摘要

投资建议：年度主线依然是提质增效的央企，推荐：1）提质增效的央企：新集能源、电投能源、中国神华、中煤能源、上海能源；2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业；5）成长标的：中国旭阳集团、华阳股份、昊华能源等。

业绩概览：2023H1煤价下跌拖累业绩。1）煤炭全行业2023H1利润总额增速-26%，Q2环比增速为-16.6%，上市公司2023H1归母净利增速-27.3%，Q2环比-29.9%，上市公司占全行业利润总额比重相对稳定；2）2023H1仅8家上市公司归母净利实现同比正增长，占比22%，有21家公司同比降幅超过20%，占比58%。煤炭行业亏损面持续提高，7月底上升至42.8%，与历史高点仅差0.1pct；3）2023H1资产&信用减值规模合计6.5亿，行业资产结构逐步完成优化。

财务分析：现金流维持优质，资产结构持续优化。1）2023H1煤炭板块经营净现金流有所下降，但仍处高位，筹资现金流略有收缩，投资现金流出增加；2)费用率持续下行，其中财务费用率降幅明显；3）板块负债率相对稳健，优质现金流推升板块现金价值持续凸显，龙头企业分红率不断提高，2022年煤炭板块约20%的公司分红率超过60%。

经营分析：2023H1吨煤毛利/净利普遍下滑。1）2023H1上市公司自产煤板块整体毛利同比-16.73%，受2023Q2煤价大幅下跌影响，煤炭企业收入普遍下降。煤价下行期，煤企普遍积极管控成本，降本增效，25家上市公司中，有15家单位销售成本下降，包括中煤能源、华阳股份、平煤股份等；2）除华中和华东外，其他地区煤企2023H1吨煤毛利、净利同比下降，华东地区煤企如新集能源、淮北矿业、恒源煤电受益于降本增效，吨煤毛利、净利同比提高。

煤价淡季不淡，高股息价值凸显。9月以来，动力煤价淡季不淡，截至9.15号，港口Q5500动力煤价上涨至940元/吨，远超市场预期。我们认为，主因：1）9月以来，全国及煤炭主产区纷纷进行安监升级，在一定程度上限制煤炭产量；2）非电旺季到来，非电企业开启补库，尤其是化工企业利润较好，化工用煤需求明显增加；3）受港口发运利润大幅倒挂影响，港口库存持续下降，市场煤结构性短缺支撑煤价。煤炭价格淡季不淡提高市场对煤价底部预期，降息背景下，高分红高股息资产受资金青睐，且有较高防御属性。稳增长政策持续发力，利好顺周期板块，市场风险偏好预计从底部逐步抬升，煤炭作为高股息板块，有望优先修复，成为顺周期龙头板块。

风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）进口煤大规模进入。

1. 业绩梳理：煤价下跌拖累业绩

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1.1  煤价下跌，2023H1行业收入利润有所下降

受煤价下跌影响，煤炭行业收入、利润下降。2023 年上半年行业营业入 20285 亿，同比下降 13.4%，利润总额 4661 亿，同比下降 26.0%。

上市公司 2023H1 营收、净利均下跌。从煤炭 A 股上市企业视角，煤炭板块（中信）2023H1 实现收入规模合计 7589 亿元，同比下降 6.9%，实现归母净利润 1060 亿元，同比下降 27.3%

2023H1上市公司占全行业营收和净利比重相对稳定。2023H1煤炭板块营业收入行业占比37.4%，较2022年微降2.4pct；归母净利行业占比22.7%，微降0.8pct。

1.2  供需趋松，煤价大幅下跌，2023Q2业绩下滑‍

2023Q2市场煤价大幅下跌，煤炭全行业营收和利润下滑。2023Q2市场煤价持续下跌，6月北方港口煤价最低跌至约770元/吨，创下年内低点，受此影响，Q2煤炭全行业营收和利润下滑。2023Q2全国煤炭行业实现收入8231亿元，同比下降23.3%、环比下降13.0%；利润总额1877亿元，同比下降37.7%、环比下降16.6%。

2023Q2煤炭上市公司实现收入3642亿元，同比下降14.1%、环比下降7.7%；归母净利437亿元，同比下降49.0%、环比下降29.9%。

将各煤炭行业上市公司的非经常损益因素综合考虑后，2023Q2板块扣非归母净利润规模合计446亿元，较2023Q1的607亿元环比下降26.5%、较2022Q2同比下降40.1%。

