中金：中美周期当前所处位置

摘要

本文我们进一步讨论中美周期的位置。美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。

一、美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主

当前美国经济处于放缓期，但“滚动式”放缓特征使得美国经济一直呈现此消彼长、整体一直都不错的效果。但经济周期不能摆脱紧信用的“地心引力”，尤其是呈现结构性特征的地产和投资。从间接融资角度看，当前信用已经明显收紧。

往后看，我们判断今年底美联储加息接近尾声，紧信用持续，超额储蓄消耗抑制消费，库存去化至明年二季度；明年下半年可能开启降息预期，信用周期企稳推动补库周期再度开启。这个判断的最大风险在于非基本面因素导致的供给冲击。

二、中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键

中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题在于速度斜率，信心有待强化。当前国内地产二阶导企稳，但仍需看到更多政策效果，去库接近底部，但主要是价格因素贡献，产能利用率回落背景下投资周期也在下行。

往后看，这意味着需要更多“对症”的政策巩固，中央政府逆周期信用扩张可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启。四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。

三、资产含义：海外和国内趋势性行情都仍需等待，四季度是关键窗口期；美国成长为主，中国结构优先

美国货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合，意味着利率进一步冲高概率有限，但大幅下行空间尚未打开。美债上有顶，下行空间受限，短期中枢~4%。美股不建议追高，但盈利深调压力小，仍是成长。催化黄金的衰退预期也仍需等待。

对于中国市场，货币继续宽松、信贷仍待打开、经济局部回暖但总体依然偏弱的组合，意味着当前已达到“政策底”。股市以结构性为主，高分红+优质成长+部分资源品（供给约束）可能是更好选择。

上周中国央行再次降准，8月金融和主要经济数据也普遍好于预期（尤其是零售明显改善），政策稳增长意图明显，市场关注在当前“政策底”下，中国经济将以多快的斜率修复。对比之下，美国CPI和零售超预期，加上近期地产和再工业化推动的看似“新增长动能”的显现，使得市场对二次通胀和经济再加速的也讨论渐多。暂时无法证伪的政策和修复预期叠加供给与库存约束，也推动部分国际和国内大宗商品价格如原油和铁矿石等明显修复（8月中旬至今分别上涨9.0%和24.6%）。那么，中美周期能否从错位走向修复的共振？我们将在本文中进一步探讨中美周期所处的位置。

整体上，美国周期的大方向依然往下，“滚动式”放缓特征使其程度不会很深，但局部顺周期部门如地产和投资的改善无法完全摆脱紧信用约束而逆势上行。相反，中国“政策底”较为明显，关键在于修复的斜率和强度，仍需要看到更多“对症”政策巩固，关键在于中央财政和地产。因此，当前交易供需短期错配和修复预期的大宗商品反弹的持续性有其道理，但持续性需要需求端更多改善才能支持。美国当前周期仍是成长为主，顺周期改善恐怕需要等待宽货币和宽信用周期的到来。

美国：大方向往下，程度不至很深；顺周期的改善无法完全摆脱紧信用约束，仍以成长为主

整体看，当前美国经济处于放缓期（一个完整经济周期的后端），但由于“滚动式”放缓特征导致我们在任何一个时点观察美国经济都会呈现此消彼长、整体都还不错的效果，更何况还有持续不断的财政刺激。但信用周期依然是看似混乱的各个环节背后“穿针引线”的主线。换言之，地产和投资周期绕过信用紧缩直接开启上行周期并不现实，例如当前30年按揭利率高达7%。更何况如果目前地产和投资周期果真开启，那就意味着通胀存在再加速风险，美联储加息路径需要上修，进而又会反过来对其形成压制，逻辑上并不自洽。

