赎回潮难再现

主要观点

近期债市持续调整，引发市场对再度出现赎回潮的担忧。近期债市利率持续上升，从降息后的低点大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。那么赎回潮会再度来临吗？

实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量，而理财净值相对稳定，并无明显赎回压力。在债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451亿，净卖出存单213亿，二永债202亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前三个交易日，农商行净买入利率债现券773亿，净买入存单549亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现券121亿元，买入同业存单157亿元。而且从理财的净值分布来看，当前并未出现明显的破净潮。截止9月5日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位置，与去年破净率低位相近。

而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显调整，稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升9.6个百分点。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。

其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升空间有。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007从七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上。但今年资金价格基本上在政策利率附近波动，无论是从央行意愿还是空间，资金价格中枢均难以进一步上升。这决定了短端债券回撤空间有限。

最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后调整压力。而更为重要的是，历史上利率见底往往滞后于地产市场见底，这是因为地产企稳需要利率下行保障，而贷款等利率下行会推动广谱利率下行，债券利率也难以背离趋势，因而当前给出利率就会趋势性上升的判断，为时尚早。

从当前曲线形态和2月形态对比来看，利率调整或基本到位。当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似，斜率相近，曲线基本上是向下平移20-25bps，这个调整幅度事实上与今年6月和8月累计降息幅度一致。而2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位，如果曲线斜率反映资金状况和对基本面预期，我们认为当前阶段性调整或已经到位，继续上行空间有限。

因此，债市赎回潮难再现，阶段性利率或接近高点，季末配置机会将再现。虽然近期利率调整，但从近期现券交易行为来看，理财尚未出现明显赎回。而由于理财资产负债结构调整，理财对波动的承受力增强。同时，我们认为资金价格在当前位置继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。因而，理财赎回潮难再现。同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10月初利率有望再度下行。因此，短端利率和长端利率均有配置机会。

风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。

报告正文

近期债市利率持续上升，从降息后的低点大幅回撤。近期随着地产政策的持续发力和资金面的扰动，整体利率曲线出现明显上移。10年国债利率从降息后8月21日2.54%的低点上升至9月6日的2.64%，累计上行10bps，这基本上是今年1月末债市走牛以来利率最大幅度的回撤。同期3年AAA-二级资本债更是大幅上行24.5bps至3.04%，而1年AAA同业存单也从2.22%上升至2.35%，累计攀升13bps左右。整体利率曲线出现明显上移。

债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。年初以来持续走牛之后，去年4季度债市出现大幅下跌，而在理财净值化之后的正反馈作用下，利率上行引发债市赎回潮，两者互相加剧，导致债市出现踩踏式下跌。去年4季度的调整历历在目，因而，今年在经历过去几个季度的牛市之后，政策近期调整，以及利率近期的上升，引发市场对赎回潮再度爆发的担忧。

但实际上，近期从现券交易数据来看，卖出方主要是公募基金，而理财和农商行持续买入，提供了稳定的增配力量。在过去两周债市下跌过程中，持续净卖出的主要是公募基金。本周前三个交易日，公募基金合计净卖出利率债现券451亿，净卖出存单213亿，二永债202亿。而农商行则持续买入利率债和存单，成为稳定市场的主力，本周前三个交易日，农商行净买入利率债现券773亿，净买入存单549亿元。同样，从现券交易数据来看，理财也并未发生赎回潮，在现券市场并未出现赎回导致的净卖出，反而在持续买入。本周前三个交易日，理财持续买入利率债现券121亿元，买入同业存单157亿元。

而且从理财的净值分布来看，当前并未出现明显的破净潮。截止9月5日，理财破净率仅为2.58%，这仅仅较7月21日1.6%左右的低位小幅上升，依然处于较低位置，与去年破净率低位相近。破净的更多是受近期权益市场相对不景气的影响。而从分布来看，破净比例相对较低，破净产品中一般左右净值在0.99以上，也就是破净幅度不超过1%，因而属于小幅破净。因此，从目前来看，理财端并未出现由于大量破净带来的赎回潮。

而目前再度出现赎回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理财资产负债结构已经显著调整，对波动的承受能力显著增强。去年赎回潮之后，理财资产负债端结构明显调整，市场稳定性提升。资产端，债券占比下降明显，而成本法计价的现金和存款占比明显提升。债券占理财资产比例从去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存单占理财资产比例从去年中的14.6%下降到目前的10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占资产比例从14.1%增长到23.7%，占比提升9.6个百分点。资产从市值计价的存单、债券转为成本法计价的现金和存款，这将带来理财净值稳定性的明显提升。同时，理财负债端提升封闭式产品比例，封闭式净值型存续规模从去年10月15%左右提升至目前20%左右，负债端的稳定性也有较为明显的提升。

其次，短端利率难以出现去年赎回潮前的大幅提升，当前资金价格继续上升空间有限，存单等当前具有配置价值。去年赎回潮前，资金价格已经有较大幅度的提升，R007从七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10月下旬的2%以上，上升幅度明显。但今年资金价格基本上在政策利率附近波动，8月降息前后资金价格基本上在政策利率1.8%附近波动，虽然8月底一度明显高于政策利率，但9月初再度回落，并未出现明显的趋势性上升。同时，考虑到当前资金价格并未明显低于政策利率，反而DR007等资金价格高出政策利率的区间到了年初以来上限左右，央行无意引导资金价格进一步上升。考虑到存单等利率上升对银行负债端和净息差的压力，因而金融体系也难以承受资金的进一步上升。后续资金价格将在政策利率附近平稳，难以出现类似去年的大幅上行。这决定了短端债券回撤空间有限。

最后，虽然近期政策持续发力，但考虑到政策效果的滞后性以及当前较大的债务压力，利率继续上升空间有限。虽然近期房地产宽松政策密集发力，对债市带来调整压力。但需要看到地产政策效果有待继续观察，同时地产后周期依然面临滞后调整压力。而更为重要的是，历史上利率见底往往滞后于地产市场见底，这是因为地产企稳需要利率下行保障，而贷款等利率下行会推动广谱利率下行，债券利率也难以背离趋势，因而当前给出利率就会趋势性上升的判断，为时尚早。

从当前曲线形态和2月形态对比来看，利率调整或基本到位。当前曲线形态与今年2月底水平相比较为类似，曲线基本上是向下平移20-25bps，例如10年国债从2.9%左右下移至2.65%左右，1年国债从2.33%下降到2.08%左右。这个调整幅度事实上与降息幅度一致，今年6月和8月两次降息累计调降OMO和MLF分别为20bps和25bps。与曲线下移幅度一致。考虑到年初2月对经济较为乐观的预期以及资金的高位水平，形成曲线阶段性熊平的形态，当前形态与2月底水平接近，而且曲线平移幅度与降息幅度已知，我们认为阶段性调整或已经到位，利率继续上行空间有限。

因此，债市赎回潮难再现，阶段性利率或接近高点，季末配置机会将再现。虽然近期利率调整，但从近期现券交易行为来看，理财尚未出现明显赎回。而由于理财资产负债结构调整，理财对波动的承受力增强。同时，我们认为资金价格在当前位置继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。因而，理财赎回潮难再现。同时考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10月初利率有望再度下行。因此，短端利率和长端利率均有配置机会。

风险提示：

如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年9月7日发布的研报《赎回潮难再现》，具体内容请详见相关研报，杨业伟 S0680520050001、朱美华S0680522070002

文章来源：格隆汇