研究机构：Mint Ventures
研究员：许潇鹏

▌关于#项目速览

#项目速览 是Mint Ventures新推出的内容板块，主要关注上线时间不久，具备创新机制和关注价值的新项目，相对于#深度研报 系列，其篇幅也会更为精简。在关注重点方面，#项目速览 将更多关注项目的业务或机制创新点，轻估值分析。需要注意的是，新项目可能具备很大的成长空间，但其机制、稳定性和市场竞争情况也面临较大的不确定性，请各位读者知悉。

希望你们喜欢我们的新尝试。

第一节研报要点
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▌1.核心投资逻辑

Dinosaur eggs拥有精巧的通证和机制设计，对多方参与者的利益和责任规划，代币产出的激励分配去向，异质化（NFT）和同质化资产的组合使用上，都有让人眼前一亮的设计，各核心产品模块之间也有高度的协调性。其已披露的两块业务：Swap和Social，一新一旧，与行业大趋势吻合。项目可能存在着较大的成长空间。

▌2.估值

从静态PS（市销率）角度与BSC上的蓝筹Swap相比，Dinosaur eggs估值处于极低位置，仅为Pancakeswap的1/40。但考虑到其处于高速通胀期，且项目发展时间较短，此估值仅能作为粗略参考。本研报将以定性的机制和产品分析为主。

▌3.主要风险

该项目上线时间尚短，不确定因素很多。具体风险包括项目机制脱轨、合约风险、项目治理水平\道德风险，以及来自于仿盘的竞争。

第二节项目速览
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▌1.业务范围

Dinosaur eggs项目是在BSC上部署的综合性项目。根据其官方文档，项目已经披露的业务领域包括Swap和社交，其中第一款上线的产品是Dinosaur Swap，主打交易。其社交产品尚未上线。

▌2.项目创新点

从项目已经上线的产品和项目的官方文档来看，Dinosaur eggs相较于其他Swap项目的主要创新点如下：

a.通证模型设计复杂且精巧

从Dinosaur eggs的通证模型中可以看到很多知名项目的影子，包括Curve的治理锁仓（veCRV），DODO的会员体系（vDODO），Bakery的NFT模块，Kswap（Okchain上的Swap项目）的交易挖矿，甚至某些MEME型代币的转账燃烧机制。截至目前来看，Dinosaur eggs的整套机制运行情况比较顺畅，各产品模块相互之间存在着较高的协调性和强化效应。

关于项目通证模型和业务机制的深入分析，将在【业务分析】的【通证模型】一节进行详述。

b.NFT的引入和多样场景

Dinosaur eggs为NFT设计了比较丰富的功能场景，在官方目前已经披露和上线的两类NFT（“贪财龙”和“肉”）中，其主要功能是获取项目的协议收入以及作为做市商的LP收益加速道具。除此之外，项目内置了NFT的二手交易市场，并对这两种NFT进行了碎片化处理，提高NFT的流动性和换手率。

项目的NFT二手交易市场，目前已上线的NFT种类为“贪财龙”和“肉类”

c.市场交易对选择的差异化

项目在启动初期，重点选择了VAI（BSC上最大的借贷项目Venus发行的超额抵押稳定币）作为众多流动池的交易代币之一。此前稳定币VAI由于供需的严重失衡，导致其长期脱离锚定价格1$。在Dinosaur eggs项目启动后，VAI迅速被拉到1$附近，并在后来的几天始终没有脱锚。除此之外，项目也将XVS（Venus的治理代币）作为流动池的主要代币之一。此后，Venus开始在Twitter上与Dinosaur eggs项目进行多次互动。

Dinosaur eggs的流动性激励池中，VAI是主要代币之一

▌3.项目历史

代币价格走势

项目于2021年10月2日上线，目前运营情况尚不足一周。其核心代币DSG，作为早期核心的挖矿材料（俗称“铲子”），曾在项目正式开始挖矿前，被争夺至3000多美金（当时项目方仅预添加了20枚DSG代币），挖矿开始后DSG一度被推高18美金附近，后续随着大量代币的通胀，其价格最低回落至0.58美金附近，随后展开反弹，近3日维持在1.3-1.8附近。

