,也就是价值抵押品。基于同样的逻辑,中国七八万亿可以运营的基础设施要是能够盘活,通过REITs给证券化,那是不是也跟空间生态资源有类似的作用。

在第92讲,我们还讲过蔡昉教授的一个观点:国内大循环的核心是形成统一大市场,「大」字很重要,它讲的是全国应该做到一盘棋,而不是热衷于搞地方保护主义,搞中小循环。

基础设施REITs,也相当于在构建这样一个统一大市场。你想,漠北一定要有一个新药特药产业园吗?未必吧,如果觉得这种产业园区有前途,你买苏州产业园的REITs就可以了;漠北自己可以发力做风电场,再把风电场的REITs卖给贵州的大数据中心;贵州的大数据中心也可以发行REITs,卖给日喀则的拉姆一家;或者一个卡车司机天天跑高速,他也可以通过持有沪杭甬高速的REITs,从自己拉动的物流繁荣里面获利,而不是仅仅领工资。

2022年3月,证监会又把REITs这事向前推了一步,发了一篇文章说,公募REITs下一阶段的重点工作有两个:一是正在研究制定基础设施REITs的扩募规则;第二个是保障性租赁住房的公募REITs试点项目也要抓紧落地。

什么叫扩募?所谓的扩募,就是指REITs在首次发行设立之后,再一次在市场上扩大募集融资。你可以把它理解成REITs的增发,跟一家上市公司的增发有点像。证监会的这个意见相当于在说:一个REITs基金受欢迎,就可以再次募资去投资和运营更多的资产项目,而不是只守着原来的金山寺和雷峰塔。

所以,REITs这种东西,在未来会不会构建一种新的内循环打开方式,我们可以慢慢看一看。当然了,我还是得多念叨一句,公司和产品敞开聊,股票和投资别瞎买,你要是真看中了什么,你得确保自己去做了足够的功课,不要冲动消费,情绪消费什么的留在消费产品那里就可以了。

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