如何长期布局深度价值策略?



今年以来,深度价值策略和高股息策略受到广泛关注,近期路演交流下来,我们总结了几点重要问题:

1、高股息不一定是深度价值,警惕高股息陷阱

A股很多时候会出现高股息陷阱,核心是很多高股息股票受到总需求波动影响太大,比如红利指数的运行方向和业绩变动方向大多时候还是取决于A股整体ROE,也就是宏观经济基本面。

因此,深度价值的一个本质是足够稳定的ROE和现金流,背后是非常优秀的行业格局,没有新进入者并且没有大量的资本开支,才能稳定住ROE水平。牌照优势、资源禀赋、品牌溢价、供给侧出清都是形成优秀行业格局的条件。

否则只用股息率高低来筛选深度价值股票,很容易出现拿了股息,丢了本金的情况。

如何长期布局深度价值策略?插图1

这一点,从日本90-00年代,GPD下台阶过程中情况,也可以看出端倪。

下图是日本90年代各个行业按照股息率排名后的结果,以及相应的行业涨跌幅:

如何长期布局深度价值策略?插图3

下图是日本10年代各个行业按照股息率排名后的结果,以及相应的行业涨跌幅:

如何长期布局深度价值策略?插图5

结论是在日本经济增长中枢下台阶的过程中,高股息行业表现分化很大,不一定股息率高就是属于稳定价值行业,这也进一步验证了高股息陷阱的问题。

同时,我们也能从日本全部股票作为样本的股息策略中,看到类似的问题。

下图中,以大跌后的1990年末为净值起点(净值1),每年挑选年初股息率最高的前10%公司构建组合,1997年末净值腰斩至0.46;06-08年下跌后再度回到0.48;持有至2012年末净值也只有0.71。

大家可以看到,仅以绝对高股息为因子的组合有一定超额收益,但绝对回报很差,不应当作为一个主要的选股因子。

如何长期布局深度价值策略?插图7

但是,如果将筛选股票的范围,进一步缩小到日本的核心指数成分股当中,效果会好很多。

比如下图中,我们将跟踪TPX500指数成分的个股通过高股息强化,能起到不错的效果(指数成分5年更新一次)。高股息分组1999年触及净值低点0.7;08年大跌后净值1.09;2012年末净值1.45。

这也侧面说明股息率只是辅助指标,不代表深度价值策略。

如何长期布局深度价值策略?插图9

2、深度价值也不一定需要高股息,核心还是相对高且稳定的ROE

还是以日本经济中枢下台阶开始的90-00年代为例,剔除市值体量较小的公司后,筛选出52家在增速降档阶段(1991-2012年)持有回报率超100%的公司。

如何长期布局深度价值策略?插图11

上图中可以看到,利润增长仍是股价回报的主要来源,绝大多数高回报个股能够在经济增速降档区间取得15%以上的年化利润增长。典型的是一些全球化的产业链,比如汽车,这些股票本质还是赚的业绩增长的钱。

另一方面,还有一些公司的年化利润增长不足10%,但是股价仍然有1-3倍的涨幅。

并且值得注意的是,这些公司的股息率也不高,甚至可以说是很低。

以花王和林内为例,他们在90-00年代,年化利润增速只有8.4%和1.8%,股息率只有1%左右。

这类资产的表观报表体现在ROE相对稳定的特点上,尤其是对经济和金融危机模式的抵抗性。

如何长期布局深度价值策略?插图13

如何长期布局深度价值策略?插图15

如何长期布局深度价值策略?插图17

其实A股也有类似的特点,我们简单举两个例子,一个是长江电力、一个兖矿能源,前者的TTM股息率只有3.6%,而后者能够高达13.9%。

但是,一般来讲,长江电力是市场公认的深度价值类品种,股价运行也更加稳定;但是兖矿能源可能更多是周期波动类资产,股价波动较大。

背后核心还是ROE稳定性的区别,下图体现的比较明显。

如何长期布局深度价值策略?插图19

3、长期布局深度价值策略的关键是买的尽量“便宜”

当然,在同样具备稳定的ROE的情况下,股息率更高自然也会更有吸引力。

但事实上,股息率高,某种意义上就代表要买在相对便宜的时候。

前几年的研究中,我们复盘过,1年维度之内的持股周期,不管是主题还是产业创新,股价表现与买入估值没什么太大关系。

如何长期布局深度价值策略?插图21

如果把深度价值策略作为长期布局的底仓品种,那么还是要尽量买的便宜,回测数据可以发现,3-5年维度的配置上,股价表现与买入估值反向关系更加明显,背后是长期的价值回归。

如何长期布局深度价值策略?插图23

4、分享一个行业中性的股息策略

按照前文的叙述,深度价值策略有两个内核:

(1) 相对稳定的ROE,背后是行业格局的问题。

(2) 买在PB分位数相对低的位置

同时,考虑到不同类型、不同风格投资者的接受度,我们这里推荐一个行业中性股息策略。

策略的核心在于更加注重ROE的稳定性,而不是选择绝对高股息率,否则行业偏离度会非常高。因此,我们采取的是行业内部的高股息策略,即选择行业内部性价比较高的公司。

如何长期布局深度价值策略?插图25

这个策略我们是在2018年建立模型,2018年之后为样本外数据,也就是模型自己运行的结果,该模型今年以来收益率为13.23%(YTD),下图是历史净值曲线:

如何长期布局深度价值策略?插图27

组合的建立与调仓:2009年Q1建仓,季报调仓(一季报/中报/三季报);调仓日为季报披露后的第一个交易日;等权重,每次持仓个股平均22个。

具体参数设定如下:

1) 股息率及分红:连续三年股息率位于行业的前30%;最近一年分红比例>30%;

2) ROE及趋势:当期ROE(TTM)位于行业前20%,且最近两期ROE环比变化率>-5%;

3) 增速及趋势:当期营收增速>0%;当期扣非净利润增速位于0%-400%,且环比变化率>-10%;净利润2年复合增速的变化率>-10%。

4) 资产质量和估值:负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0;PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。

2009年至今(2009/05-2023/08):累计收益率1689.2%,年化收益率22.9%,夏普比率 0.92;相比沪深300的超额+20.5%,胜率81.4%;相比偏股混基超额+15.2%,胜率67.4%。

组合超额收益率:相比沪深300的胜率为81.4%;相比偏股混基指数的胜率为67.4%。

最后,有关模型的详细情况,可以登录天风策略网站tf-strategy.com。

如何长期布局深度价值策略?插图29

风险提示国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

注:文中报告节选自天风证券研究所2023年09月17日已公开发布研究报告分享一个行业中性股息策略,更容易被接受、效果也更好》分析师:

刘晨明    SAC 执业证书编号:S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号:S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号:S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号:S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号:S1110520090003

余可骋    SAC 执业证书编号:S1110522010002

逸   昕    SAC 执业证书编号:S1110522080002

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布,未经天风证券股份有限公司事先书面许可,任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明:市场有风险,投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考,不构成对任何人的投资建议(专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点),亦不构成任何保证,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅本资料中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅。在任何情况下,作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息,交流研究经验,本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台,所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断,可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

文章来源:格隆汇

聯系郵箱:0xniumao@gmail.com