理财负向循环反馈是否会再次重演?



核心观点

8月下旬以来,债市迎来了较大幅度的调整,引发市场担忧去年底理财的负向循环反馈是否会再次重演?我们认为,无论是市场环境、还是理财的资产配置、产品结构、期限分布均与去年底有较大的差别,理财的抗风险能力显著加强,短期内或有一定扰动,但中长期并不会形成大规模的负向循环反馈,市场无需过于担忧。

2022年底理财负向循环反馈回顾。2022年11月中旬开始,受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响,债市经历了大幅的调整,引发银行理财破净潮。短时间内大量理财产品的破净引发了投资者大规模的负向循环反馈,据我们测算理财规模两个月内降低了约3.7万亿元,给债市造成了较大的负面影响。

政策力度超预期,债市回调引发市场担忧负向循环反馈重演。8月下旬以来,稳增长政策陆续出台,尤其是地产政策力度超出市场预期,资金面也有所收紧。截至9月7日,10年国债利率从8月21日的阶段性最低点短期内上行了9bps。债市收益率短期内的大幅上行引发了市场的担忧,理财全面净值化转型之后从配置盘全面转变为交易盘,债市调整之下去年负向循环反馈是否会重演成为市场关注的焦点。

理财负向循环反馈会卷土重来吗?

债市本次调整幅度预计远低于2022年底,对理财净值冲击有限。就10年国债利率、1年期同业存单利率和MLF的相对位置以及两次市场调整幅度的对比来看,理财净值此次受到的冲击远低于去年底。此外,理财投资信用债占比最高,信用利差的变化对理财净值影响最大,但目前来看,理财投资信用债的比例已经从负向循环反馈前的48.07%降低至43.86%,且当前信用利差的历史分位数水平高于去年理财负向循环反馈前夕,发生较大反转引发踩踏的可能性不大。截至9月8日,理财整体破净率仅为2.77%,相比8月底仅高出8bps,显示理财负债端压力仍在可控范围内。

相比去年底,理财的风险防御能力大幅增强。资产配置上,截至2023年6月底,理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%,现金及银行存款的占比达到23.7%,同比增长9.6pcts,显示理财风险防御意识大幅提高,流动性资产相对充裕,同时存款估值波动极小,对净值稳定也有较大贡献;为避免净值波动的不利影响,理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度,封闭式规模占比进一步上升至20.05%,且封闭式产品期限大幅降低;根据现券数据,理财子今年以来净买入1年以内的短久期债券占全部净买入规模的105.35%,整体配置相比去年负向循环反馈之前更为谨慎,风险防御能力大幅增强。 

理财发展展望:短期或有扰动,但增长趋势未改。经历了去年负向循环反馈的洗礼之后,理财风险防御意识大幅提高,在风波中或将提前采取战略防御的策略,债基作为优质流动性资产或将被理财赎回部分,但整体影响有限,理财子本身仍旧维持净买入,市场无需过于担心。银行净息差目前已经处于历史低位,比价效应下债券投资性价比提升,结合与贷款收益率的对比和历史走势来看,对银行自营而言,债市目前已经具备了较强的配置价值,9月截止7日,短短5个工作日,农商行净买入规模已经达到了2601亿元;理财规模往往存在的较为明显的季节性波动,在季末往往规模大幅下降,但次月将很快恢复,因此理财规模在9月大幅降低属于正常现象,市场无需过于担忧。且在存款利率调降和理财子下半年营销冲量之下,预计下半年理财规模将恢复至29万亿元。

债市策略:2022年底疫情防控放开之后10Y国债利率的高点在2.92%(即MLF利率+17bps)附近,对应当前点位为2.67%,目前10年国债收益率已经达到了2.64%,且未来经济修复尚需一定时间,地方债务化解也需要维持相对低利率的环境,为推动信贷扩张,宽货币也具有一定空间,因此10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力。对于交易盘而言,短期保持谨慎,适当缩短久期或是更优的选择,对于配置盘而言,目前的点位已经具备了较高的配置价值,或可逢高布局。

风险因素:测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距;市场波动超预期;理财负债端敏感度超预期。

正文

8月下旬以来,债市迎来了较大幅度的调整,引发市场担忧去年底的理财负向循环反馈是否会再次重演?我们认为,无论是市场环境、还是理财的资产配置、产品结构、期限分布等均与去年底有较大的差别,理财的抗风险能力显著加强,短期内或有一定扰动,但中长期并不会形成大规模的负向循环反馈,市场无需过于担忧。


