將獨立應用的交易倍數應用於應用鏈是不公平的，但由於價值累積機制的明顯差異，很難爭辯說應用鏈應以基礎層的倍數進行交易。

作者：HOPYDOC

編譯：MarsBit，MK

評估應用鏈（app chains）一直是投資分析師面臨的較為棘手的任務之一，因為應用鏈在基本層面上功能類似於獨立的應用程式，但又繼承了協定或現在所說的基礎層的特性，如安全性和數據可用性。

因此，將獨立應用的交易倍數應用於應用鏈是不公平的；但同時，由於價值累積機制的明顯差異，很難爭辯說應用鏈應以基礎層的倍數進行交易。以Injective今年的漲勢為例，廣泛認為是一次重新評級的交易。當團隊宣佈由Pantera Capital和Jump Crypto等支持的生態系統基金支持在應用特定層之上構建其他應用時，市場開始將應用鏈視為協定。

Injective宣佈的1.5億生態系統基金

這激起了我對第一代“Fat Protocol Thesis（Fat協定論）”的興趣，因為我認為，通過理解市場如何看待區塊鏈的價值的演變，會給我一些思路，如何考慮當前應用鏈的價值；或者具體來說，具有生態系統的應用鏈。

“Fat Protocol Thesis（Fat協定論）”

“Fat協定論”最初是由Joel Monegro在2016年8月還在Union Square Venture時提出的；該論述圍繞著加密協定理論上應捕獲比構建在其上的應用程式更多的價值展開。

簡而言之，這個論點表明，現在我們稱之為基礎層的協定或提供兩個獨特的核心價值主張或價值累積來源，因此應始終被視為比應用程式更有價值；或簡單地說，為一些非常天文數字的估值提供理由；它們來自

• 無需許可的共享數據層：區塊鏈有效降低了更多新玩家進入的門檻，導致系統中的競爭動態更加激烈，更重要的是，使得彼此之間的組合性成為可能，從而推動了協定的增長。

• 推動原生網路代幣的投機價值的正反饋迴圈：由於代幣價格上漲吸引了開發人員和投資者的注意，然後將其轉化為投入到生態系統的人力或資本，並啟動其投機價值的飛輪。

• 作為延伸，協定可以通過原生代幣的需求增加來捕獲應用層所創造的價值，通常會以手續費的形式出現；因此理論上，應用程式為協定層帶來的交易越多，協定能夠捕獲的價值就越多。

為什麼“Fat協定”不再相關

“Fat協定論”隨後經歷了關於其時效性的眾多辯論，因為這個主張是在最大化時代提出的，當時模塊化和應用鏈特定鏈的概念甚至還不存在。

市場隨後認為，“Fat協定論”並不完全適用於當前的市場結構，理由如下：

• 區塊空間的壓倒性豐富：從前一週期新鑄造的備選層1的數量來看，協定層不再能保留應用程式所創造的價值，因為區塊空間的豐富壓縮了用戶為同等交易量支付的價格。

• 模塊化區塊鏈的興起：實際上將區塊鏈的功能分解為執行、數據可用性和結算，從而產生了更便宜的數據可用性解決方案，進一步壓縮了用戶為原始論文中的共享數據層支付的費用。

• 多鏈的便利性：應用程式可以輕鬆地在多條鏈上啟動，甚至可以藉助LayerZero等互操作性工具在跨鏈中進行交互，因此對單一協定的依賴性已顯著減弱，從而削弱了原始論文中的正反饋迴圈。

“App Chain Thesis（應用鏈論）”

隨著“App Chain Thesis（應用鏈論）”的引入，“Fat協定論”的消亡來臨。應用鏈是為特定用例構建的區塊鏈；其設計享有一些優點，包括以下幾點：

• 更好的價值累積機制：原生網路代幣可以用於安全目的，從而導致代幣的供應下降；並且還可以從區塊鏈的商業模式中獲取價值。

• 定製性：開發人員可以自由定製技術堆棧中的任何配置，以實現特定目的，例如吞吐量和最終性，並根據應用程式的需求做出權衡。

例如，最新的dYdX v4是在一個由Cosmos-SDK驅動的鏈上實現的；這保證了交易者不再需要為交易支付gas費用；而是會根據交易的大小收取費用，這模仿了在中心化交易平臺上交易的體驗。

Chorus One對dYdX v4的研究

也就是說，應用鏈天生具有一些缺點，因此這個概念還沒有完全流行起來，原因如下：

流動性碎片化和組合性；原生資產只能在特定的應用鏈中存在，除非特定資產非常搶手並得到互操作性產品的支持，否則它們無法與其他鏈中的資產互動。

安全性有限；理論上，應用鏈的安全性僅由完全攤薄估值的一部分保障，取決於共識機制；但是代幣價值的減少將線性影響區塊鏈的安全級別。

協定的商業模式

如果我們考慮協定或基礎層的商業模式；用戶實際上是在為協定支付gas費用，以便通過共識機制正確存儲交易數據並結算他們的交易。

儘管最初的論文可能不是很及時，但“胖協定”時代的優點在於協定和應用有明確的勞動分工；

• 協定實際上在尋找讓用戶為安全和數據可用性付費的方法；並致力於保留用戶和應用在各自的生態系統中，以最大限度地提高組合性和直接價值積累（以gas費的形式）

• 即使隨著第二層的崛起，協定實際上只是從以客戶為中心轉向以業務為中心；目的是盡可能多地提取價值，由rollups支付數據可用性和共識費用

• 另一方面，應用程式正在競爭任何可以為他們的業務帶來競爭優勢的東西；而這有時會導致價值積累的缺失，比如Uniswap如何在沒有明確的資金流通道的情況下最大化流動性的深度

