如何理解最近汇率波动？

主要内容

近日，人民币对美元汇率波动加大，9月7日收盘价还突破去年前高，我们结合最新外汇储备数据，和这两个月人民币汇率新变化，试图分析央行当前对汇率的锚。

外储：8月的降幅中有近半源于交易性流动。8月末，我国外汇储备规模为31601亿美元，较7月末下降442亿美元。外汇储备的变化有一部分来源于非交易性估值效应，即汇率和利率变动所带来的损益，8月估算大概占外储下降的一半。另外一半或来源于资金外流，延续了7月的趋势，和中美利差倒挂幅度再度加深有直接关系。我国和美国十年国债收益率的差值在8月下行达到了22个BP至-1.53%，月中最低甚至达到过-1.80%，这令对中美利差相对敏感的资金有所流出。

但人民币汇率环比却脱离外储变化，或源于央行稳汇率政策效果显现。7-8月份外汇储备走弱，但人民币汇率的环比下降幅度却有所收窄，实际上呈现了一定的韧性，而非单边走弱。如果进一步拆分人民币汇率波动趋势，可以发现最近两个月人民币对美元的波动和美元指数自身的变化有极强的相关性。这种波动背后，体现的可能是央行汇率相关政策的效果正在显现：首先是逆周期因子的持续使用，规模或已接近去年四季度最高水平。根据我们估算的数据显示，最近一个月逆周期因子占上一日CNY收盘价的比重已经达到0.8%，而最近两周平均占上一日CNY收盘价的比重更是达到1.2%。其次是跨周期、汇率准备金这两个工具的实施，进一步传递了央行稳定汇率的信号。另外，也需要关注离岸市场上央行操作，通过央票回笼资金的方式增加做空成本，来间接稳定汇率。

而美元指数的变化或成为人民币汇率短期波动的锚。通过以上梳理我们可以得到一个初步的结论，当前央行对于人民币汇率的稳定范围是动态调整的，而调整的锚是美元指数的波动，即在考虑历史规律后，人民币对美元的贬值幅度不能明显超过美元指数的升值幅度。为什么会有这样的短期汇率锚？或源于汇率短期测不准，央行只能选择跟随，以等待长期基本面的修复来带动人民币汇率的稳定。23Q2货币政策执行报告中专栏四提出，“人民币汇率……短期不确定性大，也测不准”,还提出“坚决防范汇率超调风险”。上述论断则需要央行给人民币汇率一个锚，来判断短期的波动是否合适，是否有超调的风险。从最近两个月的数据出发，我们认为央行选择的正是美元指数的变化。这也是为什么当前在岸人民币汇率突破去年前高（7.32）后，央行仍没有进一步表态的原因。

但展望未来，央行仍需要保证人民币汇率基本稳定，若美元指数居高不下，央行或有新的汇率政策工具出台。如果美元指数后续能有所下行，则人民币汇率会出现被动升值，央行可能无需操作。但若美元指数高位持续时间较长，并引发了部分投机性资金外流，央行或在适当时刻再度发声，乃至推出新的外汇政策工具，以稳定当前汇率形势。预计后续人民币对美元可保持相对平稳，甚至在后续出口同比持续改善阶段，不排除有小幅升值的可能。

风险提示：美联储超预期紧缩，美元指数超预期上行

以下为正文

周关注：如何理解最近汇率波动？

1. 外储：8月的降幅中有近半源于交易性流动

事件：9月7日，国家外汇管理局公布2023年8月末外汇储备规模数据显示，截至8月末，我国外汇储备规模为31601亿美元，较7月末下降442亿美元。

外汇储备的变化有一部分来源于非交易性估值效应，即汇率和利率变动所带来的损益，8月估算大概占外储下降的一半。外汇储备一般以海外国债的形势存在，而在月末换算的过程中需要统一成美元计价，从而产生汇兑损益。8月非美货币均出现不同程度的贬值，欧元、英镑、日元分别贬值1.4%、1.5%和2.6%，这本身令我国外汇储备出现汇率折算损失。另外，8月海外主要经济体十年国债收益率有所上行，美国、欧元区、英国、日本十年国债收益率分别上行12.0、2.7、5.2和10.3个BP，这令外汇储备的资产价值会出现下降。我们估算，上述两种因素叠加对8月外汇储备的减少贡献约在一半左右。

