穩定幣在Crypto的最大應用：旁氏、槓桿與流動性

我們可以思考穩定幣對於Web3 產業而言到底意味著什麼？

作者: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• 異構鏈結合穩定幣協議極易產生Ponzi 魔法
• MakerDAO 的牛熊策略切換是透過將收益來源從鏈上轉換到鏈下來實現的
• AAVE 的下一步策略是透過Aura 增加GHO 收益率
• 未來基於curve、convex 生態會繼續誕生大量crvUSD 的砲灰
• Abracadabra 為牛市週期下穩定幣協議的發展指明了一個確切的方向

Web 3 穩定幣

Web3 裡總是存在著一個去中心化央行的理想，該央行可以獨立於所有的法幣體係，完全憑藉鏈上的各類資產實現一整套央行貨幣發行的邏輯。該烏托邦式的理想激勵著無數前赴後繼的開發者，他們設計了一係列穩定幣係統。但無論其出發點是否崇高，穩定幣係統從數學意義上是否成立，最後大多數穩定幣協議都難免會被貼上「旁氏」、「過度槓桿化」 的標籤。等到潮水退去，所有的穩定幣魔法都被扯下羞恥的遮羞布，資產和流動性隨流水般退去，隻剩下光禿禿的機製骨架。到頭來發現能存活下來的隻有足夠穩健的足額抵押穩定幣。

或許我們可以思考穩定幣對於Web3 產業而言到底意味著什麼？拋開烏托邦式的理想思考穩定幣的具體意義，其可以構造足夠優美的Ponzi 係統；其也可以作為新資產發行方式為鏈上帶來足夠充裕的流動性；其也可以作為槓桿，為鏈上用戶增加大量可用流動性。

總結起來，穩定幣對於Web3 產業的魅力本質來自於旁氏、槓桿和流動性。本文的主要目的在於闡述部分穩定幣協議的奇技淫巧，主要包括一些Ponzi 設計以及MakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabra 的穩定幣運作模式。事實上還有一些基於套利原則的穩定幣設計例如Luna-UST、Ethena Labs 等，我們將其放在下一篇文章中具體闡述。

利用抵押穩定幣合理的構造Ponzi

當我們創造出一個全新的資產，並且用其他真實資產賦予其價值時，某種意義上講這種新資產也就具有了價值。這意味著創造出的資產是否具有價值是需要透過一個價值錨定物來確認的。以穩定幣為例，各種垃圾穩定幣的價值錨定是透過穩定幣交易對實現的，該穩定幣交易對的作用並不是真的賦予垃圾穩定幣各種價值，而隻是賦予它當下的票面價值。真實價值指的是鋼兌價值，而票面價值隻是紙面價值，可透過預言機或邊際價值直接影響。

為更好的理解「新資產定價」、「價值錨定物」、「穩定幣的真實價值與票面價值」 的含義，我們可以透過異構鏈穩定幣來理解。任何一個異構鏈本質類似於一個法幣係統，該生態內的穩定幣可以透過異構鏈的原生token 抵押鑄造。理論上該異構鏈的原生token 在場外CEX 內是存在價格的，因此在生態內部就可以以該token 作為抵押品，鑄造大量原生穩定幣，然後再通過該異構鏈跨鏈橋將一部分USDC等穩定幣轉入生態內部，透過與原生穩定幣配對，賦予原生穩定幣票面價值，USDC 也就成了該原生穩定幣的價值錨定物，錨定價值為1。但該錨定價值本質上其實是票面價值，而非該穩定幣的真實價值。由於USDC 跨鏈而來的真實資產的量遠小於原生穩定幣鑄造的量，因此該原生穩定幣無法實現總量上的與USDC 的鋼兌。

但金融體係的Ponzi 之處往往在於混淆真實價值與票面價值。金融市場的資產總量估值是由票面價值決定的，票面價值決定交易的邊際價格，這意味著在金融體係的傳導裡可以透過用少量具有真實價值的資產作為價值錨定物，維持新資產的票面價值繼而影響交易的邊際價格，擴大了金融市場的名目資產總量。