与中国类似，美国本轮也是货币和信用周期明显错位。美联储的货币紧缩2022年3月就已经开始，但大规模且持续不断的财政扩张使得紧信用明显迟到，3月SVB事件后财政再度扩张就又是一个典型例子。不过，迟到并不意味着缺席，紧信用的开启会成为约束增长的“地心引力”。3月以来中小银行风险的暴露在刺激政府信用扩张的同时，也加快了私人信用紧缩的到来，尤其体现在中小银行更相关的间接融资：1）银行信贷标准已经明显收紧，尤其是收紧商业地产、大中型企业和小企业的工商业贷款标准的银行占比快速上行（三季度分别68.3%、50.8%和49.2%），且接近疫情初期最高点（77.5%、71.2%和70.0%）；信用卡和住宅贷款的标准也有所收缩。2）工商业贷款绝对规模明显下滑（自3月以来下滑1.6%），同比增速接近0增长（9月最新同比0.7%），消费贷和住宅增速高位回落。

往后看，美国周期的主要关键节点为：今年底美联储接近加息尾声，紧信用仍在继续；超额储蓄明年初基本消耗完毕会逐步抑制消费，库存去化也要持续到明年二季度附近，因此美国经济或今年底和明年延续下行态势，但程度不至很深（居民资产负债表依然健康）。因此，市场预期明年下半年后美联储可能开启降息周期，届时信用周期重启企稳，推动补库周期的再度开启，或实现经济触底后的再复苏。

相比高利率下“薄弱环节”金融风险的暴露（今年以来美国中小银行问题已经多次验证政策可以有效兜底），当前美国周期面临的最大风险反而来自非基本面因素导致的供给冲击，例如油价如果再度意外大涨，可能使得成本驱动通胀二次走高，进而迫使货币政策“牺牲”增长的应对，这才是增长和金融市场的最大压力。具体来看，

►库存周期：主动去库尚未结束，我们测算或持续至明年二季度。美国本轮库存周期去年10月转为主动去库（全社会实际库存同步增速从去年10月的7%已回落至今年6月的2.2%，处于1998年以来38%分位数）。但受疫情后产能不足及供应链扰动等因素影响，各环节的去库进程存在结构性错位。分环节由快到慢，零售（除汽车）>零售>批发>制造。具体看，除纺织品、家具、电脑外设等已经接近去库尾声，大多行业还在去库进程中。我们测算主动去库或持续到明年二季度，零售商最快（明年1月末）、批发商其次（一季度末）、制造商最慢（二季度末）。

►地产周期：当前处于底部，库存较低；但开启上行周期需要金融条件配合。当前美国看似强劲的新屋开工主要是受成屋低库存造成的补库需求影响，买家买不到合适的成屋，转为购买新屋，才导致新屋销售修复但成屋销售回落的局面（7月美国新屋销售折年数再度抬升至71.4万套，为2022年2月以来新高；但在房地产市场销售中占比九成的成屋销售7月回落至407万套，为去年末以来新低）。然而，伴随美债利率上行，此前利率回落的窗口期不再，美国抵押贷款固定利率再度超过前期高点（30年期抵押贷款固定利率8月末一度抬升至超7.2%，突破去年10月7.1%的）。高利率对未来地产销售的抑制依然显著，叠加居民储蓄和购买力下降，地产周期很难在宽松前开启。

►投资周期：局部有热点，整体仍在放缓。当前整体投资依然趋弱，但建筑相关投资一枝独秀，主要源于电子和电气等景气行业。考虑到制造业建筑支出占GDP总非住宅固定资产投资的比例为5%左右，具有结构性特征，不一定能够逆转趋势。微观层面也是类似，美股二季度资本开支增速和绝对规模小幅提高，能源和交运的高增速仍然是疫情低基数导致，半导体及汽车增速的提升主要受政策驱动的再工业化影响，同样呈现了高度结构化的特征。

