2023年債市復盤：M型走勢下的思考

核心觀點

伴隨著經濟基本面改善進程放緩以及預期的變化，10年期國債收益率在年內呈現M型走勢。2023年的債券市場有三點值得格外關注:天量信貸及社融下債市為何在3月後走牛？8月降息後資金面為何持續偏緊？觸及歷史低位的30Y-10Y利差又該如何理解？向後看，在近期長債利率快速下行、其中超長期國債利率下行更快的背景下，短期內債市可能面臨一定的震蕩調整，但在降息正式落地前，債市利都難言出盡，債市或將延續偏強震蕩的格局。

2023年債市復盤：2023年債券市場的主要交易邏輯圍繞著經濟修復進程以及政策預期而展開，伴隨著經濟基本面改善進程放緩以及預期的變化調整，10Y國債收益率在年內呈現M型走勢。

第一階段：年初到2月末，市場對疫後經濟復甦具有較強預期，疊加天量信貸對資金面帶來的壓力，長債利率有所上行並高位震蕩。

第二階段：3月初到8月中下旬，經濟基本面弱現實，疊加降息降準等寬貨幣舉措，長債利率重回下行趨勢。

第三階段：8月中下旬至11月末，“防空轉”疊加財政發力、政府債供給放量，資金面偏緊，利率回升。

第四階段：11月末以來，穩增長政策力度被市場預期逐步消化，寬貨幣信號及預期較強，10年期國債收益率在年末下行至2.57%左右。

思考一：天量信貸及社融下，3月後債市緣何走牛?

1.強預期與弱現實的博弈。防疫政策優化後，去年四季度的部分需求延遲在今年年初得以釋放，“報復性消費”有所增加。進入3月以後，在短期需求的集中釋放與“報復性消費”熱潮消退後，弱現實逐漸顯現，強預期支撐因素有所減弱。

2.一季度天量信貸社融的同時，存款也大幅增加，企業融資並未有效用於生產經營活動。自3月開始，絕大多數月份非金融企業的定期存款增速高出活期存款增速10個百分點以上，企業融資未能有效地用於生產經營活動。

3.社融高增的背後，大量資金湧入債市。今年一季度社融高增的背後，部分資金滯留在金融體系內空轉套利，3月以來銀行間質押式回購成交量顯著抬升，高社融未能對經濟需求和通脹起到實質性的提振效果，反而推動長債利率下行。

思考二：8月降息後利率為何上行？8月降息過後利率上行的直接原因是資金面偏緊，而其背後的核心推動在於：一、央行“防止資金套利和空轉”。8月15號降息之後，資金面不鬆反緊。同一時間內，人民幣匯率貶值壓力增大，市場一度更多地認為央行收緊銀行間流動性是出於穩匯率的目的，但事後看防空轉才是央行的核心考量。二、財政發力的背景下，政府債供給壓力增大。10月以來，特殊再融資債發行超1萬億，疊加年內增發的1萬億國債，財政政策發力預期抬升，政府債的大規模密集發行進一步推動了利率的上行。

思考三：如何看30Y-10Y國債利差？近年來，30Y-10Y國債利差不斷收縮，11月中旬以來一直維持在30bps之內，截至2023年12月27日，30Y-10Y利差處於0.259%的歷史低位。二者利差的不斷收縮主要源自兩個方面：一、30年國債的流動性溢價在逐漸抹平。二、保險等機構拉長久期、配置高票息資產的意願較強，30Y國債配置的性價比更高。從趨勢上來看，30Y-10Y利差存在繼續收縮的可能，但考慮到12月以來30Y國債收益率下行幅度較大，“搶跑”現象明顯，因而其面臨的回調壓力相較10Y國債也會更大。

債市策略：近期在寬貨幣預期和年末配置力量的推動下，長債利率快速下行，其中超長期國債利率下行幅度更大，短期內債市可能面臨一定的震蕩調整，但在降息正式落地前，債市利都難言出盡，收益率曲線仍有進一步下移的空間，債市或將延續偏強震蕩的格局。

風險因素：國內政策力度超預期變化；國內經濟復甦不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突加劇。