2023H1各细分行业营收、净利均下降。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1收入规模合计分别为5330、260、1489、415亿元，同比变化分别为-4.3%、-13.9%、-12.4%、-24.5%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为783、51、214、9亿元，同比变化分别为-29.3%、-17.7%、-12.3%、-78.6%。煤炭所有子行业2023H1营收和归母净利均下降，其中焦煤营收、归母净利润下降幅度均为最大。

1.3 上市公司盈利下滑，煤炭行业亏损面提高

受煤价下跌影响，2023H1多数上市公司业绩同比降低。细化到上市公司角度，2023H1仅8家上市公司归母净利实现同比正增长，占比22%，有21家公司同比降幅超过20%，占比58%。

小市值公司业绩波动较大。2023H1归母净利降幅最大的10家公司中，有8家市值小于100亿元，而业绩实现正增长的8家公司中，仅2家市值超过300亿元，小市值公司业绩波动较大。

2023年以来，煤炭行业亏损面持续提高，7月底上升至42.8%。从统计局发布的行业亏损企业数据来看，受煤价下跌影响，2023年以来煤炭行业亏损面持续提高，截至2023年7月行业亏损面上升至42.8%，与历史高点仅差0.1pct。

2022年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，主因中煤能源单一矿权计提较大减值(资产+信用减值合计90亿元)，信用减值大幅下降，账款坏账已经充分计提。2022年煤炭上市公司合计计提减值损失208亿元，同比增长13.7%，其中资产减值损失186亿元，同比大幅增长43.1%，信用减值损失22亿元，同比减少58.5%。2022年，煤炭企业盈利继续增长，在盈利高点充分清理历史包袱，将减值损失应提尽提，有利于优化资产质量，轻装上阵，利好未来长期发展，预计此后上市公司减值损失将大幅减少，对业绩影响大幅降低。

2023H1煤炭上市公司计提减值损失较少，其中资产减值损失合计3.5亿元，信用减值损失合计3.0亿元。

2. 财务分析：现金流稳健，资产结构持续优化

2.1 经营净现金流有所下降，投资现金流出增加

2023H1煤炭板块经营净现金流有所下降，投资现金流出增加。2023H1经营、投资、筹资活动净现金流合计分别1357、-566、-487亿元，同比增长-25.15%、-7.13%、6.80%。受煤价下跌影响，经营净现金流有所下降，但仍处高位；筹资现金流为负值表明上市公司积极偿还债务、进行股东回馈；投资活动净现金流出增加，投资现金流出端观察“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目，2023H1合计576亿元，同比+46.98%，煤企资本开支提高。

从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1经营净现金流分别为1032、59、255、6亿元，同比变化分别为-19.7%、-36.3%、-35.3%、-82.3%，受煤价下跌影响，各细分板块经营现金流均出现下降。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1年经营净现金流/营业收入比率分别为19.35%、22.64%、17.16%、1.35%，行业收现比仍处高位。

从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1年投资活动净现金流合计分别为-447、-21、-79、-19亿元，同比增长-24.6%、2.9%、16.6%、63.4%。

从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2023H1筹资活动净现金流合计分别为-243、-53、-212、+21亿元，同比增长21.0%、2.7%、-12.8%、-41.5%，板块筹资活动净现金流为负表明上市公司积极偿还债务、优化资产结构，进行股东回馈。或因煤价下跌导致经营净现金流入减少，动力煤板块筹资净现金流出下降。

2.2 负债率保持稳定，分红率普遍提升‍‍‍‍‍‍‍

煤炭行业负债率相对稳健。截至2023H1，煤炭板块资产负债率略有增加，较2022年底增加1.4pct至47.0%，主因动力煤和焦炭板块负债率有所提高，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭资产负债率分别为44.5%、53.1%、53.4%、50.0%，较2022年底分别+2.7、-1.8、-1.1、+1.8pct。煤炭行业负债率虽有所提高，但仍保持相对稳健和近年来低位，我们认为在相对稳健的煤价和可控的资本开支大背景之下，结合行业稳健的经营活动现金流，未来行业负债率将保持相对稳定、健康水平。

优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块2023H1末货币资金总额为5967亿元，较2022年末的5567亿元增加400亿元。2023H1全年板块财务费用规模合计79亿元，财务费用率为1.0%，较2022年的1.3%下降0.3PCT，持续降低财务压力，且部分煤企利息收入已经大于支出。

2023H1动力煤子行业在手现金积累较快。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2023H1货币资金+交易性金融资产规模合计分4827、936、275、130亿元，较2022年末+10%、-5.0%、-2.8%、-14.5%。