中国：“政策底”明显，但宽货币尚未传导至宽信用；实际库存不算低，中央财政和地产仍是关键

中国经济处于复苏早期，“政策底”已现，但关键问题仍在于速度斜率，信心有待强化。7月末政治局会议以来，国内政策不断加码，稳增长意图明显。不过，居民和企业信心仍有待修复，体现在投资和中长期信贷数据依然偏弱，“政策底”仍需要更多且“对症”的政策巩固。除了继续放松核心城市的地产政策外，在私人部门预期较弱环境下，中央政府逆周期信用扩张在此之前可能更加有效。地产政策主要看一线城市，财政更大的意义在于“兜底”信用风险以降低风险溢价，促进宽信用开启《从信用周期看中美周期错位》。

继8月底央行调降MLF政策利率和LPR利率后，9月央行再度降准25bp。如果考虑到当前的经济潜在增速回落和通胀预期，流动性环境仍有宽松的必要和空间，降低融资成本是政策出路之一。往前看，四季度美联储加息和利率压力缓解有可能给国内政策提供更多宽松空间。

►库存周期：去库接近底部主要是价格因素贡献，弱需求下难大幅补库。虽然当前中国名义工业品库存增速已接近历史底部（截至7月，工企产成品库存同比1.6%），但剔除价格因素后的实际库存增速依然偏高（截至7月，扣除PPI的工企产成品实际库存同比仍达6%），说明表面上的低库存有很大价格因素。更重要的是，库存的最主要决定因素仍是需求，即便库存处于低位，但若没有需求的提振，那可能库存也会在底部徘徊较长时间的U型修复，类似于2012~2015年的情形。

►地产周期：二阶导企稳，但仍需看到更多政策效果。无论是出于不想简单“走老路”还是要为后续留出更多空间考虑，政策的推进步伐依然延续“循序渐进”思路且在力度上有所“保留”（例如，央行意外未下调5年期LPR；二套房首付比例调整仍由各个城市自行决定；存量贷款利率下调更多适用于二三线城市，北上等一线城市因此前发放按揭已经按照基准下调，因此影响较小等）。在上述政策支持下，地产销售和房价下滑的速度（二阶导）已经明显放缓，如高频30大中城市商品房销售和二手房挂牌出售价格指数等。但更大的修复仍需看到更多信号催化，尤其是一线城市存量房贷利率进一步调降、关键城市的二套房首付比例和按揭利率下调，甚至放开限购。近期一些核心二线城市陆续打开限购的后续效果，以及一线城市的政策进展值得密切关注。

►投资周期：高库存+产能利用率回落，投资周期仍在下行。近期信贷数据依然偏弱，8月私人部门信贷中短期贷款和票据融资是主要拉动，居民和企业中长期贷款（与投资更相关）依旧疲弱。较高的实际库存和回落的产能利用率都意味着当前企业并没有进行资本开支的强烈意愿。8月，中国第二产业固定资产投资累计同比-11.5%，依然处于历史较低水平。这也部分解释了为什么宽货币下难以宽信用，以及信贷中企业中长期贷款的疲弱。

总结以上周期节奏，美国仍处于放缓通道，中国经济处于复苏早期，谈及中美周期共振可能有些太早。一方面，美国虽不至深度衰退，但增长大方向还是放缓，期待新的周期开启为时尚早，这是由其当前仍在收缩的金融和信用条件所决定的；另一方面，中国稳增长的确在不断发力，但到目前为止政策力度和实际效果还有待释放。往前看，中国在地产和财政等关键领域的发力固然可以加快这一进程的到来，美国库存周期见底并重新走向宽信用周期可能要等到明年二季度。

资产含义：海外和国内趋势性行情都仍需等待，四季度是关键窗口期；美国成长为主，中国结构优先

美国货币政策尾声、信贷紧缩、增长缓慢下行但不至于衰退等周期组合，意味着利率进一步冲高概率有限，但大幅下行空间尚未打开（我们测算4%为合理中枢，4.2~4.3%也已经计入了再度加息的空间）。这意味着大多海外资产在近期都难走出趋势性行情，四季度经济进一步放缓可能提供更好的配置机会。1）美债利率短期可能维持高位（短债难看到降息预期，长债难看到经济转弱）；2）美股盈利在“滚动式”放缓情况下盈利有支撑，深度调整风险不大，但估值偏高和流动性助力减少可能带来扰动。因此我们不建议追高，如果调整过多（我们测算金融流动性或对美股带来8~10%的回调压力），可以再度介入。3）催化黄金走势需要的衰退预期（实际利率下行）也仍需等待，短期持有机会成本较高。

