美國衰退前景下，大類資產表現如何？

美國通脹路徑、衰退可能與美聯儲貨幣政策是大類資產定價的錨。 當前衝突的焦點在於通脹，通過名額折開與勞動力市場緊張等驅動因素分析，
中信證券
認為美國通脹的趨勢較為堅挺。 預計美聯儲將繼續專注於遏制通脹，並不惜以衰退為代價阻斷通脹行程，美國經濟的內生趨勢也指向淺衰退。 預計大類資產表現將遵循淺衰退、通脹中斷、美聯儲開啟降息的基本情形。 建議關注這一過程中前期債市、黃金、基本金屬的配寘機會和後期美股做多機會。 預計美元、原油先震盪上行後向下。

通脹路徑與衰退可能决定著美聯儲貨幣政策，這三者則是大類資產定價的錨。
當前市場正在圍繞11月美聯儲加息的可能性展開激烈博弈。 從美聯儲視角解讀通脹與衰退，可以幫助我們系統地預測大類資產走勢。

美國覈心通脹的高粘性主要來自非住房服務專案單獨的趨勢性通脹。
通過折開美國通脹構成可以發現，覈心通脹高於名義通脹，且粘性較高，主要因為前期住房項的推動，和當前非住房服務項的推動，且非住房服務項通脹單獨的趨勢性更加重要。 預計未來美國覈心通脹粘性較高，下降或緩慢。

當前驅動通脹的因素已經由供給端轉向需求端，而需求端最重要的因素——勞動力市場緊張狀況預計仍將緩慢恢復，但無法達到疫情前的鬆弛水准。
勞動力市場緊張可以從三個視角來觀察。 第一個視角是總量上，當前總供給仍然罕見地少於總需求。 第二個視角是貝弗裡奇空間顯示的市場緊張和匹配低效。 第三個視角是薪資增速高於職位空缺率暗示的水准，即疫情後居民部門的工作偏好系統性降低。

勞動力市場緊張、消費能力偏强、通脹預期脫錨共同構成高通脹因素。
勞動力市場緊張推動總薪資更快增長，從而推動消費支出增長。 居民部門資產端由於超額儲蓄的存在更有能力消費，而健康的杠杆率也有利於未來消費增長。 當前美國的通脹預期仍然處於脫錨狀態，這些因素都可能推高通脹。

預計美聯儲仍將專注遏制通脹，美國經濟仍可能進入淺衰退。
從內生趨勢看，預計Q4開始美國經濟下行壓力凸顯，美國的實際庫存週期將進入去庫階段； 經濟活動與信心水准亦不樂觀； 超額儲蓄即將耗盡； 銀行信貸的加息緊縮效應剛開始體現； 財政也沒有更多餘力撫平可能的下行週期。 但驅動美國經濟進入衰退更重要的是外生因素——貨幣政策。 歷史上每一次衰退前夕都有美聯儲的加息，而在加息前期勞動力市場總是過熱，通脹也處於高位，並隨著美聯儲堅持高利率而中斷，美國經濟繼而進入衰退。 美聯儲還可能通過觀察股市判斷當前加息對經濟、市場預期的綜合影響，囙此美聯儲當前仍有堅持高利息的理由。 另外，美聯儲開啟降息通道的標準也非常嚴格。 預計Q4美國經濟進入淺衰退，美聯儲達成抗擊通脹目標，並在此後的2024H1開啟降息通道。

預計大類資產表現將遵循淺衰退-通脹中斷-美聯儲開啟降息的基本情形。
美股表現與美聯儲加息行程互相影響，預計當前已是本輪牛市末尾。 根據歷史表現，後續可以期待降息後半程牛市的重啓。 降息預期或提前打開美債牛市，預計短債將更加受益。 預計美元、原油將先震盪向上，之後是底部支撐較為明確的向下走勢，而黃金與基本金屬將有望受益於降息帶來的價格上行。

風險因素：
美國居民消費韌性超預期； 歐洲經濟衰退程度超預期； 美聯儲、歐央行貨幣政策轉向時點超預期； 日本銀行超預期收緊貨幣政策。

正文

自7月27日的FOMC議息會議之後，市場對於美國未來經濟走勢的判斷進入焦灼的博弈階段，關注重點包括美國通脹路徑、衰退可能性以及美聯儲後續何時開啟降息。 市場對美國經濟硬著陸的預期越來越不明確； 貨幣政策方面，從明確預期7月是本輪最後一次加息，到開始博弈11月的加息； 對降息通道開啟的時間預期也從3月延遲到明年二季度。 市場面臨的不確定性很多，預期不斷搖擺。 一方面是部分公佈的美國經濟資料不斷高於市場預期； 另一方面，惠譽下調美國主權評級、穆迪下調美國中小銀行評級、就業數據不及預期等負面消息也不斷傳來。
通脹路徑、衰退可能與美聯儲貨幣政策作為最關鍵的三個變數，又相互影響，共同構成當前大類資產定價之錨。
囙此本文中，中信證券從美聯儲的視角出發，關注在數據與市場預期出現較大波動的情况下，真正驅動經濟變化的底層邏輯，即通脹路徑與衰退可能兩個變數如何演繹，並由此推導大類資產未來的走勢。

