f(x)將底層資產 stETH 拆分成一定數量的類穩定幣產品 fETH 和高波動高收益的槓桿類產品 xETH。

前言

加密貨幣市場四年一次的輪迴真的很奇妙，每次都會覺得這次不一樣了，可結果都是“這次也一樣！”我向來不喜歡預測市場，不喜歡買山寨幣，更不喜歡加槓桿炒幣，但即使是這樣，我依然逃不過每輪熊市的收割，無他，只要內心還有一點點的貪婪，你即使不喜歡，但是你還是忍不住會去做，就還是會掉進類似的陷阱，正如 13 年的山寨幣專案眾籌，17 年的 ICO，20 年的 defi summer，還有在 21 年的兩次暴跌中更是將自己的 CDP 的主動爆倉斷臂求生。

在我看來，如何通過技術手段，將自己的貪念囚禁於 defi 預先設定好的規則牢籠之中，才是讓自己跳出這個加密貨幣無限循繯，並讓自己的財富穩健增長的正確方式。這種通過純數學的推導與代碼的實現，就能夠讓一個金融類協定的功能自動化的運行下去，實在是非常美妙的東西。@aladdindao 的一系列產品都秉承著同樣的思路，有興趣的讀者可以參看我之前寫的文章。

https://mirror.xyz/darkforest.eth/gQuWj8-HKOxmCPKdx9etmCPGSylXWmXSVjRm-C_G2wE

作為@aladdindao 出品的第四個產品——f(x)，他通過運用幾個簡單的數學等式，就為以太坊的 defi 生態貢獻出了一種全新的產品，一種類似於金融領域的 tranche 的結構化產品。他將底層資產 stETH 拆分成一定數量的類穩定幣產品 fETH 和高波動高收益的槓桿類產品 xETH。

這兩種基於以太坊的原生資產對應了市場上同時會存在的兩種需求，避險需求和槓桿需求。

1.槓桿需求場景

假設現在市場是在熊末牛初的位置，這意味著以太坊這類底層資產在未來幾年會有一個確定性比較大的漲幅。對於囤幣黨來說，他需要的只有耐心，等就完了。但對於槓桿玩家來說，我既然相信市場會有這個確定性，為什麼不玩票大的，加上一點槓桿，賭一個未來呢。

但我們都知道，大牛市進程中經常會有短時間的慘烈下跌，槓桿玩家過不去的坎就在於黎明前的黑暗你可能熬不過去，見不到第二天的太陽。而且中心化交易所的永續合約資金費率絕大部分時間都是對做多倉位收費的，你的收益能不能扛過資金費率也是個未知數。

但如果現在有這樣一款產品，他可以讓你持有槓桿的同時，又規避隨時可能到來的爆倉風險，最牛逼的是資金費率為零甚至是負數，持有成本很低，那麼是不是很多囤幣黨也想過來加上那麼一點槓桿，擴大自己的收益呢？

2.避險需求場景

另一方面，如果現在恰逢大牛市中，幣價一路高歌猛進，這時候你有著明顯的避險需求，但你又不甘心換成穩定幣，完全喪失未來可能的增長。再說了，各種穩定幣哪個還沒有 FUD 的時候呢，這時你需要的正是 fETH 這樣一款基於以太坊的且沒有 RWA（”Real World Assets”，即現實世界資產）外部風險的原生資產來降低你資產的整體波動性。

https://mirror.xyz/darkforest.eth/7O4rGUDHCMwA45m33zUYYwnjw3jl1rps8mgxRCcgZbY

假設以太坊的價格在你鑄造 fETH 之後暴跌了 90%（想想就很恐怖），但你持有的 fETH 才讓你僅僅損失 9%，一輪超級大熊市就這麼躲過了，這個操作可以被稱作“不放棄最後一個銅板”下的完美逃頂策略了。

想到這裡我有點動心了，畢竟對於加密貨幣來說，原生資產的安全性等級相比各種挖礦 LP 包裝過的資產要高得多。但對於經歷過無數挫敗的我來說，沒有什麼協定是隻有好處，沒有代價的，我需要對這個協定風險有一個完整的認知，才能做出真金白銀的決策。

f(x) 協定靈魂三問

f(x) 這個協定是如何實現資產的波動率分級的，這個系統在極端市場環境下的穩定性表現會如何，以及系統發生崩潰的邊界在哪裡？

1.波動性分級原理

瞭解 f(x) 這個協定，看懂下面這個看板很重要。底層資產 ETH 通過 lido 質押變為 stETH，再拆分成一定數量的類穩定幣資產 fETH 和槓桿類資產 xETH，fETH 只有底層資產 10% 的波動性，而 xETH 則承擔了剩下所有的波動性。

協定的全部精華就在於下面這個簡單的公式，即

我們看到協定的底層資產是 2698.868ETH，TVL 為 $4,889,229，這個 TVL 是等於分解出來的兩種資產的 NAV（資產淨值）之和的，即 fETH market cap + xETH market cap。fETH 的價格波動釘死在以太坊價格波動的 10%，即 fETH 的價格 pf 是確定的，nf 和 nx 數量是不變的，那麼就可以計算出 px 的價格是多少。