对于中国市场，货币继续宽松、信贷仍待打开、经济局部回暖但总体依然偏弱的组合，意味着当前已达到“政策底”。在这种情况下，当前对大宗商品的交易无法证伪（供给有约束提供支撑）。但如果政策不发力或弱于预期，尚难打开基本面大幅修复的行情。股市层面仍以结构性机会为主，高分红+优质成长+部分资源品（有供给约束的）可能是更好选择。如果政策推进超出预期，港股和顺周期板块或将出现较大弹性。

市场动态：美国通胀如期反弹，欧央行加息25bp；欧美国债利率上行，美元走高

►资产表现：大宗>股>债；油价走高，欧美国债利率上行。美国8月整体CPI受油价和基数影响如期反弹，核心通胀回落趋势不变，美债利率和美元一度冲高后回落。油价和机票两项波动较大且联动性强，目前判断持续走高依据不足，因此此次数据也不足以改变9月FOMC大概率不加息的判断。8月零售同样受高油价影响，整体环比增速超预期抬升，但核心零售环比明显走弱，并且6月和7月的初值数据也大幅下修，美债利率冲高回落。欧央行宣布加息25bp，同时上调明后年的核心通胀预期、下调未来三年GDP增长预期，欧元走弱带动美元走高。

►流动性：隔夜逆回购使用量维持低位。过去一周，OIS-SOFR利差回升至28bp，美国高收益债和投资级债券信用利差均收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、英镑与美元交叉互换走阔，日元、瑞郎与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为1.4万亿美元/天。

►情绪仓位：布油维持超买区间，美股净空头仓位减少。过去一周，超买超卖情绪上，布油维持超买区间，美欧日股市仍处于合理水平。投机性仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴市场投机性净多头仓位增加，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少，10年美债净空头仓位增加，2年美债净空头仓位减少。

►资金流向：债基、股基流入加速，货基流入放缓。过去一周，债券型基金、股票型基金流入加速，货币市场基金流入放缓。分市场看，各主要市场股市中，美国加速流入，新兴市场加速流出，日本转为流入，发达欧洲转为流出。

►基本面与政策：美国整体CP及零售环比超预期抬升。8月美国CPI如期反弹，略超预期抬升。整体CPI同比增速受油价和基数影响，从3.2%升至3.67%，高于市场预期的3.6%；核心同比从4.7%降至4.3%，与预期一致。分项来看，油价贡献了绝大部分的整体通胀走高，机票环比也大涨4.9%（上个月-8.1%）。数据公布后，美债和美元一度冲高，但随后回落，表明本次数据非大幅超预期，此前各家预测也较为趋同。这次数据不足以改变美联储9月21日“等等看”的心态，所以9月不加息仍然是大概率事件。

8月美国零售环比超预期抬升。整体环比0.6%（vs. 预期0.1%），核心零售（除食品服务、建筑材料、机动车与加油站的）环比回落至0.1%，但好于预期-0.1%。分项来看，加油站环比大增5.2%，为超预期主要原因。也导致了整体环比相比上个月 0.5%走高，但是扣掉油和其他非核心因素后，环比只有 0.1%，明显弱于上个月的 0.7%。而且，6和7月数据也大幅下修。

►市场估值：美股估值等于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.6倍动态P/E等于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.6倍）。

注：本文摘自中金公司2023年9月17日已经发布的《中美周期当前所处位置》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李雨婕 分析员 SAC 执证编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962

杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

文章来源：格隆汇