後POS時代的Lido：流動性質押龍頭地位還穩嗎？

通過本文，我們試圖探討 Lido 在流動性質押領域的突出地位。

撰文：Tanay Ved

編譯：深潮TechFlow

介紹

以太坊網路向PoS 區塊鏈的演進為其關鍵參與者和基礎經濟體帶來了重大變化，如今將PoS 定位為以太坊共識的支柱。在成功完成「合併」之後，緊隨其後的是「Shapella」升級，使整個產業圍繞著PoS 而興起。隨著約400 億美元的資產質押和不斷增長的利益相關者生態係統，我們有必要了解這個領域的現狀並深入了解對該行業具有顯著影響力的主要參與者。

Lido，這是PoS 經濟體中最大的參與者，我們已經了解了其流動性質押代幣（stETH）、治理代幣（LDO）和基礎節點運營商的狀況。透過本文，我們試圖探討Lido 在流動性質押領域的突出地位，這對以太坊社群而言已成為一個越來越有爭議的話題。

以太坊PoS 的現狀

然而，在我們深入探討Lido 和stETH（質押ETH）的深處之前，了解以太坊PoS 的現狀將非常有幫助，特別是在貨幣緊縮和升息率上升的宏觀經濟背景下。

截至十月，已有約2,790 萬ETH（佔目前供應的23%）或價值約400 億美元的資產已被質押在信標鏈上，凸顯了自Shapella 硬分叉以來質押快速增長的趨勢。然而，目前這種加速的採用似乎已經放緩。這種放緩也可以歸因於自合併以來以太質押APR 從5.5% 以上下降到了10 月的3.5%，這是由於大量驗證者進入網路和更低的交易費用所致。相較之下，美國十年期公債殖利率目前為4.67%，在尋求更安全和更高收益的時機方面產生了重大機會成本。然而，這些條件的改變可能導致這一前景發生變化，再次使鏈上收益變得有吸引力。

深入了解Lido 的主導地位

Lido 在PoS 經濟體中扮演了重要角色，使質押更加民主。在其核心，該協議匯集了資本提供者（即ETH 質押者/ 委託者）和基礎設施提供者（即節點運營商），使用戶可以存入任意數量的ETH，而不僅僅是成為驗證者所需的32ETH。當用戶將ETH 存入Lido 的智能合約時，資金會被匯集並外包給一組經過篩選的節點運營商，他們運行所需的軟體和硬體。結果，委託人收到「stETH」——以1:1 的比例鑄造的ETH 存款的可替代債權。

在總計的2,760 萬ETH 中，透過Lido 質押的以太ETH 為890 萬ETH，總價值為168 億美元，這使其成為最大的流動性質押和去中心化金融（DeFi）協議。從百分比上看，這相當於所有ETH 質押的約32%，這一指標一直備受關注，因為Lido 的市場份額大約佔據了所有ETH 質押的三分之一，引發了有關中心化的擔憂。

這些擔憂源於這一觀點，即如果一個流動性質押協議或其基礎的節點運營商超過了總ETH 質押的臨界值，它可能會增加以太坊網絡出現不良結果的可能性，這包括加強中心化、協調最大可提取價值（MEV）的提取、不公平的減持（處罰）以及其他形式的操縱，例如為了個人利益而進行的時間竊取攻擊。然而，值得注意的是，Lido 並不以單一實體運營，而是由38 個節點運營商組成，受到質押上限的約束，伺服器地理分佈以保持驗證者集的司法分散。

可以說，由Lido DAO（去中心化自治組織）監督的治理流程給協議帶來的（潛在）風險比其抵押的ETH 份額更大。

關於Lido 主導地位的爭論最近愈演愈烈，支持者認為Lido 增加了質押的可訪問性，並將其成功歸因於stETH 的自由市場動態和強大的網絡效應。相反，批評者擔心由於其不斷增長的影響而導致中心化的可能性，敦促Lido 限製其增長，並探索將質押更直接地嵌入以太坊網絡本身等替代方案。儘管這種情況的現實更加複雜，但顯然，在可訪問性和去中心化之間找到平衡對於維護以太坊的核心原則和長期健康至關重要。

stETH 的網絡效應

Lido 的先發優勢以及透過stETH 實現的原生收益引入，使該協議積累了大量的網路效應。這些特性導致了贏家通吃的動態，創造了圍繞流動質押的寡頭市場結構。 stETH 是Lido 生態係統中最重要的部分之一，允許用戶/ 質押者「委託」他們的以太來保障網絡（參與共識），以換取代幣化的代表，即其基礎質押的衍生物。這一代幣不僅提供了原生的收益形式，還具備額外的實用性，因為它可以交易、交換、借貸或用於提供流動性，同時賺取質押的收益，這是流動性質押的一個關鍵價值主張。

stETH 作為抵押品

stETH 及其封裝版本（wstETH）已成為幾家去中心化金融（DeFi）平台包括Aave、Maker 和Compound，支援貸款的最大抵押品形式。如上所示，Aave v2 上的存款總份額由33% 的stETH 組成，自引入以來迅速增長。同時，封裝的ETH（WETH）的份額從39% 的高點下降到目前的21%。 stETH 的成長受到了其收益和資本效率的推動，與持有或使用純粹ETH 相比，它提供了一個機會成本。