折開通脹的趨勢項

預計年內美國通脹的下降仍將較為緩慢。
名義通脹的讀數下降更多來自能源項價格快速下降的貢獻，並在CPI讀數中顯示出，8月能源價格回升時名義通脹暫時性抬升。 但覈心通脹在今年以來走勢穩定，下降速度並不快，甚至在上半年保持了相當程度的韌性。

去年7月以來通脹讀數下降較快，即便有短期擾動，但似乎通脹已經不是問題，而覈心通脹的高讀數表明，未來的通脹趨勢是否可以下降到美聯儲的目標水准2%仍有不確定性。

覈心通脹在住房項價格下降的驅動下有望下降，但趨勢料將緩慢。
在關注通脹在未來的粘性時，一項比較好的參攷項是紐約聯儲的多元覈心趨勢通脹（MCT通脹）名額。 該名額將經濟中不同部門的通脹折開為趨勢項和衝擊項，其中衝擊項對應的通脹更多是臨時的，MCT關注的則是趨勢項，對預測未來通脹更有意義。 趨勢項又可以在不同部門中折開為各部門受到經濟的整體影響（Common）導致的趨勢項，和各部門單獨（Sector-specific）的通脹趨勢項。

根據MCT通脹的折開，美國通脹尤其是覈心通脹的趨勢項在今年以來出現了下行趨勢，並主要由住房價格的趨勢項下降驅動。 紐約聯儲官網對6月的MCT通脹名額的解讀中提到，住房、非住房服務仍然分別貢獻了MCT通脹名額的44%和40%。

美聯儲近期更加關心的超級覈心通脹，尤其是其中的服務項，今年以來仍在上漲。
由於住房價格通常由長期租約在較長週期前鎖定，囙此可以較為提前地進行預測。 美聯儲在觀察經濟實際的通脹動態時，更加傾向於使用超級覈心通脹（即排除住房項的覈心通脹）。 可以注意到，超級覈心通脹在今年以來並沒有出現明顯下降。 這背後的原因即中信證券接下來要論述的，持續推動通脹的需求端因素。

通過上述名額折開，可以預期若美國不發生衰退，通脹仍具有較高韌性。
綜合來看，
服務項的通脹當前仍在上漲通道當中。 根據MCT通脹的折開，非住房服務的高通脹主要由該項目的部門單獨的趨勢項主導，即在中短期內高非住房服務通脹仍將持續甚至繼續上漲。 當前對高覈心通脹貢獻逐漸下降的主要因素是住房項，而住房項未來下降趨勢已經由當前的新租房契约基本鎖定，可以由此預計這種下降是緩慢的，不改變服務項通脹上行的基本趨勢。 非覈心部分能源價格起决定性作用。 當前油價正在上行通道，中信證券預期已經接近頂部，後續一年內能源價格或呈現高位震盪、隨後小幅下降的趨勢，囙此中信證券預期通脹比覈心通脹更快下降的趨勢料難以持續，即通脹讀數下降速度將與覈心通脹持平甚至更慢。
儘管存在能源價格推動通脹短期波動的可能性，預計通脹仍無法改變緩慢下降的趨勢，但也難以回落至2%的美聯儲目標水准。

勞動力市場仍舊緊張

驅動通脹的因素已經由供給端轉向需求端。
在疫情期間，許多因素疊加造成了供給端短缺，是推動通脹高企的因素之一。 供給端短缺的主要原因有供應鏈中斷、大宗商品短缺、交通運輸受阻等。 隨著疫情影響消退，供應鏈逐步恢復，加之拜登政府的製造業補貼政策落地，這些供給端因素已經退出，高通脹的接力棒落到了需求端。 當前美國通脹儘管處於下降趨勢，但仍然長時間高於美聯儲的合意水准2%，主要原因是需求端旺盛，而需求的相對旺盛則與勞動力市場的緊張密不可分。
可以從總供需、貝弗裡奇曲線變動、薪資增速-職位空缺率關係三個角度來觀察勞動力市場狀況。

