如何看待地產信貸“三個不低於”的影響？

核心觀點

近日，金融監管部門召開金融機構座談會，討論了多項房地產金融放鬆政策，並提出了“三個不低於”的硬性指標性要求，為較為罕見的情況。但考慮到本輪政策將更多關注房企信用的穩定，對地產基本面以及宏觀經濟的影響預計將較為有限。對於債市而言，現階段無論是地產政策本身還是宏觀經濟基本面的情況均同去年底有顯著不同，此輪政策對利率的影響預計將較為有限。

金融監管部門出臺硬性指標關注房企融資需求。據財聯社報道，11月17日，金融監管部門召開金融機構座談會，討論了多項房地產金融放鬆政策，並提出了“三個不低於”的指標性要求，滿足房企合理債務融資需求。設置同業對比指標以及不同所有制房企的貸款指標是本次政策的一大特點。會議還對擬修改開發貸、經營性物業貸、個人住房貸款辦法有所規劃，並擬增設房地產商白名單。 

指導性政策調整為強制性指標。過往指導性政策效力仍有提升空間是“三個不低於”出臺的直接原因。當前房地產行業供求關係發生重大變化，商品房銷售額及銷售面積年內由正轉負，房地產開工面積在去年低基數下進一步下滑，地產投資仍在築底，地產市場仍亟待有力託底。儘管自去年始，房地產16條、三支箭與保交樓等政策適度對房企融資需求的滿足產生了一定的積極作用，但房企債務違約等問題仍有發生，地產市場低位運行趨勢尚未得到根本性緩解。此次指標性監管要求有助於更好地滿足房企融資需求，降低房企違約風險，帶動行業基本面的修復。

相似表述非歷史首次，但硬性要求較為罕見。相較於小微企業的“三個不低於”，本次房地產貸款的“三個不低於”形式更為緊迫、表述更為嚴格，要求更具挑戰。小微企業“三個不低於”較多使用“督促”、“努力實現”等非強制性願景表述，本次房地產“三個不低於”目前並未出現此類緩和詞語。同時，2015後P2P平臺逐漸撤出市場，商業銀行貸款下沉，在基數不高的背景下同比增長並不困難；而本次房地產“三個不低於”指標則涉及到和行業整體的比較以及對不同所有制房企的貸款要求，目標的達成具有一定挑戰性。

“三個不低於”：精準助力房企風險化解。“第一個不低於”：各家銀行自身房地產貸款增速不低於銀行業平均房地產貸款增速。本次參會金融機構主要為大型國有銀行，資金實力雄厚，信號作用明顯。“第二個不低於”：對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速。本條措施是對“要一視同仁滿足不同所有制地產企業的合理融資需求”的明確與細化。“第三個不低於”；對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速。本條措施指向供給端非國有房企困境，在需求端為消費者穩定未來預期

本輪政策更多著眼於房企信用的穩定，對宏觀經濟以及債券市場的影響預計將相對較小。去年年底利率調整幅度較大，出現了贖回潮，但核心原因是疫情防控機制優化帶來的經濟復甦預期對債券市場的沖擊。考慮到地產銷售及投資各自面臨一定的制約，且本輪政策更多著眼於房企信用的穩定，對地產基本面和宏觀經濟的影響預計將較弱，難以對債市產生根本性影響。除此以外，去年底的利率大幅調整也有部分是由於“地產三支箭”“金融16條”等地產政策，當時的市場以及居民購房信心的恢復情況更多是關注房企信用問題，而現階段則更多取決於銷售和投資等地產基本面的好轉情況，房企信用問題難以對市場及居民信心產生較大影響。因此，本輪政策對債市的影響將相對有限。

風險因素：地產政策超預期變化；經濟復甦不及預期；居民收入及信心恢復不及預期。

正文

 “三個不低於”的現實考量

金融監管部門：關注房企融資需求，出臺硬性指標

據財聯社報道，11月17日，金融監管部門召開金融機構座談會，會上討論了多項房地產金融放鬆政策，並提出了“三個不低於”的指標性要求。“三個不低於”即：各家銀行自身房地產貸款增速不低於銀行行業平均房地產貸款增速，對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速，對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速。會議還對擬修改開發貸、經營性物業貸、個人住房貸款辦法有所規劃，並擬增設房地產商白名單，列名其中將得到信貸、債券、權益等多方面融資支持。

設置同業對比指標以及不同所有制房企的貸款指標是本次政策的一大特點。金融機構座談會上要求國有銀行對房企信貸增速不得低於同業水準，有利於構建行業競爭氛圍，化被動放貸為主動尋貸，破除整體信用困境與流動性壁壘。同時，指明非國有房企接受貸款增速不得低於國有制房企，體現了一視同仁的原則，有效滿足面臨較多困難的非國有房企的融資需求，具有較強的精準施策指引。

