研究论文：Uniswap V3中的无常损失

隔夜大饼（BTC）反弹至60k下方，以太则回到4.5k上方。在4.5k触顶的Uniswap V3 LP，在11/16-11/24这个小窗口期、4k-4.4k这个区间内不去补仓的话，就失去了一个机会。在11/9文章《杠杆做市策略复盘分析》中，已坦承我usdc/eth LP做市上界就是4.5k。复盘中明确提出，虽然该LP以稳定币本位计算是盈利的，但是相对于八字诀囤币其实是不足的。

如果说我自己的实际动手经验的数据总结只是说明了一个个别的情况，那么近期的一篇研究论文则可以为我们展开有关Uniswap V3 LP做市收益情况的全貌。这篇论文就是11/17发表于预印本网站arXiv上的“Impermanent Loss in Uniswap V3”（Uniswap V3中的无常损失）（论文全文链接：https://arxiv.org/abs/2111.09192 ）。论文第一作者Stefan Loesch，来自于topaze。而另外三个作者则全部来自于bancor项目。

众所周知，bancor项目和uniswap项目有点儿势同水火。今年上半年的时候，还有一群bancor的粉丝在推特上围攻uniswap的创始人Hayden Adams，指责后者缺乏原创性，模仿甚至抄袭了前者。Hayden当时一通反驳，指出uniswap的代码都是原创，且经过大量优化，而且uniswap的做市模型是全新的、开放的，这和bancor都有很大区别。

搞明白利益纠葛，有助于我们判断论文的立场和倾向性。bancor项目主导的研究uniswap的论文，你不必担心它会偏袒uniswap。因此，论文的结论就会更客观、中立一些。除非研究者不职业，不惜篡改数据、罔顾事实，为了黑竞争对手而炮制论文。这种不道德的研究行为我们可以从读论文中发现。

我们不怕诋毁和攻讦，我们怕的是粉饰和美化。

论文研究了自2021年5月Uniswap V3上线以来的LP做市收益的情况。具体地说是5/5至9/20这段时间。论文按照TVL排序选取了最大的17个交易对池子，这大致代表了43%的TVL。

在研究所选取的时间段内，这些交易对一共产生了1085亿美元的交易量，为LP带来了1.993亿美元的手续费收入。

1.993/1085 = 0.18%，也就是千分之1.8，不到千分之2。排除gas fee，Uniswap V3提供给交易用户的费率已经低于中心化交易所了。比如火币通常是千3，币安则是千2。这是一个大的进步，从Uniswap V2的千3，到V3的千1.8，实实在在地为交易用户节省了千1.2的手续费成本。

如果算上gas，一层确实还是比较高，仅适合大额交易。但是现在随着Arbitrum、OE这些二层的上线，一次swap在Arbitrum上大概只需要5美元的gas fee。如果一笔交易的金额在5000美元的话，那么gas fee占比就是千1。和手续费加起来是千2.8。金额25000美元，gas占比万2，加起来千2。基本达到中心化交易所的水平。

从这些简单数字计算中，我们就能够看到很多东西：V3在降低交易费率方面的进步，中心化交易所的效率还是高一些，以及为什么以太坊生态会外溢到其他竞争链上去。

拉回来继续说LP。1085亿美元交易量、1.993亿美元LP收入的背后，是不易为人所觉察的无常损失（IL），论文统计了一下，高达2.601亿美元，显著高于LP收入。于是论文得出一个结论，接近一半（49.5%）的LP是亏损的。

显然，Uniswap V3的区间做市功能，或者叫所谓的浓缩流动性（concentrated liquidity），提高了资金效率，但同时提高了LP的无常损失，并把LP的损失，补偿给了交易用户，从而换来了用户更低的费率支出。

可见，这世界上并没有什么黑魔法。天上不会掉馅饼。没有无缘无故的恨，也没有无缘无故的爱。IT工程上叫做“没有银弹”（No silver bullet）。

Uniswap V3让LP做市变得更有技巧性。这就会分化LP的盈亏情况。从而，增强了LP的竞争性，或者用目前时髦的话说就是加大了LP之间的内卷程度。自由而开放的竞争削弱了LP的整体收益，并把这部分让利给了交易用户，从而降低了交易用户的费用支出。

以一种巧妙的方式牺牲了LP的收益，增强了交易用户的体验，我想这正是Uniswap V3设计的初衷。只有交易用户的体验提升了，才能吸引和留存交易流量，才能在交易效率上和中心化交易所一较高下。

这种方式的巧妙之处在于分化了LP。也就是说，不是大锅饭式的普遍下调收益，否则LP就不干了。而是制定一个规则（区间做市），让LP各显其能。有能力的就获得更多收益，能力不足的就反而会亏损。但亏损也是计入无常损失之后的，是不明显的。不计无常损失的话，LP仍然都是正收入的。

若以HODL（持仓不动）为参照，那么LP平均而言是不如HODL的收益高的。这一结论与文首我亲自实践得出的结果是一致的。这说明了一个万变归宗的道理，那就是“买入并持有”真的是最好的策略。

而且，更进一步的，论文对人们此前以为频繁调整LP做市区间会更具有适应性从而获得更好收益的假想进行了验证，但并没有得出支持这一假想的结论。也就是说，频繁调整做市策略，并不见得比尽量不动收益更高。而且，论文发现，长期做市的LP，收益往往都要好于短期做市的LP。

这说明在做LP上，和交易一样，频繁操作是不好的，还是要加强预测能力，尽量减少调整、减少操作，这样才可以提高做LP的收益。

至于所谓近一半的LP是亏损的（相对于HODL），被媒体作为标题大肆报道，初看起来有些惊悚。但是仔细一想，逆向思考一下，就会别有洞天：

炒币的交易者群体，亏损的比例大概至少在90%以上吧？

做LP，固然不如HODL，但是，却只有50%会亏损的呀（当然这个比例是资金比例，不是人数比例）。

所以，还是像6/29文章标题问的那样，《LP是傻瓜吗？》

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研究论文：Uniswap V3中的无常损失

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