這種勞動分工孕育了許多價值數十億美元的應用，比如Uniswap和OpenSea。對於應用程式來說，它們實質上是將區塊鏈的其他重要部分外包到協定級別，這樣它們就可以專注於使應用程式正常運行和成功的事物。

然而，對於協定本身來說，隨著模塊化區塊鏈的出現和blockspace的豐富，當前的商業模式正在逐漸而不可避免地崩潰；因此，協定正在變得“更薄”。

應用鏈的商業模式

應用特定鏈的商業模式有很大的不同；儘管從表面上看，協定和應用鏈都作為基礎層運作

• 應用鏈沒有要求用戶以gas費的形式支付交易數據的存儲費用；而是用戶實際上是在為應用程式本身付費；例如，Osmosis實施了一種協定的接收方費用，最終會以收益的形式流向代幣持有者

• 然而，應用鏈也提供了協定應該做的所有事情；從提供共享數據層到結算交易和提供適當區塊鏈的安全級別；最重要的是，應用程式在彼此之間具有足夠的競爭力

這種商業模式設計的優點是以下幾個方面的混合體，這應該被認為是更可持續和更有防禦性的，即使是在未來市場結構演變和擴展的情況下

• 用戶實際上是在為市場同意某個價格的服務付費；例如，Injective從其永續期貨交易所的交易費中抽取一部分，並且市場通常認為永續期貨交易所應該收取費用；而且還有一些交易所收取更高的費用，比如GMX和Gains Network

• 與市場通常認為，提供共享數據和共識不應收取費用不同；並且一致地競爭以提供更便宜的解決方案，從而有效地使其成為零成本競賽

• 價值積累不是與交易數量線性相關，而是與驅動應用程式成功的其他變量相關；例如，Injective的價值積累是永續期貨交易量的函數，而Osmosis的價值積累是現貨交易量的函數

簡而言之，應用鏈的商業模式在事後看來與當前的市場結構非常契合；因為協定正在從更可持續的來源積累價值。擴展到這一點，這讓我想到，如果應用鏈進一步採取行動併放大協定級別的優點，會怎樣。

“Fat應用鏈論述”

時代的變遷與市場動態催生了我所稱的“Fat應用鏈”論述；我們見證了應用鏈如Injective和Osmosis正在努力構建自己的生態系統，以期獲得雙贏。

• 應用鏈不再與具有較低燃氣費的其他基礎層或協定競爭；而是找到了一個更具防禦性和可持續性的商業模型，市場對此表示認可；它有效解決了第一代“Fat協定論述”中的價值積累問題。

• 另一方面，當更多應用決定構建在應用鏈之上時，應用鏈也能享受正向反饋迴圈；從而有效解決了源自應用鏈架構的流動性碎片化和有限組合性問題。

• 同時，應用鏈提供了共享數據層，使得其他應用能在應用鏈本身上部署；推動生態系統的繁榮，隨後吸引了開發者和投資者的興趣，可能會推動網路的價格表現。

• 最重要的是，它解決了許多其他第1層或rollups可能面臨的冷啟動問題；因為許多應用鏈起初就是作為尋求更好組合性的應用而開始的。

因此，試圖構建生態系統的應用鏈並沒有變得“瘦”，而是展示了成為“Fat”並保持“Fat”的明確路徑；如果合理，它可能會呈現出一個吸引人的投資案例。

Injective的事後分析

正如文章前部分所提及的，Injective今年的出色表現證明瞭“Fat應用鏈論述”。從一個獨立的永續期貨應用鏈開始，Injective運行了典型的訂單簿模型，並率先採用零燃氣費以避免惡意MEV如前運行。

在價值積累方面，Injective基本上燃燒了由社區主導拍賣管理的所有交易費用的60%，從而對整個代幣供應產生了通縮壓力。其餘的40%被relayers拿走，以激勵交易所的流動性深度。換句話說，$INJ代幣的價值積累是交易量的函數，而不是像其他替代協定那樣的交易計數。

來自Injective文檔的說明

本土的$INJ代幣還可以用作衍生品的擔保支持，作為其他衍生品市場穩定幣的替代品。此外，Injective在今年2月與Skip Protocol集成，以將MEV收益歸還給股東，並加強了早期的價值積累案例。