正文

2023年債市復盤

2023年是疫情防控放開後的第一年，伴隨著經濟基本面改善進程放緩以及預期的變化調整，10Y國債收益率在年內呈現M型走勢。2023年債券市場的主要交易邏輯圍繞著經濟修復進程以及政策預期而展開。今年年初，在疫情防控機制優化以後，經濟活動快速升溫，疊加一季度的天量信貸，經濟復甦的強預期+強現實對債券市場形成一定壓力，10年期國債利率及1年期存單利率快速上行並維持高位震蕩；進入3月以後，多項數據顯示，經濟復甦的斜率有所放緩，而貨幣政策寬鬆預期逐步升溫，降準降息落地，利率持續回落；8月下旬開始，在年內兩次降息過後，市場將其視作利多出盡的信號，且財政逐步發力，增發1萬億國債以及特殊再融資債的發行帶來的政府債券供給壓力，以及資金面的收緊，利率轉而上行；11月底以來，穩增長政策力度被市場預期逐步消化，貨幣政策則釋放積極信號，銀行存款利率的下調帶來較強的MLF降息預期，10年期國債利率在年末再次下行至2.6%以下。

第一階段，年初到2月末，市場對疫後經濟復甦具有較強預期，疊加天量信貸對資金面帶來的壓力，長債利率有所上行並高位震蕩。去年底以來，伴隨著疫情防控的放開，去年四季度的部分需求延遲到今年年初釋放，開年經濟活動有所升溫，市場對經濟復甦預期較強。信貸“開門紅”後銀行的資金壓力有所增加，資金利率中樞在年初有所抬升。基本面改善預期、資金面偏緊以及寬地產預期共同作用下，債市情緒整體悲觀，10年期國債收益率回升至2.9%之上並維持高位震蕩。

第二階段，3月初到8月中下旬，經濟基本面弱現實，疊加降息降準等寬貨幣舉措，長債利率重回下行趨勢。3月5日政府工作報告發布，其中2023年GDP增速目標設為5%左右，低於市場預期，此後陸續公佈的進出口數據和通脹數據表現較弱，基本面及政策面預期對債市的壓力得到釋放；貨幣政策方面，3月在MLF超額續作後再接超預期降準25bps。自此，長債利率正式進入下行區間。在一季度經濟較快修復過後，二季度經濟復甦斜率有所放緩，體現為出口開始回落、消費復甦迎來瓶頸期，地產銷售進一步下滑、PMI跌落榮枯線之下。與此同時，中小行（今年4月，作為去年9月的補降）及國有大行（今年6月）先後調降存款利率，且天量社融向實體經濟的傳導效率偏低，淤積在金融體系內部，資金面大幅走鬆，支撐債市持續上漲。

6月及8月兩輪降息間，穩增長與寬貨幣預期博弈下，債券市場震蕩走強並於8月降息後達到年內低點。6月OMO利率、MLF利率以及LPR先後下調10bps，央行寬貨幣取向明確。7月24日政治局會議召開後，市場對寬財政及寬地產政策預期走強，長債利率脈衝式上行。但進入8月後，由於公佈的7月經濟及金融數據不及預期，加之8月中旬央行意外降息，10年期國債收益率大幅下行，並在8月21日下降至2.54%的年內低點。

第三階段，8月中下旬日至11月末，“防空轉”疊加財政發力、政府債供給放量，資金面偏緊，利率回升。此階段利率回升的關鍵因素在於：一、央行“防止資金套利和空轉”。8月15號降息之後，市場預想中的資金面放鬆並沒有出現，反而馬上感受到了資金利率的抬升。與降息差不多時間發生的是人民幣匯率貶值壓力增大，市場一度更多地認為央行收緊銀行間流動性是出於穩匯率的目的，但事後來看防空轉才是央行的核心考量。二、穩增長政策預期發酵，財政發力的背景下，政府債供給壓力增大。進入8月以後，在政治局會議的要求下，地方專項債發行節奏明顯加快，與此同時，10月特殊再融資債大規模密集發行，進一步加大了債券供給壓力。10月24日，全國人大常委會明確，中央財政將在今年四季度增發1萬億元國債。增發國債後，今年財政赤字率將提高至接近3.8%，財政及穩增長政策發力預期顯著抬升。在“防空轉”的要求以及財政發力的背景下，8月過後資金面明顯收緊，債市收益率有所上行。

第四階段，11月末以來，穩增長政策力度被市場預期逐步消化，寬貨幣信號及預期較強，10年期國債收益率在年末下行至2.57%左右。自11月末以來，穩增長政策力度已被市場預期逐步消化，政策端對債市的擾動影響逐步減弱。12月召開的政治局會議及中央經濟工作會議貨幣政策部分均提及“靈活適度、精準有效”。從歷史經驗來看，每當貨幣政策報告提及“靈活適度”表述後，貨幣政策操作較為積極，多伴隨MLF降息以及市場利率下行。12月21日，據“證券時報·券商中國”報道，多家國有銀行將於12月22日下調存款掛牌利率，明年年初MLF降息引導LPR報價下調的預期較強，疊加年末配置力量，10年期國債收益率一路下行至2.57%左右。