第一個角度是在總量上，當前仍然是勞動力總供給罕見低於總需求。
儘管從長期趨勢看，美國的人口增速下降，勞動力供給减少是不可逆轉的趨勢，但顯然疫情期間的多重不利因素導致了這一趨勢加速。 其直接結果是美國勞動力市場上的總供給罕見地大幅度小於總需求。 儘管自2022年以來這一差值在不斷縮減，但存量缺口仍然十分龐大。 需要注意的是勞動力短缺的主要原因來自勞動力供給端相對歷史趨勢的短缺，而非需求端相對歷史趨勢的過於旺盛。 按照經濟學一般規律，這也就意味著勞動力市場短缺造成的高通脹能够在經濟增長沒有明顯過熱的情形下持續。

理解勞動市場緊張的第二個角度是貝弗裡奇曲線。
貝弗裡奇曲線能很好地反映勞動力市場的狀態。 一條左上-右下走向的貝弗裡奇曲線代表著經濟在相同外生條件下，職位空缺率和失業率的反向變動關係。 而一條貝弗裡奇曲線越遠離零點，則勞動力市場匹配效率越低。 中信證券在圖5中使用統計口徑更加完整的U6失業率，代表勞動力市場更加真實的失業情况。

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可以從當前貝弗裡奇空間中曲線移動解讀出勞動力市場受外生因素影響，仍然較為緊張。
如果觀察2011年以來的職位空缺率-U6失業率相空間（貝弗裡奇空間），可以發現月度數據呈現出三塊分佈：1）空間中較靠左下方位置的一條左上-右下曲線，對應著2011-2019年的數據； 2）較靠右上方的一條斜向左上的曲線，對應2020-2022.02的數據； 3）一條近似豎直向下的曲線，對應2022.03至今的數據。 1）和2）的部分分別對應了經濟處在兩種不同的外生條件時，更低的失業率對應著更高的職位空缺率，表明經濟運行在大致相同的外生條件，遵循相同的經濟學方程的參數。 貝弗裡奇曲線從1）移動至2）意味著經濟的勞動力市場匹配效率變差，但仍然遵循市場的一般規律。 但從2）至3）的轉變可以看到美聯儲的緊縮政策確實逐步壓低了勞動力市場的需求，導致職位空缺率變低。 但失業率並沒有像歷史資料暗示的那樣抬升。

這樣的异常移動對應著至少兩種可能的解釋：失業率名額失效或貝弗裡奇曲線內移。
在2）轉向3）對應的時期，有兩個時間重合的事件：新冠病毒在美國大範圍感染並產生影響，和美聯儲開啟加息週期。 對於從2）到3）的轉變，理論上可以有兩類解釋：第一種是在此時間點之後由於新冠疫情衝擊，失業率名額失效。 這可能是由於統計口徑的變化導致的，比如對小時工和多份兼職的重複統計讓數據更加失真，也可能是由於人群内容的异常變化帶來的，比如正在積極尋找工作的勞動力統計結果偏低。 也有第二種解釋是，勞動力市場的相對緊張程度沒有改變，但匹配效率正在朝疫情前水准恢復，囙此3）實際對應貝弗裡奇曲線不斷向內移動的過程。

對於第一種可能性，
中信證券
通過對勞動力數據進行多角度觀測，判斷其不是主要原因。
首先失業率維持低位的過程中，勞動參與率、勞動力/總人口的比率都恢復到了接近疫情前的水准，且總人口增長速度比就業人口增長速度更慢。 即不存在因為疫情影響，現有失業率統計口徑無法反映勞動力市場中被忽視的失業人群，從而系統性低估失業率的情况。 當前儘管總人口增速繼續維持低位，但勞動力人口正在回流，可以說明第一種可能性不大。
囙此更有可能的是第二種解釋。

勞動力回流正在緩慢緩解勞動力市場緊張。
通過觀察勞動力人口同比變動與非勞動力人口變動可以發現，受到疫情影響，退出勞動力市場的勞動大軍，其中一部分人正在緩慢地重新回流到勞動供給中。 儘管總人口增速當前仍然低於疫情前的水准，但可以看到勞動力人口的恢復主要來自部分非勞動力重新回到勞動力大軍的人口結構變化。

結合自2022年初開始低水準的失業率可以判斷，2022年至今的勞動力市場緊張並非供給邊際變少導致短缺的問題。 儘管總供給仍然偏少，但正在恢復。
當前是供給不斷回流的前提下，勞動力需求恢復更加旺盛、速度更快造成的緊張。
最關鍵的原因是服務部門的消費增速較快，推動了用工需求高漲。 並且這種勞動力回填在2023年後開啟了加速，即勞動力市場的緊張正在隨著供應端的加速恢復而走向緩解。