政策力度超预期,债市回调引发市场担忧


2022年底理财负向循环反馈回顾

2022年11月中旬开始,受到资金面偏紧、防疫政策调整和地产政策放松带来的经济修复强预期的多重利空影响,债市经历了大幅的调整,引发银行理财破净潮。11月中旬开始,债市经历了大幅调整,10年国债收益率在短短几天之内大幅上行,导致债市出现大跌的原因主要有:第一,央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场;第二,市场对于资金面的担忧有所加剧;第三,疫情防控政策的调整带来的复苏交易。债市的大幅调整引发了银行理财产品的破净潮,破净产品数量比例大幅攀升,12月中旬一度达到了25.13%。

短时间内大量理财产品的破净引发了投资者大规模的负向循环反馈,据我们测算理财规模两个月内降低了约3.7万亿元,给债市造成了较大的负面影响。2022年是银行理财全面净值化转型元年,刚兑产品不再,但是投资者心理刚兑预期短期内难以改变,客户对于净值未能达到业绩基准的情况短期尚可接受,但若是跌破净值或短期内急跌,则会打破很多客户的心理防线,引发赎回行为。而申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动,再度引发净值调整,继而再度激起赎回压力,形成负面的循环反馈效应。此轮负向循环反馈可以细分为两个波次。第一波次在负债端压力下理财主要赎回债基和卖出利率债,10年国债收益率短期内快速抬升,随着央行降准和流动性的持续投放,叠加银行表内资金的承接,利率债很快企稳。但是在第二波次中,由于理财债券投资中占比在90%以上的信用债流动性相对较差,且理财子在负债端持续赎回的压力下行为趋于一致,从而形成了踩踏,造成了信用利差大幅走阔,负面的循环反馈效应影响变得更大。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图1

政策力度超预期,债市回调引发市场担忧负向循环反馈重演

2023年8月下旬以来,稳增长政策陆续出台,尤其是地产政策力度超出市场预期,资金面也有所收紧,截至9月7日,10年国债利率从8月21日的阶段性最低点短期内上行了9bps。7月24日政治局会议之后,各类稳增长政策陆续出台,其中地产政策的力度超出市场预期。8月31日,央行、国家金融监督管理总局先后发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》以及《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》,包括降低首付比例下限、二套房贷款利率下限以及存量首套住房贷款利率等方面。同时,北上广深等一线城市先后宣布执行“认房不认贷”政策,叠加超大特大城市城中村改造的陆续推进,预计一线城市刚需及刚改需求会得到较大程度的释放,促进地产销售回暖,给债市带来了较大的冲击。此外,资金面也在专项债发行节奏加快、监管严控资金空转套利以及超储率偏低等因素的影响下有所收紧,汇率下跌制约国内货币政策的空间也引发了市场担忧,种种不利因素影响下,截至9月7日,10年国债利率从8月21日的阶段性最低点短期内大幅上行了9bps。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图3

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图5

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图7

债市收益率短期内的大幅上行引发了市场的担忧,银行理财客户群的风险偏好是所有资管产品投资者中最低的,全面净值化转型之后从配置盘全面转变为交易盘,债市调整之下去年负向循环反馈是否会重演成为市场关注的焦点。2022年底,银行理财净值化比例已经达到了95.47%,转型已经取得全面成功,理财结束资金池+期限错配+滚动存续的运作。但银行理财投资者多为个人投资者,少数机构投资者对安全性要求也较高,是所有金融资产投资者中风险偏好最低的群体,因此理财资产端投资目标上追求绝对收益。在投资思路上从配置盘全面转向交易盘,成为债市最重要的边际定价力量。目前债市调整幅度较大,是否会引发新一轮的负向循环反馈成为市场关注的焦点。


理财负向循环反馈会卷土重来吗?


债市本次调整幅度预计远低于2022年底,对理财净值冲击有限

就10年国债利率和MLF的相对位置以及两次市场调整幅度的对比来看,理财净值此次受到的冲击远低于去年底。2022年负向循环反馈开始前,10年国债利率一直在MLF下方运行,最低达到MLF之下11bps,负向循环反馈后最高上行到MLF上方17bps,调整幅度高达近30bps。此次债市调整之前,出于经济基本面改善的预期,即便2023年8月1年期MLF降低至2.50%,10年国债利率最低也仅为MLF上方5bps,截至9月7日,已经上行至MLF上方14bps,上行幅度仅为9bps,且未来经济修复尚需一定时间,地方债务化解也需要维持相对低利率的环境,为推动信贷扩张,宽货币也具有一定空间,因此10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力,未来调整幅度最大可能在15-20bps左右,远低于去年底接近30bps 的调整幅度,对理财净值造成的冲击相对有限。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图9

从同业存单的走势来看,本次调整的幅度也远低于去年底,对理财净值的影响相对有限。从同业存单的走势来看,1年期到期收益率从22年10月底的2.02%快速上行至11月17日的2.71%,上行幅度高达69bps,给配置同业存单比例高达14.6%的理财造成了巨大的净值压力。本次1年期同业存单利率从8月21日最低点的2.22%到9月7日的2.41%,仅上行了19bps,幅度远低于去年,理财投资同业存单的比例也已经下降至10.2%。综合来看,同业存单利率收益率调整对理财净值的影响相对有限。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图11

