天风宏观：出口仍然是今年经济的亮点

份额企稳、外需复苏支撑出口触底反弹。考虑到美国贸易商压低报关价以及中转贸易的存，中国的出口份额或被低估。美国需求复苏、库存周期拐点临近会推动后续外需回升。

出口增速连续回落后，有望触底反弹。

前期出口增速回落，集中了价格下跌、高基数、汇率贬值三个短期因素。

出口价格与工业品价格高度相关且略微滞后。年初以来PPI同比持续回落，带动出口价格指数从1月的11.9%快速回落至7月的-5.5%。

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另一个短期因素是去年疫后出口高基数，去年7月出口同比增速达到了17.2%，今年7月出口的两年复合同比增速高于当月同比14.6个百分点。

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另外，人民币汇率贬值虽然有利于提升部分商品的出口竞争力，但也拉低了当期美元计价的出口增速。7月人民币汇率（中间价）相比去年贬值6%，美元口径出口增速低于人民币口径增速5.3个百分点。

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在人民币贬值和工业品价格通缩这两个短期负面因素的影响下，美元计价的出口价格增速低于出口数量增速。

二季度出口数量同比+2.6%，出口价格同比-0.8%，美元出口-4.7%，人民币出口+1.4%。

随着PPI见底、汇率见底、基数见底，短期因素对出口的拖累将开始减弱。

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出口的关键还是份额和外需。

尽管关于“产业链被动转移导致中国出口份额下降”的担忧不断，但上半年中国的出口份额其实没有发生根本变化。

2023年1-5月，中国大陆的出口份额为15.8%，较2022年的16.1%仅有小幅回落，高于2019年1.2个百分点，高于2022年1-5月0.5个百分点。

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今年1-7月，中国对美出口份额回落1.7%，对俄罗斯出口份额上升1.1%，对东盟整体出口份额仅小幅回落0.1个百分点。

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中国对美出口份额部分转移到东盟和墨西哥，其中墨西哥上半年在美进口份额较2022年上升了1.9%，超过中国成为美国第一大进口国。

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新兴市场对美的出口份额上升，从中国的进口份额也在上升。原因是新兴市场通过转口贸易和终端加工组装的形式，承接了中国对美的出口份额转移。

上半年中国占墨西哥进口份额上升了0.4%，占菲律宾进口份额上升了2.1%。

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出口份额转移的另一面，是出口链从下游的消费品向中游的中间品和资本品升级。

相比2021年，中国消费品出口份额下降，资本品和中间品的出口份额上升。出口份额下降的消费品，主要是玩具、服装鞋靴、陶瓷等劳动密集型商品。

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出口份额提升的中间品和资本品，既有受益于能源价差的高耗能产品，比如钢铁、玻璃、化纤、塑料、纸制品，也有竞争优势提升的高技术产品，比如汽车零附件、新能源电池、光伏组件、电子元器件。

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除实际份额转移外，美国贸易商主动降低中国进口商品报价的行为或也会导致市场低估中国占美国进口的比重。

受保费、运费等因素影响，在2018年之前，美国进口自中国金额稳定高于中国对美出口金额800亿美元左右。

但贸易战后，为降低关税压力，美国贸易商主动降低自中国进口商品报关价，按照美联储估算，这种价格低报的幅度一般会超过5%。这也意味着中国对美国出口份额可能被低估。

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考虑直接和间接的出口份额后，美国仍然是中国出口最主要的拉动者。

美国是世界第一大进口国——2022年美国进口了全球13%的商品和服务，超过20%的电子数据处理和办公设备、汽车、电信设备等消费品。

也是中国最主要的直接出口国——2022年美国占中国出口份额的16.2%，美国在中国出口的机械和机械设备（HS84）、塑料制品（HS39）、家具（HS94）、玩具（HS95）、针织服装（HS61）中的份额达到了20%、19%、26%、36%、24%。

中国依然受益于美国的终端消费需求，只是部分商品从中国对美消费品的出口份额变为了中国对东盟墨西哥的资本品中间品的出口份额。

美国需求好，中国出口不会差；美国需求差，中国出口也不会好——美国制造业新订单同比增速与中国出口同比增速之间，存在着显著的正相关性。

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美国经济复苏的迹象开始出现。居民实际可支配收入增速连续回升，消费信心持续上行，正在带动零售销售和耐用品订单的复苏。

美国制造业PMI新订单指数从今年5月的低点上行了4.7个百分点至7月47.3%，耐用品新订单同比增速从2月的低点上行了8.3个百分点至6月的8.9%。

其中运输设备、电脑及电子产品、电气设备、电器及零件的新订单率先好转。

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库存周期经历了一年半的去化正在进入低位。

今年6月，美国名义库存增速和实际库存增速下滑至22%和43%的历史分位数水平。耐用品库存增速7.1%，非耐用品库存增速-7%，处于60%和1%的历史分位数水平。

耐用品中的电脑及电脑外围设备和软件、木材及其他建材，库存分位数位于10%以下；非耐用品中的纸及纸制品、农产品原材料、石油及石油产品，库存分位数位于5%以下。

按照过去一年的去库存速度，三季度末美国库存周期可能见底。美国补库存需求将拉动中国四季度出口订单回升。

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7月以来，部分调研和高频数据开始指向出口订单有所修复。

中国贸促会调查结果显示，今年7月中小微外贸出口企业止住跌势，接近30%的外贸企业获得新订单，有新订单的外贸企业数量较去年同期增长17.5%。

中国证券报的调研显示，今年义乌圣诞用品出口已恢复到疫情前水平，截至8月初圣诞订单整体比去年增加10%左右。

7月小型企业和中型企业的出口新订单PMI指数环比分别回升3.4和1.0个百分点。

CCFI美西航线、美东航线价格和SCFI综合指数在6月底7月初见底回升，8月初相比于此前低点回升11.3个、11个和6.6个百分点。

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今年以来有两个韧性不宜低估，一是美国经济，二是中国出口。预计全年出口仍然有望实现正增长。

风险提示

国内经济复苏不及预期、地产对信贷的拖累延续、居民提前还贷超预期

注：本文来自天风证券研究所8月25日发布的《出口仍然是今年经济的亮点》，报告分析师：宋雪涛 SAC 执业证书号 S1110517090003

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