在2023年初，Injective的交易價值為130mn，而在Injective生態系統基金公告發布後，市場隨後將代幣評估向上調整；知名風險投資家正在支持他們在訂單簿之上構建整個生態系統的努力。

截至寫作時，Injective的交易價值超過13億，今年至今漲幅超過10倍，超過市場上大多數其他代幣。也就是說，自擴張以來，指標並沒有大幅改善，Injective的日交易量仍保持在1000萬，這使得以燃燒代幣形式的年化價值積累約為400萬。

沒什麼大變，但“Fat協定論述”基本上與這種轉向的“應用鏈論述”相交匯。Injective享有基礎層和應用鏈的雙重優勢，同時避免了兩者的主要缺點。

• 正向反饋迴圈仍然適用；投資者投資於構建生態系統，吸引開發者和項目，啟動了本地網路代幣的投機價值，這間接解決了之前作為應用鏈評估的鏈的安全級別問題。

• 價值積累部分不受費用競爭影響；Injective不是從一開始就收取燃氣費，而是從交易量中獲利；並且通過提供安全和共享數據層來增加價值。

• 流動性碎片化和組合性問題得到解決；現在鏈上的本地資產在應用鏈中有了更多的使用案例。

總的來說，嘗試構建生態系統的Injective找到了成為“Fat”並保持“Fat”的明確路徑；因此，即使在較長的時間內，它也可能呈現出一個吸引人的投資案例。

那如何看待Sei

很難再次複製 Injective 的奇跡。Sei 被廣泛認為是 Injective 在業內最接近的可比公司，可能不會看到類似的軌跡。兩者都作為訂單簿運行;$SEI 的原生代幣不會像 Injective 那樣產生價值;但相反，它充當網路的原生 gas 代幣。

Sei的代幣經濟學

這個微小的差異基本上繼承了“Fat Protocol Thesis”（Fat協定論）的遺留問題，並將Sei置於與其他替代層相同的戰場中。

• 正反饋迴圈仍然存在並且適用；由於Sei得到了眾多行業內知名投資者的支持，但注入的資本尚未吸引開發者進入平臺以推動網路的增長。

• 價值累積是尚未解決的遺留痛點，Sei繼承了這一部分；區塊鏈通過提供共享數據層和安全級別而沒有有效地從Gas中獲取任何有意義的費用。

• 流動性碎片化和可組合性問題並不完全相關，因為應用鏈將自己定位為一個獨立的生態系統；而不是必須與Cosmos生態系統中的其他鏈進行交互。

Osmosis可能是接下來的一環。

“Fat App Chain Thesis”（Fat應用鏈論）在Injective的成功中得到了市場上的首次驗證；現在是尋找另一個遵循類似邏輯以複製此玩法的機會的時候了。

Osmosis可能是接下來的一環；因為團隊緩慢地圍繞基於AMM的應用鏈構建了一個生態系統，如Mars協定提供了一個貨幣市場；以及Levana協定提供了永續期貨交易所等。該協定還從其現貨交易量中打開了做市商費用；第一次有效地為代幣持有者帶來了價值累積。

作為Cosmos上的一個應用鏈和流動性中心；Osmosis的日均現貨交易量為600萬，這個數位並不令人印象深刻。部分原因是由於Cosmos上DeFi活動的減弱；$OSMO代幣的價格自今年初以來一直呈下降趨勢，從最高的1.10美元下降到現在的0.30美元。

再一次，“Fat Protocol Thesis”逐漸與“App Chain Thesis”在Osmosis案例中交匯；但需要更多驗證來啟動整個價格漲勢，如下所述

• 正反饋迴圈仍然缺乏：Osmosis社區強大，並與整個Cosmos生態系統保持戰略一致，吸引團隊在應用鏈上部署應用程式；但投資者似乎還沒有向生態系統投入資金

• 價值累積再次不受費用競爭的影響：Osmosis實施了10 bps的協定做市商費用，並根據現貨交易量獲利；同時通過提供安全性和共享數據層來增加價值

• 這裡的警告是，協定做市商費用可能會侵蝕交易者和套利者的單位經濟學；這可能會在長期內影響現貨交易量，除非Osmosis設法圍繞協定流動性構建一個可持續的壁壘

• 流動性碎片化和可組合性問題正在得到解決；鏈上的本地資產可以在鏈上的其他DeFi原語中使用

結論

當$INJ在今年早些時候反彈時，我認為這是一次性事件，因為市場實際上正在對代幣進行重新評估，將永續期貨交易所的交易倍數應用到協定層；並且代幣價格將在價格調整完成後停止推進。

事實證明，這是我今年最大的失誤之一。當我反思背後的基本邏輯時；結合“Fat協定”和“應用鏈”實際上創造了最令人討厭的反彈，因為它解決了雙方的遺留問題；並且投機價值與機構投資者的資本一起注入系統，以啟動飛輪。

我相信更多的應用鏈將在未來幾個月採取這種方式；因為它們大多數都在尋求多樣化產品供應並保留系統內的價值，而不是在應用層面相互競爭。“Fat App Chain Thesis”可能會在公開市場上創造更多奇跡。