轻“经济底”，重“流动性”

导读

8月生产、投资、消费等数据普遍回暖，失业率也有所改善，经济底部再次得到确认。但当前地产需求侧效果发挥尚需等待，城中村改造的推进和债务化解的效果也并非着眼于短期，后续经济回升斜率有待确认。而在货币政策的积极配合，广谱利率大概率仍将有所下行，后续应重视流动性的积极变化。

摘要

1、生产：传统制造开启阶段性补库。8月工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%），分行业来看，外需主导的电气机械生产仍出现小幅下降，黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业仍维持较高增速，电子设备增速显著提升，或指向电子消费领域的需求提振。总体而言，生产端压力最大的阶段已经过去，低库存背景下部分传统制造有阶段性补库的动机。

2、投资：制造业、基建和地产均有回升。从7、8两月平均增速看，制造业投资企稳回升；地产投资持平但仍弱于季节性，仍需政策托举；极端天气、专项债审计严格等因素导致本月基建投资表现一般，短期因素褪去后基建投资有望回升。

3、消费：促消费政策落地后，可选消费有所改善。8月社会消费品零售总额当月同比增速4.6%（前值2.5%）。本月消费同比回升主因可选消费整体提振，前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出台的促消费政策效果初步显现，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类等升级类商品也贡献了较高增长。后续各项促消费松地产政策效果有待逐步释放，有望拉动汽车及地产后周期消费，即将到来的中秋国庆双节也将对服务消费进一步带来支撑。

4、在当前位置，我们认为不应过分强调“经济底”，而应重视后续流动性的积极变化：

1）8月经济数据再次确认“经济底”，7月数据是短期扰动带来的“异常值”。全面回暖的经济数据和下降的失业率再次确认，当前已经处于经济底部位置。

2）底部确认以后，经济回升的斜率均有待确认。地产需求端政策效果需要进一步观察，城中村改造建设若以专项债为主则大概率在2024年推进，地方债务化解重点则在于打开下一阶段财政空间。

3）流动性的积极变化更加值得重视。为配合城中村改造和地方政府债务化解，未来半年内广谱利率大概率仍会下行，有望看到流动性环境的进一步宽松。

5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期。

正文

1.  生产：传统制造开启阶段性补库

工业增速提升。2023年8月工业增加值同比增长4.5%（前值3.7%），两年平均增速4.4%。从行业大类来看，采矿业同比增速为2.3%（前值1.3%）；制造业5.4%（前值3.9%）；电热水0.2%（前值4.1%），制造业改善幅度较大。

行业角度，原材料和消费生产普遍回暖。大部分行业增加值同比较上月有所提升，其中，外需主导的电气机械生产仍出现小幅下降，黑色冶炼、有色冶炼、化工等传统原材料类行业仍维持较高增速，电子设备增速显著提升，或指向电子消费领域的需求提振。总体而言，生产端压力最大的阶段已经过去，低库存背景下部分传统制造有阶段性补库的动机。

2.  投资：各项同比增速回升

8月固定资产投资同比增长2.0%，较上月回升0.8%，环比强于季节性。制造业、基建、地产均有好转。

制造业投资同比企稳回升。8月制造业投资同比增长7.1%，较上月回升2.8%，环比强于季节性。我们在上月点评中指出固定资产投资采用财务支出法，单月数据可能与实物工作量不完全匹配。从7-8月合计来看，同比增长5.7%，高于5月单月的5.1%，略低于6月单月的6.0%，基本企稳。

分行业来看，有色、食品和汽车景气度好转，高技术链条景气度有所分化。制造业各链条景气度整体回暖，有色、食品和汽车好转，低技术制造中纺织和金属制品回暖；高技术链条内部则呈现分化，专用设备、运输设备和医药设备表现相对较好。

房地产投资同比降幅收窄。8月房地产开发投资同比增长-10.9%，较上月回升1.3%。环比仍弱于季节性；8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-23.6%、-29.9%和10.6%，较上月分别提升2.3%、下降6.8%和下降22.4%，但环比均强于季节性。

地产销售降幅基本持平，土地成交降幅缩小。8月商品房销售面积同比下降24.0%，与上月基本持平，地产销售快速下行的阶段可能已经过去；百城土地成交面积同比增速回升5个百分点至-45.1%。目前来看，地产需求端政策效果发挥仍需一定时间。

8月广义基建投资回升。8月基建投资（不含电力）同比增长4.0%，比上月回落0.6%；广义基建投资同比增长6.3%，较上月回升1.0%。

分行业来看，电热水仍贡献主要动力。8月，电热水投资增速32.6%，较上月回升16.8个百分点，拉动广义基建回升；水利和公共设施管理业同比增速下滑0.7个百分点至-7.0%，；交运单月同比8.9%，回落6.6个百分点。

后续专项债发行和使用加速有望支撑基建投资回升。财政部要求专项债要在9月底发完、10月底花完，8月已经看到专项债发行明显提速，但受8月初极端天气、专项债审计严格等因素的影响，本月基建投资表现一般，预计9月短期因素褪去后，基建投资有望加速。

3.  消费：促消费政策落地后，可选消费有所改善

可选消费普遍回暖带动消费总额同比增加。8月社会消费品零售总额当月同比增速4.6%（前值2.5%）。本月消费同比回升主因可选消费整体提振，前期各地针对促进汽车、家电家具类大宗商品出台的促消费政策效果初步显现，化妆品类、金银珠宝类、通讯器材类等升级类商品也贡献了较高增长。

结构角度，服务消费小幅回落，汽车消费仍具韧性。随着暑期结束，居民出行的减少使得餐饮文旅等服务消费出现小幅走弱；可选消费出现普遍回暖，各地促进汽车消费的政策效果初显，8月汽车消费环比上升，市场呈现“淡季不淡”，仍具较强韧性。

往后看，9月工信部等七部门联合发布方案促进汽车行业稳增长，各地持续出台举措落加大促进汽车消费力度，一二线城市地产松绑政策加速落地有望带动地产销售边际回暖，拉动地产后周期消费，即将到来的中秋国庆双节预计将对服务消费产生明显促进作用。

4.  轻“经济底”，重“流动性”

在当前位置，我们认为不应过分强调“经济底”，而应重视后续流动性的积极变化：

1） 8月经济数据再次确认“经济底”，7月数据是短期扰动带来的“异常值”。在7月数据点评中我们曾强调，对于短期扰动较多导致的数据低于预期，不宜简单线性外推，8月数据普遍回暖印证了我们的结论。失业率下降0.1个百分点至5.2%，也基本符合季节性水平，表明25岁以上主力劳动力就业明显改善。

2） 底部确认，但经济回升斜率有待确认。地产政策上，北京、上海落实“认房不认贷”后，多个二线城市也宣布全面解除限购，后续各城市、包括一线城市非核心区域也有望看到跟进，当前政策效果集中体现在二手房成交量上，尚未传导至新房销售的回升；城中村改造方面，如果专项债成为主要资金来源，短期内大规模推进的可能较小；地方债务化解的不断推进有望打开下一阶段财政发力的空间。总体而言，短期内经济回升斜率有待确认。

3）流动性的积极变化更加值得重视。央行近期大规模公开市场操作和前瞻性降准表明，为配合城中村改造和地方政府债务化解，未来半年内广谱利率大概率仍会下行，有望看到流动性环境的进一步宽松。

5.  风险提示

经济内生动力恢复不及预期。

注：本文来自国泰君安证券于9月15日发布的《轻“经济底”，重“流动性”——2023年8月经济数据点评》；分析师：董琦、黄汝南、韩朝辉、刘姜枫

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文章来源：格隆汇