在異構鏈生態裡，通常發生的故事是大量的原生token 抵押鑄造了大量抵押穩定幣，該抵押穩定幣在生態內部的唯一用途在於與原生token 組合成LP 交易對；少量的USDC 通過跨鏈橋跨到此異構鏈生態，其作為價值的錨，賦予原生抵押穩定幣1 的票面價值。由於大量的原生抵押穩定幣在生態的唯一用途在於組LP，這也就造成了對於原生token 的大量買盤，推高了該原生token 的價格。值得注意的是，此時該原生token 的價格其實是由原生抵押穩定幣的票面價值決定的，票面價值為1。 CEX 對於鏈上價格的捕獲本質是透過預言機捕捉其票面價值，這樣造成的結果是CEX 和鏈上存在名義上的價格差，套利者往往就會在CEX 透過真金白銀(USDC) 購買原生token ，並在鏈上賣掉以完成套利。殊不知當套利者在CEX 上執行對於原生token 的購買行為時，其就被動的成為了該Ponzi 架構中的一環：作為流動性提供者擴大了該原生token 的退出流動性…

上述異構鏈穩定幣的玩法隻是TradFi 或DeFi 內大量Ponzi 架構的基本玩法之一。我們耳熟能詳的Luna-UST 架構本質上也是這套邏輯。 UST 的票面價值由Curve 4pool 和Luna 的市值作為價值的錨，生態內的

、LUNA 卻又透過UST 的票面價值作為支撐；此外該邏輯還可以解釋美元與rmb 的匯率問題以及upbit 交易所透過BTC 交易對的操盤問題，具體細節我們可以後續展開。

MakerDAO

MakerDAO 在成立之初並沒有後續關於PSM、D3M 等的複雜設計，而是從簡單的CDP 抵押模型開始。使用者以ETH 作為抵押品並按照一定的抵押率抵押生成DAI。此時使用者可以選擇將DAI 換成ETH 再重複上述操作進行循環貸。大量用戶都在進行循環貸的操作，這意味著都在賣出DAI，因此DAI 在DeFi summer 出現之前經常處於略微脫錨的狀態。對於DAI 脫錨的問題MakerDAO 是透過轉移支付來實現的，即DSR。用戶鑄造DAI 時需要支付一定的利率，該利率會透過轉移支付的形式給DSR 的存款人。因此MakerDAO 可以透過調整DSR 的存款利率來調整整個市場上的DAi 的供給，進而維持DAI 的錨定。

MakerDAO 對於PSM 的引入發生在DeFi summer 之後。由於大量資金的進入，DeFi farming 的收益變得非常誇張，而做DeFi farming 的常用資產則包括DAI。因此對於DeFi farming 的需求催生出了對於DAI 的需求，DAI 也因此出現了溢價的情況。為解決DAI 的溢價問題同時維持DAI 價格的穩定，MakerDAO 也就引入了PSM ，用戶可以利用PSM 接受的資產，例如USDC、USDP等穩定幣，按照1:1 的匯率鋼兌出DAI。該機製的引入極大的增強了DAI 價格的穩定性，但後來由於PSM 的USDC 構成佔據了DAI 抵押品的大部分，這也為後來USDC 脫錨的漣漪效應奠定了基礎。

D3M （Direct DAI Deposit Module ）則是MakerDAO 與AAVE 和Compound 達成的關於DAI 存款利率的合作。由於AAVE 和Compound 的利率決定曲線與存款池的資金利用率直接相關，這意味著資產借貸利率在某個時刻可能存在飆升的情況。為了維持DAI 借款利率的穩定，MakerDAI 引入了D3M，透過給AAVE 以及Compound 一些緊急鑄造額度，將關於DAI 的借款利率限製在某個利率區間。該模式的引入在一定程度上打擊了鏈上固定利率借貸產品的市場競爭力。除此之外morpho labs 的引進也從另一個角度搶佔了固定利率借貸市場。目前賽道隻剩下長尾資產借貸仍存在空間。 MakerDAO 與AAVE 和Compound 關於D3M 的合作在未來可能會隨著Spark Protocol 的逐漸成熟而取消。

MakerDAO 在牛熊週期的轉換過程中就DAI 的產品方向做了多個調整，具體包括：

•將DAI 抵押品的種類進一步縮減，隻保留ETH、wBTC、stETH 等核心幣種•將GUNI 的可抵押份額設置為0•美債利率抬頭時及時將PSM 內的穩定幣資產通過coinbase 以及特定信託公司做RWA 業務

