信達策略：當下和2012年底的六個相似點

2023年12月11日 am9:10 • 財經與經濟

最近3年，權益投資賺錢效應減弱，與2018年相比盈利相對更為困難。我們認為當下可以類比2012年底。簡單類比後，我們認為有以下六個相似點：（1）3年指數不漲：2010年震蕩、2011年全面下跌、2012年前11個月小跌。（2）經濟中樞出現臺階式下降，部分行業長期格局系統性下降，但短期庫存處在低位，經濟有可能會有個年度小反彈。（3）估值跌到歷史下限。（4）2012年和現在都是前一輪牛市表現強的賽道反而偏弱，而在新賽道尚未確立的年份，後續投資方法和風格可能迎來一次較大變化。（5）2012年海外焦點是歐債危機，但A股反而較弱。今年海外焦點是美債利率，也是A股弱。（6）2012年金融創新大會、IPO暫停分別扭轉了股市供需政策。最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。因為2012年對中國部分製造業產能過剩、人口週期、GDP增長中樞的擔心都有道理的，也影響了2011年之後的經濟增速，並且股市ROE從2011-2015年持續下行。如果只展望1年，2012年底到2013年，反轉的利都是“經濟小反彈+TMT產業機會的出現”，我們認為未來1年可能的利都是“經濟小反彈+週期、AI等產業的機會+地產銷售的反彈”。

（1）3年指數不漲：2010年震蕩、2011年全面下跌、2012年前11個月小跌。2012年如果剔除12月的上漲，大部分投資者是連續3年未盈利。2010年指數高位震蕩，部分指數（上證50）提前進入熊市，消費成長還在牛市中，這和2021年比較類似。2011年指數普跌，幾乎所有板塊跌幅較大，這和2022年類似。2012年前11個月，指數先是季度反彈，之後不斷陰跌，指數略創新低，這和今年比較類似。信達策略：當下和2012年底的六個相似點插图1

（2）經濟中樞出現臺階式下降，部分行業長期格局系統性下降，但短期庫存處在低位。最近兩年，房地產市場出現了歷史性的下降，由此導致經濟出現了下臺階的壓力。而2012年也處在是經濟下臺階的過程中，GDP中樞由2010年之前長期10%左右的水準，快速下降到6%左右的水準。由此導致全A非金融石油石化ROE從2011年持續下滑到2015年底。

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（3）估值跌到歷史下限。2012年底，雖然經濟長期下滑的壓力還在，但股市估值已經提前跌到了歷史極值，和2005年的最低估值相差不大。我們當下的估值也跌到了2004年以來歷史最低水準附近。

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（4）2012年和現在都是前一輪牛市表現強的賽道反而偏弱，而在新賽道尚未確立的年份，後續投資方法和風格可能迎來一次較大變化。2023年消費、成長、週期、高分紅都先後有過表現，但大部分投資者感覺很難，因為大部分板塊的邏輯都尚未取得一致的共識，所以板塊輪動較快，2012年也是如此。事後來看，主要原因是，2006-2010年週期股的牛市已經結束，而且週期股面臨較為嚴重的產能過剩，成長股的全面牛市始於2013年，2012年主要表現為前一輪表現強的賽道反而偏弱，而新的賽道尚未確立。

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（5）2012年海外焦點是歐債危機，但A股反而較弱。今年海外焦點是美債利率，也是A股弱。今年海外的焦點是美債利率和美聯儲政策,但最終A股表現較弱。2012年海外的焦點是歐債危機，希臘國債2010-2012年連續大幅下跌三年，利率從5%大幅漲到25%以上，但由於政策的對沖，歐債危機逐漸緩和，全球股市普漲，A股反而弱。

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（6）2012年金融創新大會、IPO暫停分別扭轉了股市供需政策。熊市中，投資者大多會對IPO等融資政策有較大的負面情緒，政策層面會逐漸減少融資，嘗試鼓勵配置資金流入，今年下半年類似政策明顯增多。2012年也是如此，IPO速度放緩直至暫停、匯金增持，政策層面鼓勵金融創新。

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（7）當下的判斷：今年類似2012年，未來1年內股市可能會出現類似2012年12月-2013年的樂觀變化。最終2012年熊市的結局是樂觀的，而且這種樂觀並不是建立在利空邏輯反轉的情況下。因為2012年對中國部分製造業產能過剩、人口週期、GDP增長中樞的擔心都是有道理的，也影響了2011年之後的經濟增速，並且股市ROE從2011-2015年持續下行。但這些事後來看非常正確的擔心，並沒有帶來股市持續的熊市。2012年底恰恰是股市的底部，在這個底部之後，股市先後出現了移動互聯網牛市、消費牛市、高端製造業牛市，這些牛市與2012年之前的牛市完全不同。我們認為，站在2023年，投資者擔心的很多長期利空邏輯上可能都是對的，但未來的牛市可能會在所有這些利空依然存在的情況下，通過產業間的騰挪、通過中國產業鏈在全球產業鏈中的騰挪，出現一種大家沒有經歷過的牛市。如果只展望1年，2013年的利都是“經濟小反彈+TMT產業機會的出現”，我們認為2024年可能利都是“經濟小反彈+週期、AI等產業的機會+地產銷售的反彈”。

（8）短期策略觀點：12月上旬是反彈能否加速為反轉的重要時間。展望未來半年，A股存在三個反轉的力量：政策底&超跌修復、庫存週期反轉、房地產銷售企穩改善。這三個力量先後發力，將會形成反轉的三個階段。目前市場依然處在第一個力量驅動的上漲中，最近1-2周市場略有調整，這一次調整短期內很有可能已經結束。從現在到12月中，市場將開啟反彈的第二波上漲，上漲期間需要重點觀察以下現象確認能否出現：（1）需要觀察12月中央經濟會議是否有更超預期的政策；（2）炒短期主題降溫，市場開始關注明年可能的盈利改善方向；（3）超跌賽道類板塊或地產鏈出現較大的反彈。這些現在如果不出現，12月上旬就可能是第一波上漲的後期，出現多個則可能是反轉信號。

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行業配置建議：年底超跌的賽道股可能會有季度逆襲，半年內超配金融類（證券銀行），1-2年內戰略性配置上游週期。A股的季節性趨勢是，每年1-9月較強的消費成長，Q4大多會走弱，而金融低估值類Q4反而較強，今年1-9月成長賽道股調整劇烈，Q4反而有可能逆襲。熊市結束後第一波反轉最強板塊和前一輪牛市相關性高：2008年底反轉初期週期股最強，是2006-2007年牛市領漲主線，和2009-2010最強的消費成長相關性不大，2012年底反轉初期銀行最強，並不是2013-2015年最強的TMT，2019年Q1反轉期間最強的是白酒、TMT、證券，是13-15和16-17年牛市表現強的板塊，和2019-2021年最強的半導體新能源關係不大。

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