但看後續，預計勞動力市場的回填式恢復不可持續，勞動力相對短缺難以持續緩解。
根據美聯儲的一項研究（2022-081），2020-2022年從勞動力市場退休的人群超過了歷史趨勢水准，並且超額退休的量超過了估計的自然退休的量。 從圖7可以看到，在此期間勞動力人口的同比經歷了先降再昇的過程。 即一些本來處在退休邊緣的高齡人群受到新冠影響，持續地提前退出勞動力市場，但其他青壯年勞動力出現了2020-2021年初暫時退出市場，並隨後回流的變化。 在這樣複雜的變動中，可以推斷勞動力供給仍然受到了一些永久性供給减少的衝擊。 除了超額退休人群，移民减少的影響也是持續的。 根據舊金山聯儲的研究（2023-06），2022年移民新增對勞動力新增的貢獻僅略高於疫情前的水准，2020-2021年大量的移民缺口預計在未來難以填補，意味著由疫情期間移民减少產生的勞動力缺口在未來很長一段時間仍將存在。

理解勞動力市場緊張的第三個角度是，薪資增速高於歷史職位空缺率暗示的水准。
從歷史資料的趨勢來看，一個季度內的職位空缺率與下一個季度的ECI市民工人薪資數據具有非常好的線性關係。 例如2011-2021年的數據點均很好地符合這一規律。 但在上文提到的加息與疫情雙重拐點之後，可以發現市民薪資增速高於歷史規律所暗示的水准。

這種變化同樣可以用經濟的外生條件改變來進行解釋：
居民部門必須獲得更高的薪資水準才能達到和疫情前相同的工作意願。
2022年疫情影響在美國全面鋪開，包括大量人口死亡和長新冠影響凸顯。 這樣的資料表明，相比於疫情之前，
疫情之後的居民部門勞動/休閒偏好向後者傾斜
，以至於企業必須要花費更高水准的薪資才能尋找到合意勞動力。

從當前時點的位置看，雖然薪資增速與職位空缺率正在回落，但其所在位置仍在歷史趨勢之上，意味著來自勞動力市場外生的緊張因素，即居民部門勞動供給意願的下降，仍然存在。 從經濟迴圈的角度看，這一現象十分不利於後續通脹的自然回落過程。

當前勞動力供給端正在緩慢修復，但難以從疫情影響中完全走出來。
上文的三個角度可以很清晰地反映出勞動力市場的緊張正在緩解，但驅動勞動力市場轉向疫情後非正常狀態的因素並沒有消退，並且後續影響難以完全消弭，預計美國勞動力市場難以回到疫情前的相對鬆弛狀態。 這些因素主要包括超額退休、長新冠影響、移民衝擊等等。
勞動力市場內生驅動的這種緊張，在不考慮衰退的可能時，將成為通脹粘性的重要原因。

預計通脹下行將十分緩慢

推動通脹的因素除了勞動力市場緊張之外，還有居民部門消費能力偏强、通脹預期脫錨。
針對這三個方面的分析均顯示美國市場通脹可能會緩慢下降，但預計未來一至兩年內難以回到疫情前的水准。

勞動力市場的緊張成為當前“通脹螺旋”的策源地。
在上文的分析中，中信證券較為清晰地刻畫了疫情後，複雜的勞動力市場數據背後仍然隱藏著需求旺盛、供給相對短缺的現實情况。 而這種情況正在成為通脹螺旋持續的發動機。 如果只考慮勞動收入與個人消費支出，這就是經濟簡單再迴圈的重要名額：從勞動工資收入到消費支出。 從圖10可以看到2022年以來雇員報酬的上漲速度明顯快於個人消費支出。 而當前的名義個人消費支出是高於歷史增速的，即雇員報酬可能正在驅動消費支出超額增長。 即便不考慮財政直接補貼等因素，當前經濟迴圈的內生通脹動力就已經非常充足。

消費能力方面，居民部門非常健康的負債表有利於消費延續增長，助長通脹。
自2008年金融危機以來，美國居民部門杠杆率一直在下降，並且隨著疫情期間財政的加杠杆操作，廣泛地新增了居民部門可支配收入，進一步降低了居民部門杠杆率。 居民部門杠杆率下降意味著更加健康的居民資產負債表。 這意味著居民部門通過支出當期收入進行消費的意願更加强烈，另一方面，當期收入用於償還債務的現金流壓力减弱，即便後續收入現金流增長不再強勁，通過再新增杠杆進行消費的能力也將更强。

