滞涨风险促使欧央行鸽派加息25基点

结论

我们认为，本次会议ECB的鸽派加息基本宣告了本轮加息周期的结束，虽然距离降息还有一段距离，但市场对欧元区经济的滞涨担忧可能会使得欧元继续承压（欧元/日元在会后下跌的幅度明显超过欧元/美元或许也证明市场对欧元区滞涨风险的担忧）。

正文

‍

北京时间9月14日晚，ECB决定连续第10次加息使得其存款便利利率达到4%（2001年以来的最高水平），再融资利率达到4.50%，边际贷款率达到4.75%。自去年7月ECB结束了长达八年的负利率时代以来，欧央行已经累计加息450个基点，这也是ECB历史上最快的紧缩周期。本次会议前，OIS市场仅仅预期了65%加息的概率。在货币声明中，ECB修改了措辞，“根据目前的评估，管理委员会认为，欧洲央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”此外，欧央行全面下调了未来3年对GDP增速的预期，并且上调了今年和明年的通胀预测，但下调了后年（长期）的通胀预测。会议决定落地后，欧元短暂上测1.0750附近的日内高点后出现迅速回落，并且一度跌至今年6月以来低点1.0630附近。我们认为，欧央行本次加息很可能是本轮加息的最后一次，而市场对欧元区陷入滞涨的担忧也是欧元在会后大幅走弱的关键原因。本次会后OIS市场预计年内ECB将不会再加息（图表1）。我们对本次会议作出如下点评。

图表1：OIS市场对年内ECB加息路径预期近期的变化

滞涨风险促使欧央行鸽派加息25基点插图1

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

1.本次会议上ECB加息25基点（超过我们前瞻报告中的预期，详见[1]《欧央行9月议息会议前瞻：加息周期或接近终点》）。鉴于近期欧元区经济活动疲软，潜在通胀的边际回落以及ECB管委会中鸽派情绪的蔓延，我们在前瞻报告中认为本次会议上ECB可能不会选择加息。而会前OIS市场预期65%左右的可能性本次会上ECB再次加息25基点，但鉴于当前的通胀压力（ECB上调了今年的通胀预测，详见下文），ECB最终选择加息25基点，而欧元也因此在会议结果落地后出现短暂的反弹（最高涨至1.0750附近）。

2. 货币声明中措辞的变化暗示加息接近终点（符合我们前瞻报告中的预期）。ECB在6月的货币声明中对利率终值的表述是：ECB将确保利率达到“足够限制性”的水平。而在7月的货币声明中则改称[2]：ECB将确保利率“在必要的时间内保持在足够限制性的水平”，以实现2%的通胀目标。本次会议上ECB则表示[3]：“根据目前的评估，管理委员会认为，欧央行的主要利率已经达到一定的水平，只要维持足够长的时间，就能为通胀率及时回归目标做出实质性贡献。”我们认为，这种措辞上的变化已经给出较为明确的暗示：本轮加息周期可能至此结束。

3. ECB全面下调对未来3年经济增长的预测（符合我们前瞻报告中的预期），上调今明两年通胀预测（超过我们前瞻报告中的预期），下调后年通胀预测（图表2）。ECB本次会议上如期对经济增长前景进行全面下修：本次会议预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.7%，1.0%和1.5%（6月议息会上预计今年，明年和后年的GDP增速分别是0.9%，1.5%和1.6%）；与此同时，考虑到自上次6月会议预测发布以来能源价格上涨的路径，ECB预计今年，明年和后年的CPI增速分别是5.6%，3.2%和2.1%，核心CPI增速分别是5.1%，2.9%和2.1%（6月议息会上预计今年，明年和后年的CPI增速分别是5.4%，3%和2.2%，核心CPI增速分别是5.1%，3%和2.3%）而这也符合ECB在本次会议声明中的观点[4]，“尽管大多数指标已经开始放缓，但潜在的价格压力仍然很高”。总体看，我们认为，ECB全面下调对经济增长的预期的同时上调了对未来2年通胀的预测是使得市场产生滞涨担忧以及使得欧元明显下跌的关键原因（符合我们前瞻报告中的预期），而2025年长期通胀的下调也再次加强了市场对本轮加息基本结束的预期。

图表2：ECB对欧元区GDP和通胀的预测对比

滞涨风险促使欧央行鸽派加息25基点插图3

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

4.并未讨论加速缩表（超过我们前瞻报告中的预期）。我们在前瞻报告中认为ECB可能讨论加速被动缩表的速度以此来保证停止加息之后继续保持紧缩的货币政策取向。但鉴于ECB最终选择加息25基点，因此并未对缩表速度的调整做出讨论（依旧维持PEPP项目下到期的债券将会在明年年末之前完全被再投资），不过，我们认为ECB可能会在10月的议息会议上对此做出讨论并且以此作为下次会议上不再加息后对维持紧缩的货币政策的一种补充。

5.新闻发布会上拉加德再次强调经济增长将保持低迷（符合我们前瞻报告中的预期）。拉加德表示[5]，“随着ECB紧缩政策对需求的负面影响越来越大，加之国际贸易环境日益疲软，ECB大幅降低了对未来经济增长的预测。”她还强调 “劳动力市场的动能正在逐步放缓，服务业创造的新职位也开始逐步减少”。此外，拉加德表示本次会议结果获得了大多数票委支持，但有部分票委支持停止加息。虽然拉加德表示，部分长期通胀指标的上升依旧需要仔细观察，欧央行没有讨论高利率会持续多久，“我的意思并不是利率已经达到了峰值。”我们认为，拉加德发布会上的表态一方面确认了欧元区经济面临的滞涨风险，另一方面她并未承认利率达到峰值的说辞仅仅是为此后货币政策留有理论上再次调整的余地（符合我们前瞻报告中的预期），但本次加息过后，ECB再次加息的概率已经较小。

欧元短暂反弹过后大幅走低，未来欧元或将继续承压

正如我们在本次议息会议前瞻报告中所指出，欧元在会议结果落地后出现了短暂的反弹，但市场对欧元区经济陷入滞涨风险的担忧使得欧元迅速走低至今年6月以来的低点1.0630附近（符合我们前瞻报告中的预期）。而本次会议之后，OIS市场已经不再预期年内ECB还有加息（图表1）。我们认为，本次会议ECB的鸽派加息基本宣告了本轮加息周期的结束，虽然距离降息还有一段距离，但市场对欧元区经济的滞涨担忧可能会使得欧元继续承压（欧元/日元在会后下跌的幅度明显超过欧元/美元或许也证明市场对欧元区滞涨风险的担忧）。

技术层面看欧元依旧处于下降趋势中

自今年7月ECB议息会议当周以来，欧元如期录得连续8周的显著回落（详见[6]《欧央行7月会议前瞻：加息周期尚未结束》，《通胀回落令美元指数跌破100关口》[7]技术分析部分），而本次会后欧元延续了7月以来的下行趋势（符合我们前瞻报告中的预期）‍，我们认为只要欧元没有有效向上突破21天均线的近期阻力1.08附近（图表3），欧元下跌的趋势就依旧可能延续。

图表3：本次会后欧元跌至今年6月以来低点，依旧处于7月议息会议当周以来的下降趋势之中

滞涨风险促使欧央行鸽派加息25基点插图5