今年債市的幾點思考

思考一：天量信貸及社融下，3月後債市緣何走牛？

強預期與弱現實的博弈。防疫政策優化後，去年四季度的部分需求延遲在今年年初釋放，疊加春節節日效應，“報復性消費”有所增加，短期內需求快速回升。但進入3月以後，在短期需求的集中釋放與“報復性消費”熱潮消退後，弱現實逐漸顯現，強預期支撐因素有所減弱。

一季度天量信貸社融的同時，存款也大幅增加，企業融資並未有效用於生產經營活動。今年3月，非金融企業活期存款同比增長3.0%，而定期存款同比增速為13.1%，自3月開始，絕大多數月份二者增速差均達10%以上，高於往年同期水準。企業定期存款增速大幅領先活期存款增速，說明企業融資未能有效地用於生產經營活動，而是以定期存款等形式存留在賬上。

社融高增的背後，大量資金湧入債市，資金在銀行間空轉，債市買盤力量增大。今年一季度，社融新增14.5萬億，為歷年同期之最，同比多增2.5萬億，社融存量同比增加10.0%。然而在社融高增的背後，部分資金以滯留在金融體系內空轉套利為目的，3月以來銀行間質押式回購成交量顯著抬升，高社融未能對經濟需求和通脹起到實質性的提振效果，反而推動長債利率的下行。 

思考二：8月降息後利率為何上行？

8月降息過後利率上行的直接原因是資金面偏緊，而其背後的核心推動在於：1.央行“防空轉”的考量。2.政府債發行量上升。

8月15日降息過後，資金面不鬆反緊，市場一度認為是穩匯率的考量，事後來看“防空轉”才是央行的核心考量。8月15號降息之後，資金面不鬆反緊，同一時間內美元兌人民幣匯率持續走高，並於9月8日達到年內最高值7.35，因而市場更多地將緊資金理解為央行的穩匯率操作。事實上，央行主要通過離岸市場操作來實現穩匯率，而對於流動性而言，離岸市場和在岸市場有著較為明顯的分隔。這一點也可以從人民幣匯率走勢得以印證。進入11月，伴隨著美國經濟數據的走弱，市場對美聯儲結束加息並於明年降息的預期較強，美元指數有所回調，人民幣匯率壓力有所緩解，但資金面仍然偏緊。直至11月22日全國人大審議金融工作情況報告公佈，方可確認流動性收緊的核心原因在於“防空轉”而非穩匯率。

穩增長政策預期發酵、財政逐步發力、政府債供給壓力增大是8月後利率上行的另一個重要原因。進入8月以後，在政治局會議的要求下，地方專項債發行節奏明顯加快。自9月26日內蒙古公佈特殊再融資債發行計劃以來，10月單月特殊再融資債發行量就已超過1萬億。10月24日，全國人大常委會明確，中央財政將在今年四季度增發1萬億元國債。增發國債後，今年財政赤字率將提高至接近3.8%，財政及穩增長政策發力預期顯著抬升，政府債的大規模密集發行進一步推動了利率的上行。

思考三：如何看30年和10年期國債利差？

近年來，30Y-10Y國債利差不斷收縮，一方面源於30年國債的流動性溢價逐漸收窄，另一方面則是拉長久期的思路下30Y國債配置的性價比更高。2020年以來，30Y-10Y利差不斷收縮，11月中旬以來一直維持在30bps之內，截至2023年12月27日，30Y-10Y利差處於0.259%的歷史低位。二者利差的不斷收縮主要來自兩個方面：一、30年國債的換手率有所增加，流動性溢價在逐漸抹平。二、保險等機構拉長久期、配置高票息資產的意願較強，30Y國債配置的性價比更高。從趨勢上來看，在險資配置需求提升下，30Y-10Y利差存在繼續收縮的可能，但從歷史經驗來看，每當二者利差達到25-30bps的歷史低位後，利差均有所擴大。考慮到12月以來30Y國債收益率下行幅度較大，“搶跑”現象明顯，因而其面臨的回調壓力相較10Y國債也會更大，回調風險值得注意。

債市策略

近期在寬貨幣預期和年末配置力量的推動下，長債利率快速下行，其中超長期國債利率下行幅度更大，短期內債市可能面臨一定的震蕩調整，但在降息正式落地前，債市利都難言出盡，收益率曲線仍有進一步下移的空間，債市或將延續偏強震蕩的格局。

風險因素

國內政策力度超預期變化；國內經濟復甦不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月29日發佈的《債市啟明系列20231229—2023年債市回顧：M型走勢下的思考》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001