MakerDAO 的後兩個調整其實也反應出了他們的牛熊策略：牛市從鏈上獲取收益，熊市從鏈下獲取收益。 GUNI 是上個牛市週期gelato 推出的DAI-USDC 自動收益策略LP。 MakerDAO 曾經支持以此LP 作為抵押品鑄造DAI 。以GUNI 作為抵押品鑄造DAI 的提案一推出就面臨著社區的廣泛討論，反對的聲音主要在於利用DAI 的衍生品作為抵押鑄造DAI 會對未來DAI 的穩定性構成風險；而支持的聲音在於這部分鑄造的DAI 會和USDC 一起組成LP 交易對鎖在Uniswap 中，並不會從流通盤上對於DAI 的價格有任何影響。 GUNI 整合進MakerDAO 後其資產管理規模達到數十億美金，直接受益者除了MakerDAO 就是Arrakis Finance，其作為gelato 團隊分叉出去的Uni V3 LP 自動收益策略協議通過GUNI 獲得了大量TVL，但隨後也隨著MakerDAO 取消GUNI 作為抵押品，Arrakia Finance 面臨TVL 的大量流失。 Arrakis Finance 的沒落也反應了大多數寄人籬下DeFi 協議最後的宿命…

牛市週期內鏈上交易極為頻繁，GUNI 可以捕捉DAI-USDC 的大量交易手續費。但當美債收益慢慢攀升、鏈上活動趨於平靜時，GUNI 也就無法產生大量手續費收益了。此時為了獲取更多收益，MakerDAO 才開始轉型做RWA 業務，將PSM 內存在的大量穩定幣換成了與美債相關的資產。而這項操作也在2023年Q2不斷發酵，造就了RWA 這條賽道。

AAVE

AAVE 目前正朝著Super Dapp 的方向發展，社交協議Lens Protocol 以及借貸業務已經趨於成熟，穩定幣協議GHO 則是AAVE 下一個發力的細分方向。 GHO 的抵押鑄造目前嵌合於AAVE 的借貸業務內，用戶存入AAVE 內未被利用的抵押品可以成為GHO 的鑄造抵押品，其鑄幣利率會隨著個人AAVE 質押量的增加而降低，目前的波動區間位於3.38-4.83%。由於先前GHO 的鑄造利率以及市面上存在的GHO 的收益場景都遠低於DAI 或crvUSD，GHO 目前處於顯著脫錨的狀態。因此恢復GHO 價格的錨定則是AAVE 下一步的重要操作，具體的方式包括以下兩種：

•提高GHO 的鑄幣利率，使其基本接近DAI 和crvUSD 的利率•盡可能的拓展GHO yield farming 的使用場景

這兩種方式是相輔相成的。較低的鑄造利率配合較高的Yield faming 收益率可以在維持錨定的情況下擴大穩定幣的鑄幣量。因此在目前AAVE 可以做到低於市場鑄幣利率的前提下，提高GHO yield farming 收益則是對GHO 最有利的策略。

對於GHO 的收益增強， AAVE 是透過Balancer 和Aura Finance 實現的。 AAVE 和Balancer 的合作一直都極為緊密，Boosted Pool 的引進是兩者合作的裡程碑。自此存入Balancer boosted pool 的穩定幣可以在既獲取swap fee 的情況下，還可以獲得AAVE 的存款利息。這種方式極大的提高了穩定幣的資金利率效率。而Balancer 與AAVE 的下一步合作則是圍繞著GHO 展開，Balancer 將會作為GHO 的liquidity hub ，Aura Finance 則作為GHO 的yield booster。為實現此目的，AAVE 購買了約$800k 價值的Aura，並將treasure 內的大量veBAL 存入了Aura Finance，以獲取更多的關於balancer 的治理權。目前GHO 的鑄幣上線為3500萬枚，當GHO yield boosting 的飛輪跑起來之後，可以預料的結果是GHO 的鑄幣上限會顯著提高，同時為了降低鑄幣利率，AAVE 的質押量也會逐漸增加。這對AAVE、balancer 以及Aura Finance 都是極大的利好，但魔法的啟動可能還是需要一定的時間。

crvUSD

crvUSD 雖然也為超額抵押穩定幣，但其不同於CDP 的模式也為其他大量的DeFi 協議創造了一種新型設計思路。 crvUSD 的設計靈感來自於AMM，在AMM 裡，代幣的swap 是透過存入一類token，按照一定的演算法取出另一類token 來實現的。如果我們透過等效原理去推演，借貸過程本質上與AMM 類似，用戶需要存入一部分抵押品然後根據一定的抵押率借出另一部分資產。這種透過AMM 模式去實現借貸的方式目前已經被一些協議採用，例如timeswap 以及instadapp 的子產品0xfluid。