另外一半或来源于资金外流，延续了7月的趋势，和中美利差倒挂幅度再度加深有直接关系。一方面是8月货物贸易差额的下降，另一方面，则是中美利差倒挂幅度持续扩大所带来的金融项下的流出。我国和美国十年国债收益率的差值在8月下行达到了22个BP至-1.53%，月中最低甚至达到过-1.80%，这令对中美利差相对敏感的资金有所流出。实际上，7月中美利差倒挂幅度加深后，就已经开始呈现这个特点，7月银行结售汇差额下降183.6亿美元至-58.4亿美元，境外机构债券持有余额也下降512亿美元。

2. 但人民币汇率环比却脱离外储变化，或源于央行政策效果显现

7-8月份外汇储备走弱，但人民币汇率的环比下降幅度却有所收窄，人民币汇率当前实际上呈现了一定的韧性，而非单边走弱。所有的跨境资金流动，最后的差额一定会反应在外汇储备的改变上，而外汇储备也就成为了影响汇率的直接因素。但8月外储的下降和8月人民币汇率环比的波动并不同向，反而当前人民币汇率呈现一定的韧性。

如果进一步拆分人民币汇率波动趋势，可以发现最近两个月人民币对美元的波动和美元指数自身的变化有极强的相关性。CNY/USD的变化中大概有80%会受到美元指数的直接影响，从而和美元变化呈现镜像关系，而考察8月至今的人民币汇率变化，可以发现人民币的波动和美元指数的波动基本吻合，和今年4-5月相比呈现出不同的变化特征。当时人民币是脱离美元指数的变化趋势，而呈现一定程度的主动贬值特征。

这种波动背后，体现的可能是央行汇率相关政策的效果正在显现：

首先是逆周期因子的持续使用，规模或已接近去年四季度最高水平。根据我们估算的数据显示，最近一个月逆周期因子占上一日CNY收盘价的比重已经达到0.8%，而最近两周平均占上一日CNY收盘价的比重更是达到1.2%，逆周期因子持续发挥对人民币汇率的引导作用。

其次是跨周期、汇率准备金这两个工具的实施，进一步传递了央行稳定汇率的信号。2023年7月20日，人民银行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。9月1日，人民银行发布公告，决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%。虽然上述政策对汇率的稳定无法起到决定性的效果，但在向市场传递信号，和边际改善本币与外币供需方面，将起到稳定汇率的作用。

另外，也需要关注离岸市场上央行操作，通过央票回笼资金的方式增加做空成本，来间接稳定汇率。8月22日，央行在香港招标发行350亿元央行票据，目的就是回笼离岸市场人民币资金，抬高融资利率，并提高外资做空人民币汇率的成本，通过间接的手段起到稳定汇率的效果

正式由于上述政策组合拳，我国7月以来的人民币汇率波动更多跟随美元指数变化，而不再呈现7月前单独的主动贬值特征。

3. 美元指数的变化或成为人民币汇率短期波动的锚

通过以上梳理我们可以得到一个初步的结论，当前央行对于人民币汇率的稳定范围是动态调整的，而调整的锚是美元指数的波动，即在考虑历史规律后，人民币对美元的贬值幅度不能明显超过美元指数的升值幅度。

为什么会有这样的短期汇率锚？或源于汇率短期测不准，央行只能选择跟随，以等待长期基本面的修复来带动人民币汇率的稳定。8月17日，23Q2货币政策执行报告中专栏四提出，“人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面”。同时报告还提出，“坚决防范汇率超调风险”。上述论断则需要央行给人民币汇率一个锚，来判断短期的波动是否合适，是否有超调的风险。从最近两个月的数据出发，我们认为央行选择的正是美元指数的变化。这也是为什么当前在岸人民币汇率突破去年前高（7.32）后，央行仍没有进一步表态的原因。

但展望未来，央行仍需要保证人民币汇率基本稳定，以稳定进出口贸易的预期，若美元指数居高不下，央行或有新的汇率政策工具出台。如果美元指数后续能有所下行，则人民币汇率会出现被动升值，央行可能无需操作。但若美元指数高位持续时间较长，并引发了部分投机性资金外流，央行或在适当时刻再度发声，乃至推出新的外汇政策工具，以稳定当前汇率形势。预计后续人民币对美元可以保持相对平稳，甚至在后续出口同比持续改善阶段，不排除有小幅升值的可能。

风险提示：美联储超预期紧缩，美元指数超预期上行。

注：内容节选自申万宏源2023年9月8日研究报告《如何理解最近汇率波动？——申万宏源宏观周报 · 第223期》，证券分析师：屠强 贾东旭 王胜

文章来源：格隆汇