DSG上线一周内的价格走势，随着通胀率逐渐降低，走势趋于稳定，来源：https://dex.guru/

项目大事件

虽然截至今日，项目上线时间尚不足一周（10.2-10.7），但是Dinosaur eggs项目的动作非常频繁，其Twitter更新也异常密集。具体包括：

10月2日：项目上线

10月3日

● 开启对于NFT的碎片化代币的流动性挖矿激励，提高NFT碎片资产的流动性

● 宣布贡献者支持计划，表示将利用社区基金对安全、艺术创作和社区大使方面的贡献者提供奖励

● 获得了Venus项目的转推和关注，内容为VAI和XVS的流动性挖矿奖励

10月4日

● 首次调整其DSG的奖励分配系数，下调了流动性挖矿，尤其是稳定币流动性池的激励金额，提高了交易挖矿的奖励分配

● 表示将把官方会员地址累计的奖励全部分给其他会员（会员指的是将DSG进行质押的用户，即vDSG的持有者，详见“通证模型”一节）

● 降低会员体系的邀请门槛，鼓励邀请行为

● 宣布与BSC上的Babyswap达成合作

10月6日

● 首个CEX上线DSG代币，为Lbank

● 宣布将降低其LP收益加速代币“Meat”的使用门槛

● 开始Babyswap代币Baby的流动性和交易挖矿激励

10月7日

● 宣布开放RACA（BSC上的NFT赛道项目，马斯克母亲深度参与）代币的流动性激励和交易挖矿激励

● 再次调整流动性挖矿和交易挖矿的奖励系数，并将其核心代币DSG作为做市的对手资产

● 会员体系的人数超过1500人

总体来看，项目方在上线的首周动作比较密集，尤其是对其激励分配调优和商务合作上动作较多。

▌4.业务情况

目前Dinosaur Eggs的核心数据如下：

笔者认为其中最值得关注关注的两个指标是LP资金周转率（日）和会员加入率。

LP资金周转率（日）=24小时交易量/做市资金，用来衡量做市商资金的周转效率，周转效率越高，做市商的资金手续费回报越高，协议收入也越高。

Dinosaur Eggs的LP资金周转率明显高于其他采用AMM机制的DEX平台，这主要源于其交易挖矿机制与独特的代币激励的策略（详见：通证模型）。此外，UNI V3由于采用了做市价格区间自定义功能，做市资金的利用效率也明显高于传统AMM平台。

而另一个指标，会员加入率=存入会员体系的DSG/总DSG供应量，会员加入率越高，整个系统的用户留存率也越高，Dinosaur Eggs的代币锁仓指标为37.9%，与代币治理锁仓机制的鼻祖Curve的CRV代币锁仓量非常接近。Curve自从推出DAO以来，其流通代币锁仓量一直在上涨，目前为41.76%，Dinosaur Eggs推出一周即有此成绩令人印象深刻。

当然需要说明的是，Curve的CRV锁仓后有治理和获得协议收入分红两重作用，而DSG在锁仓后仅能获得协议的收入分配，目前暂时没有治理功能。

Curve的CRV锁仓量，数据来源：https://dao.curve.fi/releaseschedule

▌5.团队背景&投资机构

Dinosaur Eggs核心团队暂时处于匿名状态，暂未公开项目核心人员信息，不过项目已经经过Certik审计。项目采用了公平启动的方式，没有融资、预售，团队也没有提前预留原始份额。

第三节

业务分析

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▌1.行业和竞争对手

根据Dinosaur eggs在官方文档中对项目的定位，该项目是一个包含Swap、Social以及其他业务的综合性项目，称之为“Dinosaur metaverse”（恐龙元宇宙）。

Dinosaur eggs的项目首页，除了Swap（Defi）还预留了social和其他产品的入口

不过目前除了swap之外，别的产品板块还没有确定的上线时间，具体产品形态和方向也没有披露。

目前来看，区块链商业的爆发顺序为：去中心化金融（DeFi）、以NFT为载体的收藏品（艺术品、头像、交易平台）市场、Gamefi（但除了Axie之外具备较大规模且可持续性较强的项目较少）。

而区块链的Social赛道当下处于大家都很期待，且行业巨头大举进军（去中心化项目代表为Aave，中心化机构代表为Twitter派系）但是代表性产品较少的阶段，该行业的Product market fit尚未被清晰验证，仍有待观察。

而在BSC上的Swap领域，Pancakeswap的用户量和业务量级都处于绝对龙头的位置，占据了大量主流资产的交易量，后起之秀则有入选MVB第三期的Babyswap项目，以长尾资产的交易和做市服务为主。

尽管Dinosaur eggs业务起量较快，但目前其交易对、合作伙伴数量等都处于早期阶段，暂未与Pancakeswap和Babyswap的交易对象产生较多重叠，短期暂不会对BSC的龙头项目产生直接威胁，但随着后续项目的发展，必然面临与一、二线SWAP项目的业务争夺。