理财投资信用债占比最高,信用利差的变化对理财净值影响最大,但目前来看,理财投资信用债的比例已经从负向循环反馈前的48.07%降低至43.86%,且当前信用利差的历史分位数水平高于去年理财负向循环反馈前夕,发生较大反转引发踩踏的可能性不大。2022年6月底,理财投资信用债占比高达48.07%,随着下半年理财规模大涨至10月底的31.33万亿元,“资产荒”成为信用债投资的主线,信用利差也压降到了历史极低的分位数水平,在此情况下发生市场反转,确实极易引发赎回踩踏。但截至今年6月底,信用债投资占比已经降低至43.86%,敞口有所减少,且当前信用利差并未向去年一样被压缩到极致,因此发生较大反转引发赎回踩踏的可能性也大大降低。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图13

截至9月8日,理财整体破净率仅为2.77%,相比8月底仅高出8bps,显示理财负债端压力仍在可控范围内。理财投资者对于亏损的敏感程度远远大于收益,因此当理财产品大规模破净时,往往会引发负债端的踩踏式赎回。截至9月8日,理财破净率仅为2.77%,相比8月底的2.69%仅高出了8bps,去年负向循环反馈开始发酵时的11月16日,理财破净率已经达到了4.91%,相较而言,本次的净值压力较为有限。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图15

去年负向循环反馈发生后,理财大幅提高了现金等稳定性资产的配置比例

资产配置上,截至2023年6月底,理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%,现金及银行存款的占比达到23.7%,同比增长9.6pcts,显示理财风险防御意识大幅提高,流动性资产相对充裕,同时存款估值波动极小,对净值稳定也有较大贡献。2023年6月底,理财配置的利率债、信用债和同业存单占比较2022年底分别降低0.88、1.8和2.7pcts,持有规模分别降低了0.35、1.53和1.05万亿元;最值得关注的是,现金及银行存款的占比达到23.7%,同比增长9.6pcts,相比2022年底增长6.2pcts,配置规模达到6.56万亿元,显示理财目前仍受到去年负向循环反馈影响,风险防御意识大幅提高,流动性资产充裕,理财应对短期的少量赎回并不需要大幅抛售债券资产,同时存款估值波动极小,对净值稳定也有较大贡献,因此引发赎回踩踏的可能性极低。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图17

理财封闭式产品规模占比大幅提升,且期限大幅降低

避免净值波动的不利影响,理财子加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度,封闭式规模占比进一步上升至20.05%,且封闭式产品期限大幅降低,理财抗风险能力大大加强。理财投资者中个人投资者数量占比约99%,我们测算规模占比为87%,为消除风险偏好较低的个人投资者的恐慌情绪,各大银行理财子纷纷推出摊余成本法和混合估值法理财产品,将“低波”作为核心卖点。使用摊余成本法估值必须为封闭式运作,截至6月底,封闭式产品存量5.08万亿元,规模占比20.05%,环比上升276bps。其中一年以上产品规模占比降低1.12pcts至71.48%,是2020年以来首次下降。期限结构方面,2023年上半年所有封闭式产品加权平均期限为346天,同比减少97天,环比减少152天,显示理财短期化以应对赎回的风险防御意识仍在加强。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图19

理财在债券投资上短期化趋势明显,应对风险能力远高于去年底

根据现券数据,理财子今年以来净买入1年以内的短久期债券占全部净买入规模的105.35%,整体配置相比去年负向循环反馈之前更为谨慎,风险防御能力大幅增强。去年负向循环反馈发生之后,余波一直延续至今年3月底,直到4月份,理财规模才恢复了正增长。投资者疤痕效应也持续存在,因此理财在资产端的投资采取了较为保守的策略,基本以短久期加杠杆为主,信用下沉和拉久期较为谨慎,截至9月7日,理财子全年累计净买入债券规模为19491.77亿元 ,其中1年以下规模占比为105.35%,对利率债、信用债和二永债1年以下净买入规模也分别占整体净买入规模的91.23%、103.12%、和 1910.22% 。


