對話Arthur Hayes：美國政府債台高築，比特幣會成為危機時刻的避風港嗎？

金融資產的所有者主要是社會頂層1% 的人，他們從中獲益，而成本卻由整個社會承擔。

整理& 編譯：深潮TechFlow

在今天的節目中，Maelstrom 基金的首席資訊長Arthur Hayes 討論了主權債務泡沫的破裂，因為債券繼續出現美國歷史上最大規模的拋售之一，可怕的熊市陡峭化及其對銀行資產負債表、市場流動性的影響。

加密貨幣如何在金融危機時期扮演避風港？

主持人： Michael ，Blockworks Macro

主講人：Arthur Hayes，Maelstrom 基金CIO

全球債務高企的影響

債務本質：Arthur 將債務比作時間旅行，從未來借款以資助今天的活動，基於一個預期，希望這些活動的產出超過債務成本，這種方式在理論上是一種利用未來潛在增長來推動當前經濟發展的手段。

Arthur 指出，債務結構通常是基於未來會有更多的人來進行經濟活動，從而創造財富和收入來償還這些債務。如果人口成長出現下降，那麼這個基本假設就會受到挑戰。在人口成長放緩或負成長的情況下，經濟活動的參與者變少了，而債務負擔卻依然存在，剩下的人必須承擔更多的償還責任，這種情況在已開發國家尤其突出。

Arthur 批評了自二戰結束以來一直試圖消除商業週期的做法。他認為，這種做法試圖透過債務融資來平滑經濟的自然起伏，以避免經濟衰退和促進穩定成長，這導致了一個不可持續的局面，全球債務與GDP 的比率約為360%，使得管理這些債務的利息成為一個重大挑戰。

Arthur 強調，當債務成長到如此高的水平時，僅僅是為了償還利息，經濟必須投入大量的資源，這減少了可用於其他生產性投資的資金。這種高債務負擔限製了政府的財政空間，他們必須分配大量的預算來償還債務，而不是投資於教育、基礎設施或其他成長促進措施。

熊市陡峭化，美債不香了？

定義：熊市陡峭化指的是長期利率相對於短期利率上升的情況，這在債券市場中被視為負面的訊號。

Arthur 比較了長期美國國債ETF（TLT）與比特幣的表現。自2022 年2 月24 日俄羅斯入侵烏克蘭以來，比特幣上漲了約50%，而TLT 下跌了約17%。從2022 年10 月7 日到現在，比特幣上漲了約24-25%，而國債下跌了3%。

Arthur 指出，傳統的投資策略，即在市場不穩定時投資美國資產。而現在，投資人開始尋求比特幣這樣的全球性資產，因為它不像傳統資產那樣受到某個國家政府的直接控製，它是虛擬的，不像實體資產那樣可以直接看到和觸摸。投資者開始對美國國債失去興趣，他們擔心美國政府由於涉足全球軍事行動，將無法持續履行對退休老人的經濟承諾。

Arthur 諷刺了那些仍然購買國債的投資者，儘管在過去三年中，美國30 年期公債的表現下跌了50%。他預測，當這些投資者意識到債券不再能夠降低投資組合的整體波動性時，他們將不得不尋找其他投資管道。

Arthur 認為，隨著投資人逐漸意識到市場關係的變化，他們會尋求固定供應量的資產，如比特幣和黃金，這種轉變將推動這些資產的價格上漲，因為全球債券市場龐大。如果投資人開始質疑債券作為減少投資組合波動性的能力，以及政府是否能夠維持債券市場在能源方面的購買力，那麼對比特幣、科技股和其他資產的需求可能會大幅增加。

政策製定者的困境

Arthur 提到，債券市場波動性指數（MOVE Index）通常用來衡量市場的不穩定性，指數升高時，反映了市場緊張情緒的增加，為了減輕市場的不安和防止進一步的動盪，美國聯邦儲備銀行或美國財政部可能會介入市場，採取措施來穩定情況。

他指出，儘管長期利率上升通常被認為對銀行有利，但實際上，銀行在2020 至2022 年間被誘導大量購買了美國國債，現在這些債券的價值下跌，導致銀行實際上資不抵債，無法進行貸款活動，也就無法賺錢。

Arthur 提到了他與一位波動性基金經理人的對話，這位經理人提到，美國銀行在其季度報告中披露了大量未實現的持有至到期損失。這些損失雖然未在損益表上反映，但實際上已經影響了銀行的資本充足率。

Arthur 強調，美國銀行係統存在問題，市場的訊號表明，如果銀行股指數低於3 月份的水平，這意味著更多的銀行面臨同樣的問題。隨著利率曲線的加速上升，我們可能會看到更多的壓力。

Arthur 提出了一個假設，即是否會有一個時刻：當市場參與者或投資者選擇某家銀行，發現其擁有大量的已貶值的商業房地產和未發生的損失。當這種情況發生時，可能會導致銀行被迫出售這些資產來平衡帳目，如果銀行無法自行解決，就需要FDIC 和美國納稅人的資金來介入幫助其克服財務困境。

深潮注：FDIC，聯邦存款保險公司，一個保護存款人免受銀行失敗影響的政府機構。

Arthur 提出了一個關鍵決策點，即是否會出現一個全面的保障機製，這個機製不僅會保護銀行儲戶的存款，確保他們不會因為銀行的問題而損失存款，而且還可能擴展到對各種類型的債務提供支持。

Arthur 指出，金融資產的所有者主要是社會的頂層人士的1%，他們從中獲益，而成本卻由整個社會承擔。這導致了階級分化和社會不公，以及通貨膨脹的問題，這可能會在不同的地方以不同的方式顯現出來。