過往指導性政策效力仍有提升空間是“三個不低於”出臺的直接原因。當前房地產行業供求關係發生重大變化，商品房銷售額及銷售面積年內由正轉負，房地產開工面積在去年低基數下進一步下滑，地產投資仍在築底，地產市場仍亟待有力託底。儘管自去年始，房地產16條、三支箭與保交樓等政策適度對房企融資需求的滿足產生了一定的積極作用，但房企債務違約等問題仍有發生，地產市場低位運行趨勢尚未得到根本性緩解。此次指標性監管要求，有助於更好地滿足房企融資需求，降低房企違約風險，帶動行業基本面的修復。

相似表述非歷史首次，但量化指標性要求相對罕見

 “三個不低於”表述始於2015年小微企業融資難、融資貴問題。彼時我國經濟發展已進入新常態，為進一步支持產業結構調整和轉型升級，同時緩解民間投資增速下滑、小微企業融資壁壘等問題；銀監會引導商業銀行業務下沉至民間小微企業客戶群，嚴格落實金融支持實體經濟發展，提出了“努力實現”小微企業貸款增速、貸款戶數與申貸獲得率不低於整體與上年水準。

相較於小微企業的“三個不低於”，本次房地產貸款的“三個不低於”形式更為緊迫、表述更為嚴格，要求更具挑戰。小微企業“三個不低於”較多使用“督促”、“努力實現”等非強制性願景表述，本次房地產“三個不低於”目前並未出現此類緩和詞語。同時，2015後P2P平臺逐漸撤出市場，商業銀行貸款下沉，在基數不高的背景下同比增長並不困難；而本次房地產“三個不低於”指標則涉及到和行業整體的比較以及對不同所有制房企的貸款要求，目標的達成具有一定挑戰性。

三方面要求的解讀：精準助力房企信用風險化解

“第一個不低於”：各家銀行自身房地產貸款增速不低於銀行業平均房地產貸款增速。本次參會金融機構主要為大型國有銀行，資金實力雄厚，信號作用明顯。直接意義上，國有大行的充足資金能夠有效支持房地產企業，緩解流動性不足與信用問題，帶動償債能力提升與保交樓、城中村改造、保障房建設等重點專案的落實。長期來看，在國有大行的引領帶動下，各市場化金融機構也會逐步恢復對房地產企業的信心與支持力度，促進行業整體信心的改善。

“第二個不低於”：對非國有房企對公貸款增速不低於本行房地產增速。本條措施是對“要一視同仁滿足不同所有制地產企業的合理融資需求”的明確與細化，具有較強的現實意義。非國有房企槓桿策略相對激進，信用背書相對較弱，所面臨債務違約風險更為嚴峻。而以往政策對此類企業覆蓋不足，金融機構對其具有一定風險抵觸情緒，融資難的問題尚未完全解決。提高非國有房企貸款增速，有利於進一步防範化解此類房企的債務風險，保持債務融資渠道總體穩定，治理房地產債務違約的“核心區”，促進非國有房企平穩健康經營發展。

“第三個不低於”；對非國有房企個人按揭增速不低於本行按揭增速。本條措施指向供給端非國有房企困境，在需求端為消費者穩定未來預期。近年來，非國有房企銷售額排名有所下降，在銷售收入難以維持高增後，高槓桿下債務違約風險加大，對居民購房信心耗損較大，在保交樓等政策發力背景下，居民購房意願尚未出現好轉趨勢。直接增強個人按揭購房貸款投放，有助於傳達可靠預期與信用支持，從需求端帶動非國有房企信心以及經營狀況的長期好轉。

對宏觀經濟及利率水準的影響

本輪政策更多著眼於房企信用的穩定，對宏觀經濟的直接影響相對較小。當前我國房地產行業供需狀況已出現重大變化，供過於求的大背景下，地產銷售走弱，各線級城市房價有下降的趨勢。此外，現階段地產投資較多受制於新開工面積的持續下滑。本輪政策更多指向對房企融資需求的滿足，但短期內難以帶來房企投資信心顯著的根本性的提升， 因此短期內房企新開工與投資情況或仍難以出現實質性好轉。

本輪政策對債券市場的影響或不及去年底地產政策。去年年底利率調整幅度較大，出現了贖回潮，但核心原因是當時疫情防控機制優化帶來的經濟復甦預期對債券市場的沖擊。如前文分析，本輪政策對地產基本面和宏觀經濟的影響預計將較弱，難以對債市產生根本性影響。除此以外，去年底的利率大幅調整也有部分是由於“地產三支箭”“金融16條”等地產政策。去年底，地產市場以及居民購房信心的恢復情況更多是關注房企信用問題，而現階段則更多取決於銷售和投資等地產基本面的好轉情況，房企信用問題難以對市場及居民信心產生較大影響。因此，本輪政策對債市的影響將相對有限。