讓我們舉個例子更清晰的說明：

初始用戶將 1 枚價值\(2000 的以太坊別分鑄造了 1000 枚 fETH 和 1000 枚 xETH，下一天，以太坊下跌了 10%，價格變到了\)1800，fETH 波動率按協定設定，只能下跌 1%，即 fETH 價格變到\(0.99，根據公式 1，我們可以算出 xETH 的價格變為了\)0.81，xETH 的波動率有多少呢，(1-0.81)*100%=19%，對應槓桿率就是 1.9 倍。

從看板中對應不同資產的波動曲線我們也可以看出，fETH 的波動是非常小的，xETH 的波動性則大於 ETH 本身的波動，這裡專案可以將 UI 做的更直觀一些。

2.系統穩定性如何保證

f(x) 穩定性第一定律：類穩定幣 fETH 價格的波動率始終精準穩定在 ETH 10% 的波動率上。

第一推論：要想滿足第一定律，必須要有足夠多的槓桿幣 xETH 去承接底層資產波動性在類穩定幣 fETH 之外的溢出。如果 xETH 量相對較少，則擴大 xETH 槓桿倍數承接波動率（見下圖右側紅色部分），如果 xETH 量很大，則槓桿降低（見下圖左側），低倍槓桿就可以稀釋波動性。

這樣簡單的兩條就形成了 f(x) 協定的基礎條件。但這條曲線並不是一個會自發回歸穩定的金融系統。曲線兩側的極端情況我們需要重點關注。

（1）曲線左端：槓桿幣 xETH 相對類穩定幣 fETH 過多，這種情況想必會在牛市中更為常見，更多的人願意去購買槓桿產品而不是拿著穩定幣，極端情況就是槓桿幣 xETH 的槓桿率大幅下跌到接近與 1，也就是跟拿著原生資產以太坊沒啥區別，不過即使這樣對整個協定也沒有什麼傷害，系統是會自動向曲線中部回歸的。

在這裡，f(x) 白皮書中也提到，儘管 fETH 的需求決定 fETH 的供應量，但為了滿足任何時刻的需求，可以以最低的費用鑄造的 fETH 數量通常要高得多，而這個數量僅受 xETH 供應量的限制。

這裡協定可以有一種進行類似 frax 協定的 AMO（算法市場操作）的操作空間。比如 xETH 增長太多，造成槓桿率過低，對市場的吸引力下降，這時 f(x) 協定可以自己主動去增發 fETH，保持槓桿率維持在比如說 1.5 倍以上的水準，同時可以應對未來 xETH 的需求下降，再去銷毀這部分增發的 fETH，儘量減少槓桿率的飆升。

（2）曲線右側：槓桿幣 xETH 相對穩定幣 fETH 過少，這種情況對於系統是比較危險需要防範的情形，因為通常這會發生在市場行情極度悲觀的時候，幣價持續下跌，大家都在求穩，很少有人願意冒險去加槓桿做多，此時曲線中可以看到 xETH 的槓桿率有一個陡峭的飆升，由此會形成一種致命的負向死亡螺旋，更少的人願意加槓桿做多——槓桿倍數更高——更不願意加槓桿……

面對這個局面，自由市場是無法自發解決這個問題的，好在 f(x) 協定通過一些方法來來避免發生這樣的悲劇。

3. f(x) 協定風險邊界

f(x) 協定引入了 CDP 借貸協定中的一個概念——CR（Collateral Ratio）保證金比率，在協定方看來，用戶抵押在協定中的底層資產是抵押品 Collateral，鑄造的穩定幣 fETH 是借出的資產，協定必須確保借出的穩定幣價值不能超過抵押品的價值，也就是 CR>100%，否則就會產生壞賬，資不抵債了。這裡沒有算 xETH 的價值是因為在極端情況下 xETH 是有可能歸零的，但就是如此，協定也要保證正常運轉，避免發生壞賬。

f(x) 協定使用了 2017 年 1 月 1 日以來每日以太坊價格的變化數據進行了測算，在風險發生概率不大於 0.1% 的情況下，這等同於以太坊一天之內下跌 25% 的一個情況，在這種級別的災害下，130% 的 CR 是完全可以抵禦的，所以協定將 130% 的 CR 設定為了一個安全閾值，低於這個閾值，自動啟動 stability mode——穩定模式。此時對應的穩定幣 fETH 的價值超過 0.78 倍的底層資產價值，xETH 的槓桿率來到了正好四倍。在穩定模式下，協定採取的措施有：

（1）控制協定出入口

f(x) 協定控制 fETH 和 xETH 的鑄造和贖回費用，甚至停止 fETH 的鑄造，目的就是增加 xETH 相對與 fETH 的價值，提高協定吸納底層資產波動性的能力。

（2）內部資產再平衡——Rebalancing Pool

與 Liquity 專案的 stability pool 相似，協定鼓勵 fETH 持有者將手中的幣放在協定自己的池子中賺取一定的質押收益，而協定有權動用這部分資產在 CR 低於安全閾值時將 fETH 贖回為儲備資產，即 stETH。