▌2.通证模型

与传统Swap项目相比，Dinosaur eggs的通证模型主要在以下几个方面有较大不同：

a.能捕获协议收入的代币类型更为多样

既有同质化代币（FT）DSG，又有异质化代币（NFT）Money hungry-dino（中文名为“贪财龙”），且DSG可以铸造为vDSG这一会员权益代币，贪财龙NFT的级别、参数又各不相同。

某个正在NFT二手市场挂单出售的6级贪财龙，来源：https://dsgmetaverse.com/#/nftdetail/market

以下将对上述代币类型进行说明：

1.DSG

DSG是项目的核心代币，其总量与产出模式与Pancakeswap的cake类似，总量无上限，产量通过治理调控（目前DAO未上线），未来通过产量调控和增加场景来实现通缩。

目前DSG每个区块产出88个，日产出量为2534400DSG。

DSG的作用和价值捕获主要来自：

● 直接捕获交易平台的手续费收入：部分交易费将用于回购销毁DSG

● 铸造vDSG，加入龙族会员：以100:1的比例铸造vDSG，获得额外的交易费分配、DSG转账燃烧分配、NFT交易平台交易费分配，NFT合成以及其他会员权益

● 转账燃烧通缩：DSG有转账燃烧机制，每次转账扣除万分之五，其中万分之三直接销毁，万分之二分配给vDSG的质押者

● 用于NFT的合成和卡槽的购买

● 在商城系统里可以使用DSG购买各类NFT

● 治理：DAO模块上线后，可用于提案和投票

但是以上仍然只是协议价值的一小块，如果想要捕获更多的协议价值，就需要用DSG铸造vDSG。

2.vDSG

vDSG由DSG根据100：1的比例铸造而来。

持有vDSG可以捕获的协议价值包括：

● 整个会员系统获得每个区块18DSG的奖励

● 额外获得平台0.3%交易费中0.025%的分配，回购DSG后分发给vDSG持有者

● DSG每次转账扣除万分之二，分发给vDSG质押者

● 获得NFT交易平台交易费的分配

● 升级贪财龙、购买卡槽（详见“通证模型”）所支付的DSG分配给所有会员

● 肉NFT的使用费用分配给所有会员

● 拥有超过1vDSG的会员可以邀请别的会员来铸造vDSG，被邀请人铸造的vDSG的10%将作为邀请人的会员权重，但该权益不可赎回或转账，且在被邀请人和邀请人赎回vDSG后永久消失

● 当其他用户赎回vDSG时，按比率收取的退会费将以vDSG的形式，分配给未退出的vDSG持有者。

Dinosaur eggs的会员系统界面，来源：https://dsgmetaverse.com/#/vdsg

3.NFT：贪财龙（Money-hungry Dino）

贪财龙NFT的总量为20000个，其中15000只将在60天内以蛋碎片（一种同质化代币）的形式在翼龙农场通过farming产出，10000蛋碎片可以换取一个贪财龙蛋NFT，贪财龙蛋NFT可以看做一个盲盒，开启后会随机获得1-6级的贪财龙NFT。

贪财龙蛋壳碎片（FT）、贪财龙蛋盲盒（NFT）和一级贪财龙NFT，来源：Dinosaur eggs官方文档

等级越高的龙拥有越高的“龙威值”，最终用户根据龙威值来质押分享0.3%交易手续费中的13.3%。

DSG、vDSG、NFT以及NFT碎片代币，为什么项目要设计如此复杂的多代币体系来捕获协议的价值？

背后可能有比较复杂的动机，但笔者认为有三点比较明显的好处：

a.更多样的代币体系、NFT代币的引入、代币之间的可组合性，可以提升整个系统的“游戏性”和“沉浸度”。笔者潜水在该项目社区的几天中，表示该项目“好玩”的用户不在少数。

b.同质化代币和NFT并用的情况，或许将为项目与其他项目的组合，以及未来Social业务板块留下充分的发挥空间。

c.NFT的存在提供了更多的交易场景，创造了额外的协议收入。

Dinosaur eggs的多套通证说明以及关联机制，制图：社区用户 xdord

b.多套博弈系统的引入

Dinosaur eggs在Swap上的核心业务板块可以分为4块：做市、交易、会员体系、NFT体系。在这四类业务板块中，项目方均充分引入了博弈设计。具体来说：

● 做市博弈：做市商之间通过资金量博弈，与传统做市逻辑类似，在此不赘述

● 交易博弈：通过交易挖矿机制引入博弈。交易挖矿指的是，项目为交易行为提供代币分发奖励，用户根据其累计的交易量的占比获得该代币奖励分发，累计交易量占比越高，代币奖励越高。在这个机制中，用户的过往累计交易量类似于“挖矿算力”。但只要用户选择提取DSG，其过往的累计交易量就会清零，在这个清零的过程中，系统的总算力也会下降，也就是说，其他未提权DSG奖励的用户的算力占比提升了，而提取者则需要通过新的交易从头积累算力，越晚提取奖励的用户将会获得越多的DSG，但也需要相应承担DSG波动的风险。