風險因素

地產政策超預期變化；經濟復甦不及預期；居民收入及信心恢復不及預期。 

資金面市場回顧

2023年11月21日，銀存間質押式回購加權利率小幅上漲，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-0.46bp、4.08bps、3.19bps、2.95bps和1.52bps至1.89%、1.98%、2.33%、2.39%和2.36%。國債到期收益率小幅上漲，1年、3年、5年、10年分別變動5.47bps、3.01bps、2.07bps、1.00bp至2.20%、2.43%、2.55%、2.67%。11月21日上證綜指下跌0.01%至3,067.93，深證成指下跌0.26%至10022.70，創業板指下跌0.44%至1992.97。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年11月21日人民銀行以利率招標方式開展了3190億元逆回購操作。當日央行公開市場開展3190億元7天逆回購操作，當日有4240億元逆回購到期，實現流動性淨回籠1050億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（-0.01%），深證成指（-0.26%），滬深300（0.13%），創業板指（-0.44%），中證轉債（-0.15%）。轉債市場個券跌多漲少。中信一級行業中，房地產（2.11%）、食品飲料（1.29%）、傳媒（1.01%）漲幅靠前；電腦（-1.54%）、國防軍工（-1.53%）、電子（-1.28%）跌幅靠前。Wind熱門概念指數中，抖音平臺指數（4.08%）、城中村改造指數（2.54%）、房地產精選指數（2.11%）漲幅靠前；HBM指數（-3.05%）、光刻機指數（-3.00%）、衛星互聯網指數（-2.80%）跌幅靠前。A股成交額約10081.70億元，轉債成交額約432.54億元。

中貝轉債（57.30%上市首日，轉債餘額5.17億元）、三羊轉債（20.00%，轉債餘額2.10億元）、東時轉債（9.46%，轉債餘額0.98億元）、翔港轉債（6.93%，轉債餘額1.61億元）、宏昌轉債（5.79%，轉債餘額3.80億元）漲幅居前；艾錄轉債（-9.58%，轉債餘額5.00億元）、東湖轉債（-7.04%，轉債餘額1.23億元）、興森轉債（-6.53%，轉債餘額2.68億元）、思特轉債（-6.24%，轉債餘額1.68億元）、多倫轉債（-6.18%，轉債餘額2.72億）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場跟隨正股市場震蕩行情，轉債市場成交額有所回升。

上週權益市場震蕩行情，小米汽車等主題賽道漲幅較高。國內方面市場主要關注點在於：（1）11月16日中美元首會晤達成20多項共識，其中包括：推進並啟動在商業、經濟、金融、出口管制等各領域的機制性磋商等。（2）從10月經濟數據來看，我國經濟復甦狀況有一定改善，但“M2-M1”同比增速剪刀差的擴大以及通脹的低位運行反映需求依然偏弱，考慮到近期政策端傳遞出積極信號，有望帶動經濟在今年年底或明年年初回升。（3）產業方面，vivo全球首發AI大模型手機，vivo X100系列搭載藍心大模型，是行業首批百億大模型在終端調通的手機。工信部公示了第377批《道路機動車輛生產企業及產品公告》新產品的申報清單，其中有兩款產品商標為小米牌的純電動轎車，這意味著小米在生產方面或已幾乎沒有障礙，只需等待量產和渠道鋪設完成。海外方面，美國核心服務項通脹環比增速放緩，市場對通脹黏性的擔憂減弱，美聯儲降息預期提前。總的來看，美債收益率下行疊加我國國內加碼政策寬鬆的確定性較高，看好權益市場短期反彈的有效性，但往後看，預計來自於國內經濟和產業持續驗證的大的趨勢投資機會依然不多，尋找主題輪動或依舊是主旋律，不難發現今年以來部分短期主題博弈的持續性相較於以往更長，對應的轉債映射同樣值得把握。

上週轉債市場跟隨權益市場震蕩行情，熱門轉債依舊聚焦於題材輪動與次新券。轉債市場價格中位數從120.32元小幅上升至120.78元，中信證券經常觀測的90_115股性估值從24.13%下降至23.08%，估值有所壓縮但影響不大。值得關注的是，近期轉債轉股價下修事件增多，在發佈可能觸發下修公告的個券當中尋找大股東仍持有較高比例、或轉債即將到期的個券勝率較高，同時，下修幅度超預期的個券也可多持有一段時間，博弈期權價值的回升。目前轉債市場性價比良好，平衡型轉債屬於這一輪估值沖擊中受影響最大的方向，當前這一趨勢仍在持續。但反過來也可以看到平衡型轉債的性價比開始快速回升，因此從轉債市場結構出發，建議優先增配平衡型轉債，替換絕對低價轉債，利用好轉債的優點是核心。行業方向具體建議關注：一是以華為產業鏈為核心關注TMT和汽車零部件，近期還可關注小米產業鏈，在產業趨勢的動態演進中尋找短期高景氣產業主題的轉債映射；二是高端製造相關的成長方向，中長期圍繞產業轉型升級帶來的國產替代和出口超預期，建議關注工程機械、半導體、信創等；三是穩健為上的水利水電、環保行業。

高彈性組合建議重點關注：銀輪轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、精測轉債、賽輪轉債、川投轉債、測繪轉債、秀克租轉債、合力轉債、普利轉債、商絡轉債。

穩健彈性組合建議關注：神馬轉債、宙邦轉債、精鍛轉債、天能轉債、優彩轉債、福立轉債、春23轉債、科數轉債、華懋轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月22日發佈的《債市啟明系列20231122—如何看待地產信貸“三個不低於”的影響？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001