另一個推高消費能力的因素是超額儲蓄，預計其作用將在今年Q4終止。
超額儲蓄的積累與消耗對消費能力有明顯助推作用。 超額儲蓄的形成與消耗一度是經濟迴圈中過剩消費與偏低的勞動供給意願形成的邏輯衝突最重要的解釋，即超額儲蓄使得居民有能力在减少勞動的同時多消費，從而推高通脹。 超額儲蓄支撐了2020年衝擊之後至今的居民部門的額外消費。 根據中信證券的測算，迄今為止超額儲蓄以每個月約800億美元速度消耗，成為支撐消費尤其是服務業消費強勁的關鍵原因之一。 但預計超額儲蓄將在今年Q4消耗完畢，一些低收入人群的超額儲蓄甚至已經在今年上半年消耗完畢。 從分析通脹的角度看，Q4之後不再有額外支撐的消費能力，有可能導致通脹水准再下一個臺階。

通脹預期未被錨定是推動通脹持續高位的重要原因。
高通脹的形成一定是系統性問題。 經濟中的客觀條件具備後，對高通脹形成維持作用的因素是通脹預期以及其帶來的通脹螺旋。 從當前的情况看，市場通脹預期沒有被錨定在政策目標內。 密歇根大學的消費者通脹預期調查資料顯示，通脹預期雖然年內整體下降，但後續能否繼續下降，直至被錨定在美聯儲的通脹目標2%仍然不能確認。 從歷史資料來看，通脹預期脫錨的時間往往晚於通脹脫錨時間，即社會福斯的通脹預期是基於近期歷史的真實通脹形成的。 而這種基於歷史的預期又會反作用在當下的通脹行程中。 通脹預期的脫錨會通過抬高商家的定價增速，提升工人對薪水的議價意願，來形成真實的對未來通脹的進一步推動。 這即通脹螺旋的過程。

不論從通脹的名額折開，還是分析推動通脹的因素，如勞動力市場緊張、超額消費能力、脫錨的通脹預期，都可以得出的結論是，如果按照當前情况推論，而不考慮可能到來的衰退衝擊，那麼美國的通脹趨勢在未來仍將非常緩慢地下降，但在可以預期的未來一到兩年內難以恢復到美聯儲的合意水准2%。

預計美聯儲仍將專注於通脹

歷史上勞動力市場緊張之後通常對應著衰退到來：關鍵因素是美聯儲介入經濟動態。
一般來講，美聯儲在經濟出現過熱時總會施行逆週期政策，通過加息與緊縮抑制過熱的經濟活動。 如果不考慮美聯儲這一外生因素影響，強勁的勞動力需求、較高的消費支出與經濟增長似乎很難與衰退預期聯系起來。 但從歷史資料看，每次美國經濟的衰退前夕勞動力市場表現都非常亮眼。 這是因為，這種過低的失業率水准是低於經濟的非加速通貨膨脹失業率（NAIRU，即經濟中的“中性”失業率，這種失業率水准保持下去不會因勞動力市場過熱而推動通脹變高），本質上是過熱的、不可持續的。 這種狀態下美聯儲勢必要通過加息來引導經濟，尤其是勞動力市場，恢復到中性狀態。 如果觀察歷史資料，每一輪NBER定義的衰退前夕的美聯儲政策利率上升都與失業率下降同步。 足够過熱的勞動力市場往往需要足够程度的加息才能遏制——足够的加息通常意味著衰退。

從前述分析中也可以看到，美國勞動力市場當前的緊張狀態主要由供給端因素主導。 這種緊張程度也偏離中性水准的範圍。 儘管這種情況下，加息通過遏制勞動力市場需求，從而遏制通脹動力的犧牲率更高，但美聯儲仍然有充分的理由維持高利率水准以遏制勞動力需求以及通脹。

通過歷史上美國經濟衰退前後美聯儲無一例外的表現可以總結出，美聯儲在類似當下的經濟狀態時政策取捨總是以遏制通脹為第一任務，哪怕由此引發經濟衰退與失業率上升，也是必須要承受的代價。 甚至經濟衰退成為了美聯儲歷次認可的遏制通脹最關鍵的條件。

另一個體現美聯儲政策與經濟互動關係的名額，是加息頂點與美股頂點的同步關係。
中信證券觀察美元信用貨幣體系穩定成型以來的8次加息週期，其中對應有6次NBER定義的衰退，可以發現每一輪加息通道中美股都處於上漲通道。 而出現衰退的6次情形中，美股均在降息通道開啟前後開始下行，並在降息結束前開啟反彈。 可以這樣去理解這一關係：美股表現是美國市場整體風險偏好/通脹預期水准的重要標誌。