2023H1动力煤和无烟煤板块财务费用占利润比重下降。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭，2023H1财务费用/净利润分别为3.5%、7.5%、13.4%、81.9%，较2022年分别-1.5、-1.1、+0.1、+55.0pct。

龙头企业分红率不断提高，2022年煤炭板块约20%的公司分红率超过60%。煤炭板块财务方面的改善还体现在上市公司的分红中，从2022年分红数据来看，35家上市公司中，12家公司分红率较2021年提高、13家公司分红率维持不变、10家公司分红率下降。2022年，龙头企业分红率仍处于高位，中国神华继2021年高分红100%后，2022年仍处于73%的高位；潞安环能首次将分红率提高至60%；开滦股份首次将分红率提高至50%；兖矿能源分红率提高至69%。此外，2023年港股中国旭阳集团和首钢资源均进行中期分红，分红率分别为30%和41%。

2.3 管理销售费用持续下降，所得税率保持稳定

销售费用和管理费用率持续下降。2023H1煤炭板块管理费用率、销售费用率分别为3.7%、0.7%，较2022年分别下降0.1、0.1pct。煤炭板块公司积极优化成本费用，管理和销售费用率实现持续下降。

煤炭板所得税率保持稳定。2023H1煤炭板块所得税率（所得税/利润总额）为21.0%，较2022年的20.9%略提高0.1pct，主因中国神华2023H1综合所得税率提升。

3.经营数据分析：2023H1吨煤毛利/净利普遍下滑

3.1 企业盈利实现大幅扩张，高成本矿区弹性凸显

根据我们对煤炭开采企业自产煤业务进行分析，2023上半年25家A股上市公司自产煤销售收入为3853亿元、同比下降8.40%，自产煤成本为2049亿、同比微增0.43%，毛利1804亿，同比下降16.73%。受2023Q2煤价大幅下跌影响，煤炭企业收入普遍下降。 

25家披露22H1经营数据的A 股煤炭开采上市公司中，有15家单位销售成本下降，包括中煤

能源、华阳股份、平煤股份等，煤价下行期，煤企普遍积极管控成本，降本增效。

根据我们对煤炭上市公司按区域划分后与各大型企业进行对比，对单位毛利和单位净利（还原减值和营业外收支后）进行计算：

Ø除华中和华东外，其他地区煤企2023H1吨煤毛利同比下降：1）华中地区主要由于安源煤业22H1低基数造成，除安源煤业外，其余华中企业毛利均同比下降；2）华东地区煤企包括上海能源、新集能源、淮北矿业、恒源煤电，除上海能源外，均实现吨煤毛利同比提高，主要受益于降本增效。

Ø除华中和华东外，其他地区煤企2023H1吨煤净利（税后净利润–剔除减值和营业外收支）同比下降，与毛利趋势一致。

4. 行业展望及投资建议：煤价淡季不淡，高股息价值凸显

4.1 4.1 煤价淡季不淡，超市场预期

动力煤价淡季不淡，超市场预期。2023年上半年，国内产量高位，进口煤量大幅增长，下游电厂库存持续增加至历史高位，动力煤供需宽松下，煤价持续下行，6月最低跌至760元/吨。后随着电煤旺季到来，有所回升，但电厂库存仍保持高位，旺季并未带来电厂去库，市场担忧9月气温回落，高库存下煤价有大幅下跌风险。然9月至今，动力煤价淡季不淡，截至9.15号，港口Q5500动力煤价上涨至940元/吨，远超市场预期。

炼焦煤价格6月触底以来持续回升。2023年上半年，黑色产业链下游需求疲软，焦煤价格持续下跌，京唐港主焦煤价格6月最低跌至1770元/吨，后触底回升，截至9.14日，主焦煤价格较前期低点上涨约500元至2250元/吨。

供给端仍处高位，但安监趋严或将限制后续供给。2023年1-8月全国煤炭累计产量30.51亿吨，同比增长3.35%，进口量3.06亿吨，同比大幅增长82%，已超去年全年进口量。然而，今年以来，产地安全事故频发，安监压力增加，9月以来，全国及煤炭主产区纷纷进行安监升级，或将限制后续煤炭产量。