Dinosaur eggs的交易挖矿页面，来源：https://dsgmetaverse.com/#/trading

● 会员体系博弈：DSG的会员体系沿袭和改造自另一个知名Swap项目DODO的vDODO会员体系。持有者通过将DSG铸造为vDSG成为项目会员，项目的绝大部分协议收入，都会按比率分配给vDSG的持有者。也就是说，DSG的持有者并不能直接捕获协议的大部分收入，必须通过DSG铸造vDSG，才能最大化收获协议的增长红利。这一思路与Curve中只有veCRV才能获得协议收入的思路一致。另一方面，在获配利润的同时，vDSG用户的责任是吸收项目代币价格的波动。为达到这一目的，Curve的做法是通过锁仓的时长激励实现的：用户锁仓CRV的时间越长，其获得的治理权和分红权占比越高；vDSG的做法是通过“退出烧伤”机制实现的，与CRV锁仓成为veCRV后就无法赎回不同，vDSG随时可以赎回为DSG，但赎回时会有退出罚金，该罚金是动态的，当下流通未锁仓的DSG占比越高，退出罚金率越高，反之则越低。需要重点注意的是，退出的罚金的大部分将会分配给其他未退出的vDSG。也就是说，不退出的vDSG持有人不但可以获得协议的大部分收入，还将获得退出者缴纳的大部分罚金。

● NFT体系博弈：项目已披露的NFT目前主要有两种（官方规划有4种），一种是收益型NFT——贪财龙，另一种是LP收益加速型NFT——肉，肉的博弈逻辑与做市类似，不再赘述。此处主要讲贪财龙之间的博弈逻辑。贪财龙的功能是每天的手续费分红，但这套系统有两个特殊机制：1.合成。2只同级别的贪财龙可以合成为更一级的贪财龙，更高级的贪财龙的龙威值是一个随机区间，但必大于低一级2只贪财龙的龙威之和。2.组合。当用户收集到1-6级的全套贪财龙后，可以购买一个卡槽（支付DSG）将整套贪财龙进行质押，此时贪财龙组合的整体龙威值（分红权重）将是原有1-6级龙相加的5倍。在这套逻辑下，如果用户想要在贪财龙的分红竞争中保持优势，就必须进行合成，并争取获得整套的贪财龙质押。

1-6级的贪财龙NFT，来源：官方文档

正是这种环环相扣的机制关联，以及多个参与方之间的充分博弈，项目方希望在多个参与方之间形成一个“谢林点”，在这个谢林点上，各方的收益、成本和责任对等，所有人的“自私”都在推动整个项目的增长。

c. 不再“流动性为王”，多套激励措施并举

作为公平启动的项目，代币如何分发至关重要。以Pancakeswap为代表的交易类项目将代币的激励主要投向了流动性提供者以及Cake代币的质押者（俗称“自己挖自己”）。而Dinosaur eggs的激励则更倾向于交易者（通过交易挖矿）和会员（通过会员体系）。

Dinosaur eggs的代币产出分配方案，对交易挖矿的激励力度远高于流动性，来源：官方文档

在笔者看来，这或许是更好激励方式，因为交易的增加本身将直接提高做市商的资金周转速度，为其创造更大的手续费收入，激励交易者的同时，也在间接激励做市商；对会员的充分激励，可以提高用户的留存率和参与度，在协议上贡献更多的长期价值。而直接补贴流动性则在这两方面差强人意。当然，没有一套代币激励模型是完美且无需调整的，最好的激励方案必须随着产品和市场的变化而不断调整，或许这也是Dinosaur eggs在上线5天内就进行了两次激励权重参数的更新的原因（详见上文“项目大事件”）。

通证小结

Dinosaur eggs项目的通证模型庞大而略显繁复，我们能从中能看到很多优秀项目的通证经济的影子，但是该项目通证的设计者并没有将多家机制进行“简单缝合”，而是有着比较全局性的整体设计，并通过“博弈”来确保多个参与方对项目的贡献和收益相对均衡，共同推进项目的发展。

▌3.竞争优势

截至今日，Dinosaur eggs作为一个上线不满一周的项目，谈“护城河”其实尚早。但其复杂且精心设计的通证模型相对于其他Swap项目来说有着比较明显的机制优势。

