觀點：Ethena發行的USDe隻是債券，根本不是穩定幣

Ethena 是一個有趣的金融實驗，但 USDe 隻是結構化債券。

撰文：Austin Campbell，Zero Knowledge Consulting 創辦人兼管理合夥人、哥倫比亞商學院教授

編譯：Babywhale，Foresight News

今年7 月，受Arthur Hayes 基於比特幣創建去中心化穩定幣的文章啟發而成立的Ethena 獲得了Dragonfly 領投的600 萬美元融資。 Ethena 推出的去中心化穩定幣名為USDe，簡單來說，該協議將用戶的抵押品轉換為以太坊並質押，再透過永續合約做空相同數量的以太坊來對沖抵押品的價格下跌。（相關閱讀：《 Ethena的穩定幣方案：借鏡Hayes提議，透過對LSD進行對沖的穩定幣USDe 》）

如此一方面質押的以太坊可以獲得質押收益，做空的頭寸也可以獲得資金費率收益（長期來看，中心化交易所永續合約的資金費率為正的時間佔大多數），而且本身二者的對沖可以抵消以太幣價格下跌造成的抵押品價值損失。

這似乎是一個不錯的去中心化穩定幣方案，抵押品的價值不會因價格波動而受到太大的影響，鑄造USDe 的用戶還可以透過機製獲得一定的收益，但一名研究穩定幣的學者，同時也是Zero Knowledge Consulting 創辦人兼管理合夥人以及哥倫比亞商學院教授的Austin Campbell 卻表示，USDe 並不能能被稱為穩定幣，而僅僅是一個結構化票據：

在傳統的由加密貨幣支持的穩定幣中，需要存在抵押品，而這些抵押品應用於支持穩定幣的價值。為了使穩定幣「安全」，抵押品價需要要比穩定幣本身要高得多。好消息是：隻要市場沒有出現暴跌，你就可以有序地清算（這在類似2008 年的事件發生之前一直有效，次貸危機是TradFi 的慘痛教訓）。壞消息是：這種方法的資本效率很低，因為鎖定的資本比使用穩定幣釋放的資本多得多，而且還依賴槓桿的潛在需求。

Ethena 有什麼不同之處？這裡的模式是透過持有ETH 的多頭頭寸和ETH 永續合約的空頭頭寸，試圖消除底層加密貨幣抵押品的價格不穩定性。因此，ETH 的每次價格變動都會對沖。

作為一種結構性金融產品，我認為這是一個非常有趣的嘗試。我反對的是稱它為穩定幣，並作為穩定幣來行銷，或承諾任何程度的安全性。為什麼呢？

從本質上講，他們所做的是用信用風險來取代價格風險。特別是，Ethena 現在面臨以下風險：

1.無論使用何種方法進行ETH 質押。如果他們運行自己的驗證器，那麼驗證器的安全性和持續運作是否得以保證？如果他們是外包的，那麼風險由供應商承擔。如果他們使用的是流動質押協議，那麼風險就來自於協議，這裡沒有免費的午餐。這並不是說風險時刻存在，而且大多數情況下也不會出現問題，但一旦出了問題，後果可能不堪設想。

2、合約部位所在的中心化交易所或DEX。試著隨著時間的推移將其多樣化是顯而易見的要求，但同樣的，這些東西也不是刀槍不入的，你會留下抵押品，因此也會面臨風險。就CEX 而言，主要是信用風險。就DEX 而言，鑑於該領域駭客攻擊事件頻傳，信用風險可能較小，但安全/ 協定風險較大。換個說法：如果部位是存在在FTX 會怎麼樣呢？

3、可用性風險。從2008 年學到的另一個教訓是：協議假定短線交易在價格不變的情況下會有足夠的深度。在特殊時期，情況並非總是如此。價格會出現缺口，流動性會枯竭，你會遇到的問題之一就是根本沒有足夠的流動性進行做空。當然，這個問題會與2 中提到的問題連結。

4、利率風險。其中一個有趣的假設是，質押收益和永續合約資金費率的淨收益是一個正數。可能不是！不幸的是，為了維持避險而產生虧損的情況很常見，但隨著時間的推移，這對穩定幣來說是致命的。

我想說的是，這些都不是讓我預測這個專案會立即失敗的原因。

這確實是一個有趣的實驗，不過我擔心，就像我過去看到的許多由智囊團打造的結構性票據一樣，這隻是一個有趣的實驗，並沒有核心的經濟目的。

我期望它長期穩定嗎？也許會，也許不會。與命運多舛的algo 穩定幣相比，這種設計的關鍵缺陷肯定要少一些，但從價格穩定的角度來看，它的風險也比使用設計合理的法幣支持穩定幣要大得多。我提到的這些問題中，遲早會有一個出現問題，從而破壞這種「穩定」幣。在足夠長的時間內，該穩定幣必然會出現脫錨。

因此，如果你知道它是什麼，完全了解其風險，並認為它比使用PYUSD 之類的東西更好，那就使用它吧，我不反對他們這麼做。

我隻是反對稱它為穩定幣，它不是。

這裡（Ethena）發行的是結構性票據，它的風險特徵與許多票據類似。它們有用嗎？有時候行得通，但有時候也不行。

我是否會稱它們“穩定”，或讓別人在交易平台上以固定的1 美元淨資產為其定價？絕對不會。作為買方和發行方，要真正做好風險管理，也是非常複雜的。

Austin Campbell 的評價一針見血

相較於許多人在討論如何讓超額抵押穩定幣保持「穩定」，Austin Campbell 提出的問題則更加「深入靈魂」：透過抵押加密資產發行的究竟是什麼？

無論是MakerDAO 的DAI、Curve 的crvUSD 或Aave 的GHO，無論機製如何，其本質就是：抵押資產來釋放購買力，更本質的東西就是加槓桿。所以，發行的穩定幣是錨定美元也好，歐元也罷，其實並不重要，協議可以將發行的新代幣定義為錨定任何一種價格穩定且具有購買力的貨幣或商品，因為其本身並不是所謂的「穩定幣」，而是結構化債券。

當下市場上存在的大量去中心化超額抵押穩定幣，透過流動性激勵來提高和例如USDT、USDC 等傳統穩定幣之間的交易深度，一方面讓很多閒置的傳統穩定幣可以獲得更高的收益；另一方面透過提高交易深度，使得抵押自身資產鑄造了超額抵押穩定幣的用戶可以將其兌換為傳統穩定幣來進行二次投資從而提高購買力。

雖然邏輯沒有問題，但一旦外部資金沒有持續進入，而內部的資金流動又無法通暢到可以支持利息的支付或價格的穩定，那麼一旦市場整體走弱，帶來的就是連鎖反應。 2021 年中因比特幣、以太幣價格下跌引發的連續清算，以及2022 年下半年大量中心化機構破產，都是過度槓桿化導致的。

所以目前，無論是例如Ethena 這樣創新的抵押品保值機製，還是市場中比較火熱的抵押LST 發行穩定幣，你可以稱之為金融實驗，或許可以讓一些深諳遊戲規則的人在存量市場廝殺中凱旋，又甚至你可以稱之為「去中心化穩定幣」，但你需要在心裡明白，本質上那隻是藉貸，鑄造的隻是「債券」。

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