9月以来安监政策：

1）9.2日，山西省召开煤矿安全防范紧急会议，提出要采取果断硬措施，全力确保辖区今年后4个月煤矿安全形势稳定好转；

2）9.4日，内蒙古能源局印发《关于进一步做好煤矿安全生产工作的紧急通知》；

3）9.6日，中办、国办印发《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》；

4）9.14日，国家发展改革委关于向社会公开征求《煤炭行政处罚办法（修订征求意见稿）》意见的公告。

需求端：“金九银十”非电旺季，化工耗煤支撑较强。受益于7月以来化工产品价格持续上涨，煤化工利润走扩，开工率提升，化工用煤需求明显增加。据隆众资讯，截至9.7日，煤制甲醇开工率77.2%，为2018年至今的高位，化工行业耗煤量处近5年高位。当下，煤化工利润依旧高位，旺季到来，化工耗煤支撑较强。

政策发力预期改善，铁水产量高位支撑焦煤需求。1）8月以来，地产政策持续加码，包括降低购房贷款利率、放松限购限贷政策，优化首套房认定标准等，地产预期改善，黑色产业链中长期需求提升。2）8.25日，工信部等七部门印发《钢铁行业稳增长工作方案》提出2023年钢铁行业供需保持动态平衡，平控预期下降。目前铁水产量为近年来高位，支撑焦煤需求。此外，下游钢焦厂炼焦煤库存低位，焦煤价格易涨难跌。

库存：港口库存低位支撑煤价。受内贸煤铁路发运到港持续大幅倒挂，部分贸易商暂停发运退出市场，使得港口市场煤部分流动性持续减弱，港口煤炭库存自6月以来持续下降，港口市场煤短缺叠加近期非电需求释放，煤价快速上涨。往后看，9月到港发运利润仍未改善，10月大秦线将进行秋检，或将抑制后期市场煤集港，供应结构性偏紧问题仍难以改善，支撑煤价。

电厂延续高库存战略，对煤价指示性作用减弱。2021、2022连续两年缺煤限电后，电厂开启高库存战略，同时充足的长协煤保障也加快电厂库存累积。今年以来，电厂库存持续走高，6月至今维持历史高位。然而近期煤价淡季强势可以看出电厂库存对煤价的指示性作用减弱，主要由于大幅提高长协煤覆盖率和履约率后，长协煤和市场煤形成有所独立的两个市场，市场煤的定价权更多由非电需求决定。

4.2 高分红高股息价值凸显

降息背景下，高股息资产配置价值更加凸显，煤炭板块是高分红、高股息的行业代表。1）中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等纷纷提高承诺分红率至60%，且2022年实际分红率多高于承诺，如中国神华73%、兖矿能源69%、山煤国际64%，体现出较强的分红意愿；2）当前股价下测算2023年动态股息率，多数煤企股息率超过5%，部分煤企将近10%，如山煤国际9.5%、山西焦煤9.3%、恒源煤电9.4%等。

煤炭板块的高分红可以维持。上市公司持续高分红的原因主要有四点：a）维持较强的现金创造能力；b）资产结构合理，债务规模无需超预期下降；c）未来资本开支趋势下行或稳健；d）大股东持股比例较高，或有较强资金需求。我们认为，当前煤炭行业在煤价向下空间有限的判断之下，现金流未来依然能维持在相对稳健水平，且负债率可控，在手项目完成后基本没有新的资本支出，结合煤炭企业多为国企、大股东持股比例高，将有充足的分红意愿和动力，分红率和股息率具备长期吸引力。

4.3 投资建议：高股息价值凸显，顺周期板块中煤炭脱颖而出

我们认为，煤炭价格淡季不淡提高市场对煤价底部预期，降息背景下，高分红高股息资产受资金青睐，且有较高防御属性。稳增长政策持续发力，利好顺周期板块，市场风险偏好预计从底部逐步抬升，煤炭作为高股息板块，有望优先修复，成为顺周期龙头板块。 

推荐：年度主线依然是提质增效的央企

1）提质增效的央企：新集能源、电投能源、中国神华、中煤能源、上海能源；

2）兼备尿素及化工块煤标的：兰花科创；

3）高股息：恒源煤电、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；4）长协焦煤：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业；

4）成长标的：中国旭阳集团、华阳股份、昊华能源等。

5.风险提示

1）宏观经济增长不及预期。得益于2022年国内良好的出口和内销，宏观经济保持良好增长态势，倘若2023年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。

2）进口煤大规模进入。受2023年初国家恢复了澳洲煤进口影响，2022年国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，倘若澳洲煤炭大量进口或者自其他国家进口煤矿规模大幅提升，则将对焦煤价格形成压力。

注：本文来自国泰君安发布的《煤炭行业2023H1总结：周期有波动，底部有抬升【国君煤炭薛阳】》，报告分析师：薛阳、邓铖琦

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