美聯儲開啟降息通道需要較為嚴格的雙重條件。
根據紐約聯儲主席威廉姆斯（John C. Williams）接受紐約時報採訪時的表述，美聯儲在進行降息決策時關注的是實際利率與其中性值r*比較的相對位置。 即當通脹水准下降到足够明顯的程度時，政策利率（即名義利率）假若維持不變，實際利率抬升後可能高於中性實際利率r*，這就成為了開啟降息通道的必要條件。 而另一個開啟降息的重要條件是，通脹預期被重新錨定在美聯儲合意的目標通脹率水准，即2%左右。

鮑威爾在今年8月25日傑克遜霍爾年會上的發言也提及了中性利率的條件。 儘管他提到中性實際利率r*難以判斷，但重提了風險管理（risk management）這一詞語，意味著美聯儲可能已經在關注一旦加息導致經濟增長或就業出現問題，貨幣政策將如何應對。 這也就引出中信證券下一個覈心觀點，即美國仍有可能淺衰退。

美國仍有可能淺衰退

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仍然維持美國可能在年末發生衰退的預期。
衰退的原因可以是多方面的，但主要有內生的、外生的兩部分。 內生因素，即根據經濟內生趨勢可以推演出淺衰退可能性，如庫存週期、企業活動與信心、超額消費的退出。 外生原因有美聯儲可能的强硬政策取向、逆週期財政刺激難以為繼。

當前美國經濟實際處在被動補庫階段。
根據美國名義庫存的同比數據，當前處在主動去庫至被動去庫的階段，但實際是由於價格因素造成了同比數據偏離較大。 根據實際庫存的數據，美國在去年年中才邁入被動補庫階段。

將庫存按上下游折開可以發現，零售商庫存位置提前於總庫存位置，而後者提前於製造商庫存位置。 根據歷史週期之前的位置差表現，中信證券可以推測整體實際庫存將在今年末轉向去庫存階段，届時庫存對經濟增長的邊際支撐將會下降，或帶來下行乃至衰退的壓力。

隨著超額儲蓄耗盡與超額消費退出，預計Q4之後消費增長乏力。
正如中信證券在通脹的部分所分析的，超額儲蓄對居民部門消費的額外支撐或將在今年Q4結束。 居民部門的消費支出届時可能出現一定的下降。 當前經濟的超預期增長中，更多由服務消費驅動。 這可以從季度GDP數據同比新增量的結構中看出來。 而消費從當前趨勢回落勢必會導致經濟增長承受向下的壓力。

當前經濟活動與信心沒有顯示樂觀前景。
製造業與服務業的PMI指數分化已經接近一年，其中製造業PMI已經連續十個月處在榮枯線以下。 服務業的高景氣度來自於疫情管控放開後，服務領域消費快速反彈，並逐漸回落至正常水准的過程。 服務業在美國GDP中占比較大，囙此在其回落過程中，GDP超預期增長的一個重要支柱將逐漸消退。 而製造業後續由於去庫壓力，對GDP的增長預計同樣有負向貢獻。 囙此整體來看，經濟走弱的內生趨勢較為明晰。 而這一預期同樣可以反映在對經濟情况十分敏感的中小企業主的預期中。

本輪加息週期中銀行部門對緊縮的傳導比以往更慢。
當前各項貸款中鎖定在加息週期前利率水准的存量仍然占大多數，囙此美聯儲加息的影響不同往日，傳導的時滯性有明顯增强。

換到另一個視角分析，本輪美聯儲加息節奏之快歷史罕有，作為美國乃至全球經濟流動性的源頭，
美聯儲的快節奏緊縮帶來的負面影響不可能憑空消失
。 當前美國國內經濟表現出的强韌性不能說明加息沒有遏制效果，而是加息帶來的壓力由週邊國家和美國的銀行業、製造業承擔，這些壓力最終都還會施加到美國實體經濟上。 例如儘管消費、GDP、通脹等數據較為亮眼，但美國的製造業PMI已經連續十個月在榮枯線以下； 新增貸款中工商業貸款占比偏低，增速下降最快。 銀行業危機也是加息的後果，其暫時結束並不意味著相似危機不會捲土重來，届時有可能引發經濟危機。

財政支出恐難熨平週期。
當前公共債務占GDP比例仍然較高，並且從市場反應來看，國債價格訊號反映當前市場國債容量進入緊繃狀態。 短端國債價格主要受到美聯儲政策利率直接調控，而長端利率則可以反映市場上的活躍流動性對國債的實際需求。 當前10年期-3個月美債利差呈現出上行壓力，即市場的長債可用容量可能正在變小。 在這種背景下，美國財政部在美聯儲開啟降息通道之前，通過增多發行債務來支持經濟的需求增長變得較為困難。 當面對可能出現的經濟下行情形時，財政這一重要的逆週期力量已經是强弩之末。