這些特性也導致了一係列利用stETH 作為超額抵押品或合成穩定幣主要抵押品的新興產品的出現。這些產品是與其他產品如sDai、sFrax 和USDM 相輔相成的，它們將來自公共證券（例如美國國債）的收益引入鏈上。

stETH 在交易所的情況

stETH 在去中心化和中心化交易所上也具有存在感，允許用戶獲得該代幣及其質押獎勵的曝險。此外，在自動做市商（AMM）中具有重要的流動性，如Curve Finance 和Uniswap，有助於促進資產的流動交易。如上圖所示，stETH 歷來受益於其在Curve 上的重要存在，2022 年5 月的月度交易量達到了約350 億美元。然而，最近，隨著Uniswap 開始獲得更多的流動性和交易量，這一趨勢似乎有所減弱。相較之下，中心化交易所上的流動性通常較低，不過像OKX 和火幣等交易所似乎有所回升。

stETH 代幣–rebase 機製

stETH 代幣採用「Rebase」機製。這對於Lido 的用戶以及特徵stETH 代幣的應用程式有著重要的影響。從根本上說，像stETH 這樣的Rebase 代幣被設計成，當代幣供應或用戶的質押ETH 餘額與基礎資產成比例增加時，代幣的供應也會相應增加。在這種情況下，當用戶向Lido 提供ETH（基礎資產）時，stETH（衍生資產）將與質押獎勵一起增加。因此，用戶無需進行任何附帶交易，就可以看到其質押餘額的變化。

Rebase 函數：

balanceOf(account) = shares[account] * totalPooledEther / totalShares

如上所示，stETH 的Rebase 函數可以在以下高層次上進行視覺化。例如，我們可以考慮3 個假設帳​​戶，初始質押金額分別為50、30 和20 ETH。預言機每天都會報告來自信標鏈的關於驗證者之間匯集的以太幣總量的每日統計數據。這一匯集總量的增加或減少（在驗證者被削減的情況下）以及獲得的獎勵將反映在每日Rebase 結束時用戶的帳戶餘額中，就像在傳統儲蓄帳戶中的餘額增加一樣。

儘管這帶來了用戶友好的體驗，但這意味著無法支援Rebase 代幣的應用程式需要引入非Rebase 版本以實現相容性。這導致了封裝的質押ETH 代幣（wstETH）的引入，該代幣適用於Maker、Aave v3、Compound v3 和Uniswap V3 等多種協議。

Lido DAO 治理與LDO 代幣

如前文所提到的，治理是Lido 協議中的重要組成部分。由LDO 代幣持有者管理的Lido DAO 具有對協議某些關鍵方面的「根」存取權。這包括能夠進行智慧合約升級，管理節點和預言機運營商註冊表，它們相關的提款密鑰以及監督Lido 國庫。這些特權以及LDO 代幣持有者的高度集中性引發了有關Lido 治理層作為潛在攻擊向量的擔憂。因此，提出了關於雙重治理的提案，允許stETH 持有者否決LDO 持有者的決策，旨在在當前權力動態中創造平衡。

上圖顯示了LDO 代幣持有者的Herfindahl Hirschman 指數（HHI）。 HHI 測量了市場參與者在一個行業中的集中程度，本例中度量了持有LDO 代幣的帳戶集中情況。 HHI 約為0 表示均勻分佈，而接近1 的HHI 值顯示了分配極度集中，少數持有者控製著不成比例的供應。很明顯，隨著持有者基數的日常波動，集中度有顯著變化。 HHI 在1 以上的高峰可能是由於2020 年12 月的初始代幣分配以及LDO 價格大幅下跌導致集中度暫時增加。然而，從長期來看，LDO 代幣持有者的集中度似乎有下降趨勢，如圖所示，從2021 年初的0.6 下降到2023 年10 月的0.3。

結論

Lido 是以太坊的關鍵組成部分，因此與以太坊網路的健康密切相關。因此，保護Lido 具有強烈的動力。目前關於Lido 及其顯赫地位的討論代表了以太坊作為PoS 區塊鏈的一個受歡迎的發展路徑。儘管前進的道路可能是微妙的，不是十分清晰的，但它表明辯論雙方的利益相關者都考慮到了以太坊的最大利益——符合其可訪問性和去中心化的原則。