Arthur 提到，政府和中央銀行可能會繼續印鈔票和乾預市場，特別是當金融機構面臨困境時。他指出，儘管可以印製貨幣，但不能印製能源，這可能導致能源價格上漲，並成為通貨膨脹的持久因素。

Arthur 認為通貨膨脹的統計數據被各國政府操縱，每個人的消費籃子都不一樣，所以每個人的通貨膨脹率是不同的。應該使用名目GDP 成長率減去政府公債殖利率來決定真實利率的方法，這才能反應經濟活動的實質水準。

Arthur 指出，美國在1940 年代和1950 年代能夠成功實施金融壓抑的策略，是因為當時美國是世界上唯一的主要生產國。但在當前全球化的經濟環境中，這種策略可能不再適用。

債務、全球競爭與資產市場表現

Arthur 指出，2023 年，每個國家都在生產商品，都有工人需要工作，而這些工人希望政府能兌現帶來就業的承諾。 Arthur 提到，當前全球貿易不平衡，特別是美國作為淨債務國，而德國、中國和日本是淨債權國，這種極端的關係是不可持續的。

Arthur 指出，美國政府的貨幣政策如晶片法案和通膨減少法案，這些政策旨在透過印鈔鼓勵在美國國內生產商品，這對中國、歐盟和日本構成了直接威脅。他引用了一句話：「Trade Wars Are The Mirror Image Of Currency Wars（貿易戰是貨幣戰爭的鏡像）」，貿易戰可能導致貨幣戰爭，最終可能導致真正的衝突。

Arthur 強調，在過去的二十年裡，美國政府在阿富汗、伊拉克和敘利亞進行的軍事幹預和行動耗資巨大，總計達到數萬億美元，這些龐大的軍事開支對美國目前的經濟狀況產生了影響。

Arthur 指出，全球央行都需要發行債務，但問題是誰來購買這些債務，最終的「包袱」或許將由全球一般公民承擔。他預測了當前市場可能會出現的狀況：長期債券的殖利率上升，黃金和比特幣價格上漲，股市趨勢下降。

Arthur 認為，ETF 可能會提高比特幣法定貨幣價格，也可能集中比特幣的所有權，這與其去中心化的精神相違背的擔憂。 Arthur 強調，加密貨幣提供了一種逃離不可持續的傳統金融係統的方式。隨著更多的法定貨幣流入市場，而比特幣和其他主要加密貨幣的供應量保持不變或變得通縮，這種稀缺性會導致加密貨幣相對於普通貨幣的價值上升。

Arthur 認為，貨幣的價值不在於其數量，而是它能購買多少能源。他強調，不管是哪種貨幣，甚至是比特幣，重要的是它能購買多少能源。能源是一種不能印刷的資源，如果我們繼續印刷其他所有東西，而不是能源，那麼能源價格將繼續上漲，並成為通貨膨脹中一個持續存在的黏性組成部分。

BTC 在當下經濟環境中的劇本

Arthur 提到，在2021 年，比特幣的表現與科技股相似，它們都對市場的波動和宏觀經濟因素有著類似的反應。

但在最近幾個月中，比特幣的行為出現了分化，與科技股的表現相反，比特幣開始表現得更像黃金。這種轉變意味著比特幣開始被視為一種更穩定的價值儲存手段，而不是像之前那樣與高風險的科技股掛鉤。

Arthur 將比特幣價格視為法定貨幣流動性和技術的結合。當焦點放在比特幣作為去中心化的點對點貨幣的技術時，加上法定貨幣的流動性，可以帶來巨大的牛市。

Arthur 進一步指出，當全球法定貨幣的流動性增加時（例如，透過中央銀行的量化寬鬆政策），這些額外的流動性往往會尋找投資管道，而比特幣則因其有限的供應量和去中心化的特性，成為了一個吸引人的投資目標。

Arthur 提到，當市場的焦點集中在比特幣的技術優勢上，並且伴隨著法定貨幣的流動性增加時，這種結合可以觸發一輪巨大的牛市。

Arthur 提到，像BlackRock 等大型機構投資者可能會對比特幣市場產生的影響，如果這些機構控製了大量的比特幣和挖礦操作，這可能會對比特幣的未來產生重大影響。他提出了一個情景，即BlackRock 等機構透過ETF 吸收了大量流通中的比特幣，這可能會導致比特幣變得不那麼流動，因為這些比特幣將被鎖定在ETF 中，而不是自由交易。

Arthur 擔心，如果這些機構成為了比特幣挖礦操作的主要股東，它們可能不會支援對比特幣網路進行升級，這些升級可能包括增強隱私或加密，以確保比特幣作為一個堅固的加密貨幣資產。

他認為機構投資人的參與是一把雙面刃。一方面，它們可以為比特幣市場帶來大量資金和信譽，但另一方面，它們可能會對比特幣的去中心化和自由流動性造成負面影響。 Arthur 指出，如果比特幣的大部分供應被這些機構控製，那麼比特幣作為一種去中心化的、可以自由交易的資產的本質可能會受到威脅。

關於市場週期，Arthur 認為，通常的順序是從比特幣開始，然後轉移到主要的其他加密貨幣如以太坊，最後是風險較高的資產。他指出，每個週期都會帶來新的「新事物」來吸引市場的注意力，儘管Maelstrom 基金在這些週期中都有參與，但讓消費者接受新事物並改變他們長期以來習慣的行為模式是非常具有挑戰性的。