经济复苏预期兑现

2023年9月17日 am8:10 • 財經與經濟

8月经济数据显著高于市场预期。

社零（当月）、工增（当月）、固定资产投资（累计）同比增速分别为4.6%、4.5%和3.2%，明显高于wind一致预期的3.5%、4.2%和3%。

8月经济数据的全面好转，再次验证了我们对于“经济处于N形复苏第三阶段”的判断。

二季度受透支效应和主动信用收缩的影响，经济短暂向下偏离了疫后的潜在增长中枢。三季度以来，随着透支效应减弱、消费修复（内生动能）更加充分、出口拉动（外生动能）重新回升，经济开始向疫后的潜在增长中枢靠拢。

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我们在《经济是否需要悲观？》中曾指出，“线下服务消费体现居民消费意愿，一般耐用品消费反映居民消费能力。今年以来线下服务消费和边际消费倾向所体现的居民消费意愿不弱，上半年居民实际可支配收入增速也超出实际GDP增速，但耐用品消费复苏迟缓，反映的是居民消费能力不足，限制居民消费能力的主要原因是居民资产负债表受损”。

8月社零同比增长4.6%（wind一致预期为3.5%），两年复合同比增长5%，相比7月分别回升2.1个和2.4个百分点。

结构上，一般耐用品消费也出现明显改善，其中8月日用品、家具、文化办公用品、通讯器材等商品消费同比增速分别比7月回升2.5个、4.7个、4.7个和5.5个百分点。

更广义的商品消费开始修复，说明居民修复资产负债表可能接近尾声，居民消费能力的改善可能已经开始。

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消费的背后是收入，收入的背后是就业。8月PMI服务业从业人员指数环比上行0.4个百分点至47.2%；全国城镇调查失业率比上月下降0.1个百分点；外来劳动力调查失业率比7月下滑0.4个百分点至4.8%。

居民资产负债表修复接近尾声，体现为居民提前还贷已经度过峰值。从RMBS早偿率指数来看，居民提前还贷的峰值出现在6月，7月开始提前还贷下降，也反映出居民正在从修复资产负债表，变为修复消费能力。

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8月出口增速反弹证明了中国出口部门的韧性，在消费内生修复和出口外部拉动的共同作用下，工业生产和制造业投资也出现好转。

8月工业增加值同比回升0.8个百分点至4.5%，出口交货值同比回升1.9个百分点至-4.5%。分行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、化学原料和化学制品制造业、汽车制造业同比增速相比7月分别回升5.1个、5个和3.7个百分点。8月汽车销量创下历史同期新高。

在经历了1年多的库存去化后，7月国内产成品库存名义增速已经回落至7.8%的历史分位数水平，实际库存回落至33%的历史分位数水平。其中，以化学原料和化学制品为代表的部分行业库存历史分位数已经在5%以下。

低库存下的需求回暖开始驱动行业生产加速，制造业投资回升。8月制造业投资累计同比上行0.2个百分点至5.9%（wind一致预期为5.3%），当月同比回升2.8个百分点至7.1%。

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总的来说，PMI数据连续3个月改善、通胀回升、金融数据反弹、经济数据超预期，这些数据迹象均表明——当前经济正处于N形复苏的第三阶段。

当前距离疫情结束仅半年有余，尚处于复苏初期，疫后复苏本身就存在“心有余而力不足”的波折，也存在“总量恢复快于结构改善”的特征。

我们认为不必过于在意经济和金融数据中的一些瑕疵，更该在意的是，经济的方向是在复苏路上还是二次探底。

市场低估了经济复苏的韧性，进而高估了经济对政策的依赖，这是市场产生连绵不断的悲观情绪的源头。

因此，在市场对经济复苏预期依旧偏弱的当下，我们继续强调“不靠政策的经济复苏韧性”。这是降低市场不切实际的政策期待的关键，也是市场情绪能否真正出现转机、重拾信心的前提。

风险提示

国内经济复苏不及预期，海外经济增速低于预期，补库存速度偏慢

注：本文来自天风证券于2023年9月16日发布的《经济复苏预期兑现》；分析师：宋雪涛孙永乐

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