衰退的根本動因在美聯儲。
以上均是通過分析經濟的內在趨勢，得出經濟走向衰退的內生動力。 但若要真正給出較明確的衰退判斷，則依賴於對美聯儲後續貨幣政策的判斷：作為衰退的原動力，高息環境將要持續到什麼條件被觸發才會結束。

衰退可能是美聯儲認為的最有效的阻斷通脹螺旋、扭轉通脹預期的管道。
美國前財長薩默斯（Larry Summers）不斷重複的含蓄表態中有類似的表述。 薩默斯曾在今年多次接受CNBC、彭博社等媒體採訪時，都表達了對美聯儲堅定加息以抑制通脹的贊同，並多次表示通過加息提高失業率以遏制通脹趨勢是必要的，對經濟是有利的。 並且正如我們在歷史資料中看到的，每一次衰退的前奏都是低於中性水准的失業率和美聯儲强硬的加息行程。 囙此綜合來看，我們無法排除美聯儲當前强硬貨幣政策背後真正的目標就是通過觸發衰退來終結經濟增長過熱與高通脹行程，讓經濟出清，重回正常增長狀態。

推動美國步入衰退的最重要動力則是美聯儲的緊縮政策。
如果僅考慮庫存週期或者超額儲蓄消耗殆盡這樣的因素，美國經濟不會走向衰退，而是正常的經濟週期波動。 但正是由於歷史罕見的快速加息，正常的經濟下行週期被壓縮、惡化，形成了硬著陸的可能性。 儘管當前經濟資料表現確實較為亮眼，且超過市場預期，但由於經濟通常的非線性過程，當下的亮眼表現並不能與未來的軟著陸對應。 基於上述分析中信證券仍然預期年末淺衰退，高通脹被打斷，而後美聯儲開啟降息是最可能的情形，但也不排除軟著陸、不衰退、通脹持續緩慢下降的可能性。

預期衰退將在今年Q4或晚至明年Q1到來。
綜合經濟的內生趨勢與美聯儲歷史上表現出的決策邏輯，中信證券認為經濟的內生通脹趨勢較為堅挺，美聯儲貨幣政策有可能保持高位限制性直到明年Q1甚至Q2，這一過程中確認高政策利率終結、開啟降息通道的發令槍料將是衰退導致通脹趨勢以及通脹預期被徹底打破。

衰退前景下的大類資產表現

預計當下至明年Q1，大類資產表現將遵循高通脹-步入衰退的基本情形。
儘管從當前的美國經濟資料來看，衰退的可能性，以及衰退程度，都有更加樂觀的傾向，但中信證券仍然判斷淺衰退是最有可能發生的情形。 大類資產表現在這樣的情形中是比較清晰的，可以類比參攷1990年和2001年兩次危機後的表現。

美股：接近牛市尾聲，等待降息週期的後半程重新開啟。
正如上文中提到的，美股的上漲是美聯儲觀察經濟中預期與風險偏好的重要名額。 囙此預計在本輪週期，美股不再具有上漲動能並轉頭向下，或也是美聯儲開啟降息週期的重要標誌。 綜合中信證券對經濟基本面走勢的判斷，美股拐點對經濟陷入衰退的映射可能是同步，或稍提前於經濟資料公佈。 上述邏輯閉環情况預判：預計今年Q4美國經濟硬著陸，陷入淺衰退，而美股與此同步轉頭向下，在確認衰退數據與美股下行通道開啟後，降息開啟； 降息週期初期美股不改走弱趨勢，主要由經濟衰退驅動； 直到經濟走出底部，降息週期接近尾聲時，由折現率降低帶來的估值提高才會主導美股開啟新一輪牛市。

美債：降息預期或提前打開牛市，短端受益更明顯。
美債收益率變化的基準，不論期限，均為美聯儲政策利率。 囙此在美聯儲年內不會變動政策利率，而是穩定維持高位的預期指引下，美債利率料將在年內保持穩定。 但美債市場具有較强的前瞻性，囙此在明年降息預期愈發明朗的時點，中信證券認為美債的牛市可能會提前至年內開始。 從期限結構而言，短端受益或更加明顯。 一是由於美債市場的非傳統配寘力量等原因，本輪加息週期中美債的期限利差倒掛非常明顯。 對此中信證券在2023年9月7日外發的報告《美債市場筆記——影子銀行體系如何影響美債收益率曲線》中做過詳細分析。 當降息預期逐步被市場認可時，短端相對於長端的高利率位置意味著其恢復至正常利率水准可以有更大的獲利空間。 二是短端對貨幣政策利率更加敏感。 不論是傳統配寘力量，還是影子銀行體系，在降息週期及其前夕，超配短債的行為動機都非常充分，囙此短債端具有更好的彈性。

