USDR更有趣的一面是，它是一種算灋穩定幣。

撰寫：Samuel McCulloch

編譯：深潮TechFlow

2023年10月12日，距離UST崩潰已經過去了整整523天，我們對穩定幣仍然不瞭解。

USDR是一種流通量為6000萬美元的&ldquo； 穩定幣&rdquo；， 其中大部分由英國房地產抵押，在幾個小時內迅速從1美元跌至0.5美元。 這是一場典型的&ldquo； 擠兌&rdquo； 事件，穩定幣的高流動性債務與其低流動性抵押物之間存在期限錯配。

它是由Tangible發行的，一個用於買賣房地產抵押債券（RWA）的市場。 在該平臺上，可以用USDR購買代幣化的房地產、手錶、葡萄酒和黃金。

Real USD… 而不是更好的貨幣

根據Tangible的檔案，&ldquo； Real USD（USDR）是一種新型的變基、帶息型、超額抵押的穩定幣，與美元掛鉤。 USDR主要由帶息的、代幣化的房地產抵押。& rdquo；

所有USDR都可以隨時以0.25%的費用1:1兌換成DAI。 該協定保留了幾百萬美元的現金，以充當資本緩衝，並方便贖回。

當儲備金用完了價值1200萬美元的DAI，可以用來贖回USDR，持有人開始通過去中心化交易所拋售該代幣時，脫鉚就發生了。 現在，USDR持有人必須等待該公司財務資產被分配或變賣，以彌補抵押缺口。

USDR更有趣的一面是，它是一種算灋穩定幣。

USDR可以按1:1的比例用TNGBL或DAI進行鑄造。 該協定對從TNGBL生成的USDR數量施加10%的最大限制。 從互換中收集的資金隨後用於英國購房。 Tangible團隊在其檔案中寫道，高於資產負債率的超額抵押用於購買更多房地產抵押品。 然而，Tangible團隊告訴我們，他們從未這樣做過，所有超額抵押都被保留作為儲備。

房地產支持

Tangible提供了兩點使用房地產支持USDR的理由。

首先，房地產可以產生收益。 Tangible所有的房產都是出租房，每月可以產生租金，這些租金將通過回購流入USDR持有人。

Tangible只在英國市場購買房產，收益率為6.39%。 相比之下，1個月期英國國債的收益率為5.31%。

其次，該團隊指出房地產&ldquo； 價格升值&rdquo； 的長期作用。 他們說，房地產有&ldquo； 可預測的升值歷史&rdquo；， 並且&ldquo； 美國房屋的平均售價從1970年第一季度的2.7萬美元上漲到2020年第一季度的38.3萬美元&rdquo；。

然後，他們在檔案中聲稱USDR是&ldquo； 更好的貨幣&rdquo；， 因為它是&ldquo； 真正的價值儲存手段&rdquo；， 因為房價長期上漲，可以保護持有人免受通貨膨脹的影響。

就像我們沒有從2008年金融危機中吸取任何教訓一樣。

按需平價

加密貨幣中最大的謊言是如何呈現貨幣的三個特徵。 我們都聽過無數次，貨幣有三個内容：交換媒介、計價單位和價值儲藏。 但這些僅與面額相關。

比特幣可以成為貨幣，因為它保留了價值，平臺將其集成為支付選項。 任何商品都是如此。 比特幣每天可以波動5%、10%、15%，這不會减弱它作為支付方式的能力，因為價格是相對美元的。 他們說1 BTC = 1 BTC。

以美元計價的債務要遵守更高的標準。 美元穩定幣應該在任何情况下都可以贖回1美元或約1美元。

如果不能，那就不是美元貨幣。

我說大約，因為如果你接受私人發行的貨幣在我們的社會中應該有一席之地，它總會有輕微的價格敏感性。 只有政府發行的貨幣，才能被視為對價格無敏感性，因為它享有貨幣印製機的充分信任。

穩定幣是對美元的模仿，FRAX現在隨著v3的推出也步入這一範疇。 我們的穩定幣可以以約1美元的價值出售換取USDC，但沒有保證。 Frax DAO的任務是維持一個高流動性資產的國庫，以保持掛鉤，但情况總是會變，投資組合會為最壞的情况做好準備。

值得注意的是，Tangible在今年第一和第二季度在Curve上實行增長戰畧。 Llama風險團隊對他們的抵押支持提出了疑慮。 與此同時，Frax DAO投票新增抵押率至100%。

看待穩定幣時必須採用的視角是&ldquo； 一旦發生什麼事，整個國庫必須折價出售，我能拿回多少？& rdquo；. 如果不是&ldquo； 按要求到期&rdquo；， 那麼參攷面額就是錯誤的。