有避險需求的 fETH 持有者可以通過 Rebalancing Pool 在大幅度減少自己波動的情況下增加自己的收益，而協定通過引導激勵，將 fETH 短時間內囊括為了自己的協定流動性（最新變更從鎖定兩周變為鎖定一天）,進而有效調整協定的 CR 值運行在遠離風險的位置。

當然如果 Rebalancing Pool 中資產被耗盡，CR 有持續下跌風險，f(x) 專案方會動用協定收入激勵 xETH 鑄造者。

與 liquity 不同的是，Rebalancing Pool 流動性提供者獲得的收益來自於協定外部，也就是 lido 協定的以太坊質押收益，而 liquity 完全是用自己的代幣排放作為激勵，這也造成了 $LQTY 代幣的長期拋壓，但這也是它使用最純粹的原生代幣 ETH 必須要付出的代價。

在我看來，f(x) 協定還是可以借鑑 liquity 的做法，在 CR 低於 130% 後，讓 fETH 的贖回過程獲得一定的類似於清算收益的獎勵，促使更多的 fETH 進入 Rebalancing Pool。

這不同於穩定幣 lusd 的情況，穩定幣最重要的作用是流通功能，而 fETH 做重要的作用是持有時的避險功能，本質上不要求市場上有多大的流通量。

（3）協定金庫收入補貼 xETH 鑄造者

如果說利用 Rebalancing Pool 是通過收縮協定 TVL 規模的方式提高 CR，補貼 xETH 鑄造者則是更加正向的擴大 TVL 的方式來提高 CR。具體補貼的力度和實際效果有多大還需要在實戰中進行考驗。

用戶在極端行情下的決策

風險厭惡者

對於類穩定幣 fETH 持有者，如果將手中 fETH 放入到 Rebalancing Pool，那需要關注 CR 是否會降到 130% 以下，出現這個苗頭應及時撤出該池子，最新的修改鎖倉期僅有一天時間，對於用戶來講非常友好。但對協定來說，大規模的流動性撤出勢必會對協定的安全性造成嚴重影響。

對於真正求穩的用戶，fETH 還是留在手上最安心，避免可能的強制贖回發生。但如果到了協定的邊界極值——CR=100%，fETH 的波動性將會等同於 ETH 波動性，這個風險其實也不算難以承受，畢竟史詩級的大跌到這個時候恐怕也差不多到頭了，資產已經躲過了最大幅的下跌階段。

槓桿玩家

對於槓桿玩家來說，如果槓桿率很低那就失去了樂趣，不過倒不算是大問題，怕就怕 CR 降到 130% 以下槓桿率的飆升，此時勢必伴隨著市場行情的劇烈下跌，虧損那叫一個一日千里，想贖回還要頂著 8% 的費用，CR 接近 100% 之時就是 xETH 歸零之日。

但我要分析的是，在市場劇烈下跌的情況下，類穩定幣持有者和槓桿幣持有者或鑄造者並不是一成不變的拿著幣不動的，他們之間存在著一種博弈平衡。當 CR 快到了 100%，持有 fETH 失去了意義，多了一層合約風險，自然會有部分用戶選擇贖回底層資產 ETH，並在低位持有 ETH。而這時的 xETH 槓桿率會飆升到 20 倍，乃至到 100 倍，這時候風險收益比已經完全倒向槓桿玩家一邊了，一點點的投入有可能換取 100 倍的回報，會沒有人來沖嗎，我不信啊。這就一定會造成了 CR 的逐漸上升，讓系統回歸穩定。

通過 f(x) 協定的槓桿公式，我們可以計算出在不同 fETH 佔總資產佔比下的槓桿率這個表。

所以說，CR 並不會真正到 100%，因為槓桿不可能到無限大，100% 的 CR 就是個數學上的極限概念。從這一點說，這個系統是有其內在回歸穩定的能力的，當然我這只是純粹的理論分析，真實的市場走勢以及協定在壓力環境下的運行並不一定如我所說。

另外一個協定的外部風險不容忽視，那就是 lido 出現問題或者其他原因導致的 stETH 脫鉤，stETH 的價格與 ETH 價格的差異超過 1%，則協定暫時停止鑄幣。贖回仍然正常，但是 fETH 贖回使用兩個價格（stETH、ETH）中較高的價格，xETH 贖回使用較低的價格。這也是保護了類穩定幣 fETH 持有者的利益。

結語

經過了上面一堆的分析，官方所宣傳的“xETH is the first ever levered ETH you can HODL”其實所言不虛，目前進入穩定模式的以太坊價格是 $1078，協定的 CR 是 207%，協定有著比較大的安全裕度。

在我看來，f(x) 協定最大的意義在於為不同風險偏好的用戶提供了一種去中心化的金融工具，使得用戶可以完全遠離中心化交易所，去除掉現實世界資產風險，完全依靠加密貨幣原生資產去盡情的施展自己的策略，真正做到成為自己資產的主人，這與中本聰精神是一脈相承的，也是 defi 產生並存在的最大意義。