此外，团队对项目运营情况的敏感以及调整速度，让人印象深刻。

考虑到项目目前仅上线了业务之一，后续其在Social以及其他NFT的设计与现有机制的结合，也对项目未来的整体发展至关重要，或许将成为项目的“胜负手”。

▌4.项目风险

作为早期项目，Dinosaur eggs同样面临着诸多风险，具体包括：

● 项目机制脱轨：项目现有的机制和通证设计庞大繁复，且各个模块之间关联程度极高。虽然目前运营良好，但后续这套机制仍将面临更复杂情况的考验。比如如果大量会员顶着“烧伤机制”退出，以及大量交易挖矿用户提取收益砸盘造成币价下跌，是否会造成不可逆的“死亡螺旋”？该项目的共识目前是能否支持住？这仍有待观察。

● 仿盘出现：短期内如果出现类似机制的仿盘，或许会分流项目的流量。

● 合约风险：协议的模块较多，模块之间的组合和计算，存在一定的合约风险。

● 项目治理问题：目前项目尚没有DAO的具体规划，团队对项目有着较强的掌控权，其治理水平和道德水平是项目最大的“单点风险”之一。

第四节

估值水平

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▌1.五个核心问题

项目处在哪个经营周期？是成熟期，还是发展的早中期？

Swap类项目的PMF（Product market fit）已经得到充分验证，目前项目的Swap模块运营稳定，但交易对的添加空间较大。且项目的其他产品模块尚未上线，项目处于发展的非常早期。

项目是否具备牢靠的竞争优势？这种竞争优势来自于哪里？

项目主要依靠比较优秀的通证设计和组合机制实现了业务的冷启动和快速发展，团队的敏锐度和应变也比较优秀。但以上优势在激烈的竞争中能否维持，仍然有待观察。

项目中长期的投资逻辑是否清晰？是否与行业大趋势相符？

项目的中长期投资逻辑是看好Swap赛道以及在探索中的Social赛道，其中Swap赛道非常宽（尽管竞争激励），而Social赛道被众多领先玩家看好，长期具备较大的发展潜力，但商业模式的仍处于探索中。整体来说项目已披露的两块业务一新一旧，与行业大趋势吻合。

项目在运营上的主要变量因素是什么？这种因素是否容易量化和衡量？

目前主要关注项目机制的运行情况，需要综合观察项目的LP资金周转率、会员比率等核心指标，以及项目在负螺旋时的承压能力。在外部，需要观察是否有强竞争的仿盘出现，以及实际的分流情况。

项目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

目前项目的DAO模块还未上线，也没有时间表，由核心团队主要负责项目推动。

▌2.估值水平

该项目处于发展的非常早期，无论是发展的潜力空间，还是经营的不确定性都非常高。#项目速览 类研报也以关注项目的业务或机制创新点为主，轻估值分析。因此本处仅就以PS（市销率）作为横向比对指标，将Dinosaur eggs与BSC上的标杆Swap项目Pancake进行对比。PS值越低，项目市值相对于其协议收入来说就越低估。

从静态PS的角度来说，Dinosaur eggs相对于Pancakeswap是非常低估的，Pancakeswap的PS是Dinosaur eggs的39倍。当然正如前面所说，Dinosaur eggs作为一个刚刚上线的项目，其不确定性远大于成熟的蓝筹型项目，在其机制和竞争力得到充分验证之前，市场在一开始很难给它过高的估值。此外，Dinosaur eggs相对来说也面临的更大的通胀压力，截至10月8日，其日通胀率为17%左右。

▌3.估值总结

Dinosaur eggs现有的竞争优势主要来自于优秀的通证和机制设计，团队也有较好的敏锐度和反应能力。项目处于发展的绝对早期阶段，一方面潜力巨大，但也面临着极大的不确定性。从估值角度来说，Dinosaur eggs的PS估值远低于成熟项目Pancake，但仅能作为粗略参考。

第五节

参考资料

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本研报特别感谢Dinosaur eggs社区用户xdord的信息分享，以及提供通证经济部分的逻辑图。

代币数据来源：

https://dsgmetaverse.com/

https://pancakeswap.finance/info

https://info.uniswap.org/

https://v2.info.uniswap.org/

https://www.coingecko.com/

参考文章：

社交赛道分析：

Aave 和推特抢滩去中心化社交媒体，「下一代社交网络」会是什么样？

Curve深度研报：

深度解析 Curve 进击之路：业务模式、竞争现状和当下估值

*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。