在crvUSD 的模式裡，其採用的是類似AMM 的逐步清算的模式。傳統的CDP 模式的特徵在於隻要抵押率到了某個門檻，那麼所有的抵押品將會一次清算。而crvUSD 的模式則在於隻要抵押品的價格發生了向下變動，crvUSD 的LLAMA 演算法決定的抵押品的價格會略微小於Uni V3 內抵押品的價格。在這種情況下，套利者就會利用crvUSD 以更低的價格從LLAMA 中購買抵押品，並將其拋售到Uni V3 實現套利；反之當抵押品價格向上變動時，LLAMA 內抵押品的價格會高於uni V3，此時套利者就會將抵押品賣給LLAMA，得到crvUSD，並利用該crvUSD 在Uni V3 中買回資產，以實現套利。

上述這種AMM 逐步清算的好處在於資產抵押率可以設定的足夠低。由於清算過程是隨著抵押品價格下跌逐步進行，這意味著清算的價格彈性空間足夠大。換句話說，逐步清算是一點點的出售抵押品，其相比於在最低價一次性出售所有抵押品，獲得的資產越多，因此可設定的抵押率也就越低。如果說更高的資本利用率是crvUSD 的優勢，那麼其代價則是更多的無常損失。倘若抵押品價格大幅下跌，隨後又大幅拉升回到原來的價格，由於LLAMA 演算法內套利機製的存在，用戶的抵押品價值將會減少，減少的部分則是被外界套利的部分。

crvUSD 有多個可以維護crvUSD 價格錨定的工具：

•較高的鑄幣利率•豐富的crvUSD 收益場景•pegkeeper 的自動鑄幣功能

根據上述敘述AAVE GHO 的理論，鑄幣利率和yield farming 收益是決定該穩定幣規模的兩大因素。從這兩個視角來看，由於各種「炮灰」的存在，即使目前crvUSD 的鑄造利率基本上處於行業內最高的水平，仍然有大量用戶鑄造了crvUSD。其後續想進一步擴大crvUSD 的鑄幣規模的話，其實隻需要將鑄幣利率下調到行業平均水平即可。

從目前的情況來看，crvUSD 帶有向上脫錨的傾向。由於yield farming 收益過高，crvUSD 的鑄幣利率也較高，DeFi farming 用戶常用的做法在於透過低利率鑄造其他穩定幣，並透過穩定幣互換換取crvUSD 從而進行DeFi farming 。這種基於利率差的套利行為使得二級市場上存在著對crvUSD 的需求，從而可能導致向上脫錨。而crvUSD 應對這種向上脫錨的解決方案也非常簡單粗暴：直接透過pegkeeper 無抵押鑄幣，將其拋售在Curve V1 的相關流動性池。這種做法與MakerDAO PSM 機製的差異在於，pegkeeper 幾乎是無任何資金成本，模式上一脈相承crvUSD 高資本效率的特徵。

crvUSD 目前已經逐漸搭建起了“炮灰生態”，在Conic Finance 被盜之前，crvUSD 搭建起了Curve、Convex、Conic 的三層ponzi 架構，crvUSD 與各種stablecoin 組成3pool 或者4pool 之後可以將收益一步貫穿到Conic Finance。早期透過這種方式crvUSD 累積了大約1.5 億的crvUSD 鑄幣量。 Prisma Finance 本來是作為conic finance 之後的第四層收益，但是由於Conic finance 的被盜，其作為收益中一環的信譽受損，Conic 也就退出了crvUSD 炮灰生態。因此Prisma Finance 本質上在功能上繼承了Conic Finance 對於crvUSD 的作用，其估值邏輯本質與Conic Finance 類似。