考慮到Tangible資產負債表上的資產，我們可以做出以下假設：

1. 在協定失敗時，TNGBL代幣具有&ldquo； 類似權益&rdquo； 性質，將毫無價值。 它不能為穩定幣的支持新增任何價值。
   

2. 團隊持有的保險基金和POL都將被選取至接近於零或直到贖回被切斷以保留剩餘的抵押品。
   

3. 當Tangible在折價銷售中拋售房產以收回資金時，由於未來不明的市場條件，它們可能必須以低於市場價格的價格出售。 此外，房產分佈在全球各地，新增了其銷售的貨幣風險。
   

那麼，需要回答的問題是應該給房產價值分配多少折扣。 隨著利率處於15年來的最高點，這些估值的流動性已蒸發。

Tangible的行動計畫

鑒於USDR代幣脫鉤，該團隊已提出以下步驟：

1.&nbsp；
資產清算
：考慮到房地產和流動性資產，USDR現時的抵押率為84%。

2.
引入籃子
：Tangible將提供代幣化房地產池，即房地產指數基金，而不是穩定幣。 這些籃子，例如英國房地產，將按比例分配給USDR持有人。 用戶可以持有指數代幣，從租金收集中獲得收益，在Pearl上進行挖礦，或者出售它們。 如果籃子沒有需求，Tangible將開始清算房地產，但是這一過程很可能需要幾個月才能完成。

3.
USDR贖回
：一旦籃子資產就位，Tangible將啟動USDR贖回過程。 USDR將以穩定幣、籃子代幣和鎖定3，3+ TNGBL NFT的組合形式贖回。 如果此後存在抵押缺口，將通過TNGBL 3，3+彌補，鎖定一年。

假設房產可以在沒有大幅折價的情况下出售，每個USDR持有人將收到：

• 0.052美元穩定幣（DAI）；
  

• 以籃子形式的0.78美元房地產；
  

• 0.168美元的鎖定TNGBL，從租金中獲得收益。
  

討論或已經通過的每一項穩定幣法案都要求所有發行方只持有現金和短期等價物，這是有原因的。 市場狀況變壞，投資者恐慌。 如果你沒有足够的流動資本贖回，脫鉤/擠兌就是不可避免的。 不流動債務會使凸性指數級新增。 市場只要覺察到一點點流動性不足的迹象，資產價格就會被立即折價。

在撰寫本文時，USDR的價格為0.53美元。 即使團隊聲稱這些代幣的抵押率為84%，市場也知道清算國庫投資組合可能需要幾個月的時間，囙此進行了相應的折價。

這個過程結束後，USDR將不再存在。 穩定幣在擠兌後已經死亡。

讓我們明確……
所有的穩定幣都是一種債務形式。 一種極其流動、可替換的以代幣形式存在的債務工具
。 Tangible認為他們可以發行78%由房地產支持的數百萬美元的債務，零期限風險。 在某種程度上，崩潰前30%的現金和POL緩衝足以在發生擠兌時提供足够的流動性。

今天的事件在傳統金融中重複了無數次，當聲稱&ldquo； 為保護客戶而設立的措施太容易被操縱來攻擊該協定&rdquo； 時就表明了該項目的本質。 Tangible也沒有&ldquo； 嘗試新事物&rdquo；。 該團隊有意識地針對不流動資產發行可贖回的流動債務代幣。 Tangible向不諳世事的非機构用戶行銷他們的行話。

USDR的崩潰令人沮喪的原因在於，Llama風險團隊已經記錄了其中的風險，他們寫道：

總之，Tangible建立了幾個機制來支持USDR的掛鉤。 他們構想了一個有前途的方法（pDAI）來確保USDR持有人始終可以用等值的東西贖回USDR。 但是，大多數措施仍然很新，未經考驗，一些措施完全中心化（例如房地產清算）。 特別是在擠兌的情况下，USDR是否能維持掛鉤值得質疑。 此外，該項目通過其wUSDR代幣和跨鏈集成新增了複雜性和潜在弱點的多個維度。 這些因素不利於USDR的穩定性。

然而，我們今天還在討論又一個&ldquo； 穩定幣&rdquo； 的失敗。 這令人沮喪，因為這些事件正是反加密立法者在起草嚴苛的法規和法律時所引用的。 Tangible的崩潰為反加密遊說提供了更多理由，即為什麼我們的行業應該被關閉。

是時候消除任何穩定幣可以100%由除現金或短期等價物以外的任何東西支持的想法了。
房地產是良好的抵押品，但允許以穩定幣的形式對房屋淨值提供100%的貸款顯然是災難性的。

在Frax，我們致力於用盡可能少的風險敞口來構建一個穩健的穩定幣生態系統。 在最新的v3上線中，Frax也使用RWA為DAO提供收益，但是只允許最流動的資產，期限最短：國庫券、隔夜回購、聯儲主帳戶中的美元和選定的貨幣市場基金。 沒有其他。