理财发展展望:短期或有扰动,但增长趋势未改


短期内理财投资端策略将转向防御,或赎回部分债基获得流动性

经历了去年负向循环反馈的洗礼之后,理财风险防御意识大幅提高,在风波中或将提前采取战略防御的策略,债基作为优质流动性资产或将被理财赎回部分,但整体影响有限,理财子本身仍旧维持净买入,市场无需过于担心。去年理财负向循环反馈对理财子的投资策略及风险管理造成了较大的影响,目前疤痕效应仍然存在,即便在我们第二部分的分析之下,此次债市波动对理财净值造成的影响远低于去年年底,但理财子短期内仍将调整投资端策略,未雨绸缪之下,可能会赎回部分债基获得较大的流动性敞口以面对可能迎来的负债端扰动,因此债基近期在现券市场上净卖出了部分债券应对这些赎回,但整体来看,理财准备越充分,后续发生踩踏的可能性就越低,同时理财子9月截止7日,在现券市场上仍旧维持了748亿元的净买入,因此我们认为整体影响较为有限,债市无需担心发生大规模的理财负向循环反馈。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图21

银行自营入场配置,将大幅缓解理财净值压力

银行净息差目前已经处于历史低位,下调存量房贷利率会进一步压缩银行利润空间,如果存量按揭贷款利率平均下调80bps,商业银行息差可能下滑6-9bps。8月31日,中国人民银行、金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》,明确了降低存量首套住房贷款利率的基本条件、适用范围及调整方式等内容。我们在《债市启明系列20230720—如何看待存量按揭利率调整的可能性?》中测算了不同情形下按揭利率调整对银行的影响。根据财联社报道:“存量首套住房商业性个人住房贷款利率调整后,平均降幅大约为0.8个百分点”。若媒体报道属实,按存量按揭调整比例50-75%,定价调整幅度80bps测算,预计对商业银行全年净息差的冲击约为6-9bps。

比价效应下债券投资性价比提升,结合与贷款收益率的对比和历史走势来看,对银行自营而言,债市目前已经具备了较强的配置价值,9月截止7日,短短5个工作日,农商行净买入规模已经达到了2601亿元。截至9月7日,以10Y国债近30个工作日的平均值作为名义收益率,经测算可以产生2.61%的资本收益率;而截至2023Q2,一般贷款利率加权平均利率为4.48%,经测算产生的资本收益率仅为2.42%,低于10Y国债的资本收益率。与此同时,上一轮疫情放开之后10Y国债利率的高点在2.92%(即MLF利率+17bps)附近,对应当前点位为2.67%。近期国债利率不断上行,10Y期国债收益率目前已升至2.64%附近,参考过往情况,债市也已经具备了较强的配置价值。9月截止7日,短短5个交易日,农商行净买入规模已经达到了2601亿元,远超1-8月平均水平。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图23

9月理财规模将季节性收缩,但并非负向循环反馈影响,后续增长趋势不改

理财规模往往存在的较为明显的季节性波动,在季末往往规模大幅下降,但次月将很快恢复,因此理财规模在9月大幅降低属于正常现象,市场无需过于担忧。且在存款利率调降和理财子下半年营销冲量之下,预计下半年理财规模将恢复至29万亿元。由于理财子母行季末面临MPA等考核,因此理财子每到季末规模往往会大幅下降,下月又将很快恢复,9月恰逢季末,规模出现大幅下降属于正常现象,并非负向循环反馈影响,市场无需过于担忧,10月理财规模将很快恢复。降息之下,监管或将对表内存款利率不断压降,而随着债市走强,理财收益率优势凸显,性价比持续提高,超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且此前从银行理财流到表内的存款,约78%以上为活期或期限在1年以下的定期,回流至理财不存在阻碍。伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例,其整体规模有望恢复至2022年中29万亿的水平。

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图25

理财负向循环反馈是否会再次重演?插图27

债市策略

2022年底疫情防控放开之后10Y国债利率的高点在2.92%(即MLF利率+17bps)附近,对应当前点位为2.67%,目前10年国债收益率已经达到了2.64%,具备了较大的配置价值。总结来看,近期频繁出台的稳增长政策对债市造成了较大的扰动,调整之下理财子投资端策略调整也会在短期造成一定影响,但由于理财子目前的资产配置、产品结构、期限分布相比去年底有了较大变化,风险防御能力大幅提高,因此市场无需担忧后续会出现大规模的理财负向循环反馈,且未来经济修复尚需一定时间,地方债务化解也需要维持相对低利率的环境,为推动信贷扩张,宽货币也具有一定空间,因此10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力。对于交易盘而言,短期保持谨慎,适当缩短久期或是更优的选择,对于配置盘而言,目前的点位已经具备了较高的配置价值,或可逢高布局。

风险因素

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距;市场波动超预期;理财负债端敏感度超预期,赎回规模超预期。

注:本文节选自中信证券研究部已于2023年9月9日发布的《债市聚焦系列20230909——平常心看待债市调整下的理财波动》报告,分析师:中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师:章立聪 执业证书编号: S1010514110002;周成华 执业证书编号: S1010519100001;彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师:李晗  执业证书编号: S1010517030002;徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002;丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师:余经纬 执业证书编号: S1010517070005;赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002;秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001

文章来源:格隆汇

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