理論上講，crvUSD 借助curve finance 以及convex 生態可以繼續孵化更多crvUSD 的砲灰，這是其他stablecoin 本質不具備的潛力。 AAVE 與balancer 的合作理論上也是想要復刻Curve Finance 極其生態的成功路徑，但仍需要很長一段路要走。

Abracadabra

Abracadabra 則是誕生於牛市期間，專門為加槓桿而生的穩定幣協議，主要是將流動性沒有太好的各種yield bearing assets 作為抵押品鑄造各種穩定幣，並通過MIM-stablecoin 二級池子維持物價的穩定。目前MIM 的大多數流動性建立在Curve 上，MIM_spell 官方透過兩種方式維持穩定幣池：

•利用$spell 賄選veCRV 給MIM-stablecoin 池投票

•額外的spell token 激勵給MIM-stablecoin LP 池

事實上Abracadabra 在上個牛市週期的做法很有可能在下一個牛市週期再現。牛市週期用戶存在大量加槓桿的需求，其渴望在不損失生息資產本身的生息收益，並支付一定的利率前提下可以獲得流動性很好的穩定幣，並利用該穩定幣進行各種leverage 的操作。上述模式有兩個痛點：一是如何尋找很受歡迎且體量龐大的生息資產，二是如何維持新鑄造出來的穩定幣的流動性。

Abracadabra 在21年底的策略是尋找資產規模較大，使用者需求較廣的資產作為抵押品，並且透過建構二級流動性池，讓做抵押的使用者可以快速實現leverage。在當時的環境下，Yearn Finance 的yETH 池正處於巔峰狀態，yETH 池的TVL 很大。因此abracadabra 就順勢利用yETH 作為抵押品，鑄造穩定幣$MIM，並透過MIM – stablecoin 的穩定幣流動性池實現leverage。

由於使用者使用abracadebra 的主要目的是透過MIM – stablecoin 進行leverage ，這意味著二級流動性池的深度非常重要。 abracadabra 是透過瘋狂地對MIM – stablecoin LP 進行激勵實現的。用於對MIM – stablecoin LP 進行激勵的spell 以及abracade 的生態激勵。

為什麼$ spell 的價值可以在很短的一段時間內飆升100 倍？主要原因有兩點：

•所有的利息收入用於直接回購，存在大量買盤spell 足夠高的幣價可以支撐起豐富的二級流動性，讓產品可以繼續運行下去

這意味著從主動做市和客觀做市的角度，$Spell 都具有被拉盤的動力。

Abracadabra 是卡準DeFi 生態週期的一個非常經典的案例，某種意義上講該模式可以在牛市「反覆贏」。不過問題在於Abracadabra 在上個週期的崛起的主要原因是其剛好承接住了Convex Finance 和Yearn Finance 的大量yield bearing assets。經過了一個熊市的考驗，下個牛市週期可能會出現新的資產類別，從而削弱Convex 和Yearn 在目前DeFi 領域的地位。因此對於Abracadabra 團隊而言，及時關注市場可能存在的Yield bearing assets 的變動情況，並對市場方向做出調整是其保持全鏈流動性優勢的唯一方式。

從目前的策略方向調整來看，Abracadabra 仍然保留著與Yearn Finance 的友好關係，但也持續發掘GMX 以及Kava Chain 的機會。能否枯木逢春則在於MIM 能否先於市場發現更新更有潛力的市場機會。

總述

穩定幣模型的設計本質上不存在陰暗面，可是當該模型成為人們投入真金白銀的賭場之後，其作為金融遊戲的陰暗屬性也就顯現出來的；排除其陰暗面，如果從用戶的槓桿和流動性角度去看待穩定幣，卻又真真切切滿足了用戶需求。產品與用戶需求的匹配則是穩定幣協議在Web3 內清真的一面。

對於穩定幣而言，「熊市維持收益率，牛市增加槓桿」 可能是做穩定幣協議的正確路徑。 Lybra Finance 在熊市的崛起反應的就是上述邏輯。但熊市不會一直持續下去，協議層面順週期的調整也要及時跟上。熊市太久，對於資金量要求較高的DeFi 以及穩定幣協議已經沉寂了太久，但隨著牛市週期的到來，充裕的流動性以及資金量一定會灌溉到目前已經接近乾涸的DeFi 流動性，歷史的齒輪將會順著原來的軌道繼續轉動下去，我們拭目以待…