美元：強勢週期或接近尾聲，但底部較為明晰。
美元市場對美聯儲政策利率，以及對其他主要經濟體央行利率的相對位置非常敏感，同樣具有非常明確的前瞻效應。 當前市場對美聯儲加息週期見頂的預期愈發明晰，且對歐央行、英格蘭央行繼續加息、日本銀行在年內轉變YCC政策開啟加息均有較高的預期，囙此預計美元當前的強勢反彈可能在短期內結束，若9月美聯儲FOMC會議上不加息，並且隨後的經濟資料沒有強勁到支持11月重啓加息， 那麼美元本輪的上行週期可能已經接近尾聲。 預計後續年內美元走勢將在高位徘徊一段時間後，隨著週邊貨幣的走强而相對走弱。 但以歐元和日元為例，其相對美元的走强並非真正的強勢，更多是由於貨幣政策滯後帶來的錯位。 即美聯儲可能先於日本銀行和歐央行停止加息、開啟降息，但在數月的滯後區間結束後，預計後兩者也將開啟降息週期。 囙此預計年內至明年初美元高位徘徊、走弱之後，美元受到的底部支撐較為明晰，並有可能在明年下半年隨著經濟恢復的驅動而再次走强。

黃金：有望受到雙重利好。
黃金價格的驅動因素可以粗略分為經濟因素和貨幣因素。 其中經濟因素是，當經濟衰退或形成經濟衰退的預期時，風險偏好系統性下降，推動黃金以最後的硬通貨的身份價格抬升。 貨幣因素是，當前黃金仍然是美元定價的資產，美元價格，不論是時間價格（美聯儲决定的無風險利率）還是對其他貨幣的價格（匯率）下行時，黃金價格同樣受到抬升。 囙此在年內，隨著美國經濟淺衰退的步伐越來越近，經濟因素利好黃金價格。 並且隨著美聯儲不再加息的預期兌現，以及週邊國家央行貨幣政策的滯後性走强，美元的價格有走弱預期。 囙此綜合來看，預計黃金的價格在年內至明年初存在雙重利好下走牛的可能性。

原油：震盪向上後料將回落。
今年以來原油價格的相對堅挺主要原因在於供給端不斷主動縮減。 OPEC+的兩個主要國家俄羅斯和沙特出於自身利益考慮，都有較强的原油價格管控意願，由此推動了原油價格的多輪反彈。 對後續情况推演，歐美由於面臨衰退壓力，未來需求情况仍然不容樂觀，但中國等新興經濟體未來經濟恢復或較好。 預計年內沙特、俄羅斯減產帶來的供給不足仍然會推動油價高位震盪向上，但明年會逐步緩解。 囙此預期原油價格在衰退前將在80-95美元區間震盪或略微向上，並在美國衰退到來後進入下行通道，但新興市場國家的經濟增長恢復預計可以對沖這一需求不足的因素，囙此預計原油價格的底部支撐較强。

基本金屬：等待需求提升與美聯儲降息共同推動價格上行。
基本金屬同樣是一類美元定價的資產，並且其需求端的主要影響因素是全球尤其新興經濟體的經濟增長狀況。 從歷史上看，銅等基本金屬價格與原油有著大致相同的走勢。 並且與黃金、原油相同的是，銅等基本金屬當前的價格位置主要是2020起的美聯儲超寬鬆貨幣政策造成的，即便後續烏克蘭危機也沒有將價格推向新高，而只是延緩了各商品價格的下行趨勢。 基本金屬的年內後續價格走勢預計也將是震盪，並在美聯儲降息預期明確以及新興市場國家經濟恢復增長的對沖下重回增長。

風險因素

美國居民消費韌性超預期； 歐洲經濟衰退程度超預期； 美聯儲、歐央行貨幣政策轉向時點超預期； 日本銀行超預期收緊貨幣政策。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月18日發佈的《大類資產觀察—美聯儲的下一步與大類資產錶現》報告，分析師：
中信證券首席經濟學家&nbsp； 明明&nbsp；& nbsp； 執業證書編號：S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰&nbsp； 執業證書編號：S1010514110002； 周成華&nbsp； 執業證書編號：S1010519100001； 彭陽&nbsp； 執業證書編號：S1010521070001

首席信用債分析師：李晗&nbsp；& nbsp； 執業證書編號：S1010517030002； 徐燁烽&nbsp；& nbsp； 執業證書編號：S1010521050002； 丘遠航&nbsp； 執業證書編號：S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯&nbsp； 執業證書編號：S1010517070005； 趙雲鵬&nbsp； 執業證書編號：S1010521120002； 秦楚媛&nbsp； 執業證書編號：S1010523020001有，違者必究。

文章来源：格隆汇