從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路

Pendle 逆境翻身，v2 引領 DeFi 創新，以創業者視角一起探究 Pendle 成功之道。

撰文：@Luke@Jane

編曲：@Lexi @createpjf

作者說🖊️

Pendle 是最近DeFi 市場裡的一顆新星—— 有足夠的創新，在DeFi 領域開闢了新賽道；在熊市中TVL 保持增長；代幣登陸Binance Launchpad。而在進一步了解時，我們發現Pendle 的歷程並非一帆風順，2 年前Pendle v1 上線，經歷了代幣價格與TVL 的過山車，團隊的推特也沉寂了幾個月。最終在22 年11 月Pendle v2 上線，經過一年的高速成長，成為了現在的新星。

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我們看到Pendle 從v1 到v2 經歷的嘗試、失敗、幣價大跌再到現在成為新星，這引發了我們的好奇心，在Pendle 的整個歷程中，v1 做錯了什麼，v2 做對了什麼，如何在激烈競爭中脫穎而出。

我們希望從創業而非投資的視角，把Pendle 作為DeFi 創業項目以及創業團隊的範例，去解釋Crypto Native 產品的創新之道，解釋如何構建協議、如何運營商業、如何保持正確的企業家精神，給希望在行業中做出貢獻的Builder 一些參考。 —— Luke & Jane

Pendle 是什麼？

產品簡介

Pendle 是一款針對固定收益/ 利率互換市場而設計的DeFi 協議，利率互換在傳統金融中是非常大的賽道，指的是對相同本金的固定收益與浮動收益進行互換：例如同樣美元本位的收益，小Y 出讓固定收益以換取活期收益，小X 出讓活期收益以換取固定收益。

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Pendle 在鏈上實現了類似的事情，首先拆分出兩類收益：

將生息資產（也就是提供了收益率的底層資產）分解為YT 與PT，對於同一個生息資產，Pendle 會根據不同的到期日（maturity），分解為彼此獨立的YT 與PT。
YT 代表著生息資產的收益權，持有YT 會持續獲得生息資產的浮動收益，直至maturity，所以持有YT 代表獲得浮動收益；PT 代表著生息資產剝離了收益權後的剩餘價值，持有期間無任何收益，但是maturity 後可以1:1 換回對應的底層資產，持有PT 代表獲得固定收益固定收益。

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其次設計AMM 使這兩類收益（PT 和YT）可以被Swap：

Pendle 將生息資產包裝為SY，將常見三類生息資產（Rebase、Accumulate、Distribute）標準化為一類Token。然後設計了專供SY 與PT 之間交易的AMM。透過一種稱為FlashSwap 的機製，YT 的交易也可以透過這個AMM 進行，而無需額外的二級市場。
不同Maturity 的PT，會有獨立的PT-SY 流動性池，因為PT 面臨的久期風險不同，所以會有不同的價格，也就代表著不同Maturity 下的不同隱含報酬率。

在代幣價值捕獲方面，Pendle 仿照Curve，使用了veToken 設計，Pendle 代幣持有者，可以質押代幣獲得vePendle，質押越久vePendle 數額越多。持有vePendle 可以獲得協議的收入分潤、投票決定每週流動性激勵的分配、增強自己做LP 的收益。

名詞解釋

基礎資產：Base Asset，生息資產的本金，沒有報酬率，例如ETH 或DAI
生息資產：Interest-Bearing Assets，也叫底層資產，Underlying Asset，將基礎資產資產投資於其他DeFi 協議後，獲得的存在收益率的資產，例如stETH 之於ETH、sDAI 之於DAI。

a. Rebase 類別：持有Rebase 類別Token，Token 數量會自動變化，收益透過Token 數量變化體現，生息資產Token 和基礎資產Token 的兌換率永遠為1:1，例如stETH、aToken。

b. Accumulate 類別：持有accumulate 類別Token，Token 數量不會變化，收益透過Token 的內在價值提高體現，生息資產Token 和基礎資產Token 的兌換率會隨著收益累積而提高，例如wstETH、cToken。

c. Distribute 類別：持有Distribute 類別Token，Token 數量不會變化，收益透過額外派發體現、需要使用者手動Claim，例如GLP、LP Token 的流動性激勵部分。

團隊簡介

Pendle 團隊的Co-Founder TN，在14 年還是學生時接觸了Crypto，畢業後作為Funding Team 的一員加入Kyber Network，擔任BD 負責人。離開Kyber 後先進行了一些其他不成功的創業，然後才開始建立Pendle 。另一位Co-Founder 也是白皮書作者Vu Gaba Vineb，之前在Digix 擔任Tech lead。

在5 月的訪談中，TN 曾透露其團隊規模在20 人左右，團隊是8+8+4 結構，8 人屬於成長、8 人屬於研發、4 人屬於產品設計。

Pendle 團隊也有很高的透明度，許多Pendle 的核心人員也在推特doxx，在匿名建構為主的DeFi 產業裡，這種行為提高了使用者的信心。推特實名的團隊成員包括機構負責人Ken Chia，之前是Abra 亞太負責人，再之前就職於JP Morgan；成長負責人Dan ；生態負責人Anton Buenavista ( 三,三) ，之前在Kyber 擔任資深工程師； Engineering Lead Long Vuong Hoang，也是Paradigm Fellow。

融資狀況

Pendle 在2021 年4 月進行種子輪融資與IDO，種子出讓大概10%，融資了3.7M USD，代幣在IDO 後3 個月開始解鎖，一年後完成全部解鎖，現在Pendle 的早期投資人已經獲得了大約10 倍的回報:)

今年Pendle 大火後，Binxin Venture 宣布以OTC 的形式投資Pendle，在代幣上線Binance 後，Binance labs 也宣布投資了Pendle。最近（11.9），Pendle 的早期支持者Spartan Group 透過OTC 形式進行了追加投資，表明了他們對Pendle 的信心和認可。

Pendle 初期的融資背景相比競品例如Element Finance（種子輪獲得了a16z 投資，總融資金額36.4m）暗淡一些，但是依然融到了足夠多的錢，可以幫助團隊度過牛熊。

用戶&場景

Pendle 這個產品，有以下幾類使用者：

PT 購買者：

PT 的邏輯類似於零息債券，希望獲得固定收益的用戶，可以直接購買PT，等待Maturity 後獲得等額底層資產，而在購買PT 時，PT 相對於底層資產的折價，就代表這個期限下的固定收益率。適合需要簡單、穩定理財產品的一般用戶，以及希望降低風險或建立更穩定Market Neutral 策略的機構用戶。

PT/YT 交易者：

PT 與YT 的價格代表著不同久期風險下的隱含利率。但市場總是有分歧的，對利率有不同看法的交易員可以透過交易PT/YT 來表達自己的觀點，同時從交易中獲利。比起持有PT 直至Maturity，交易PT/YT 或持有YT 有本金損失的風險。其中交易PT 與交易YT 的本質是一回事，但是交易YT 會有更大的槓桿，用較小的資金便撬動數十倍底層資產隱含的收益，將其收益敞口擴大數倍。

流動性提供者:

因PT 的特性－價格與底層資產有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動。 PT 在Maturity 後價格與底層資產相等，所以為PT-SY 提供流動性的無常損失較小。 Pendle 團隊在推特發布過一些流動池的IL 回測：在最糟糕的情況下，IL 是0.85%，依然非常低。這類無常損失較低的流動性池一直是DeFi 世界裡流動性提供者最熱愛的標的，他們用幣本位衡量損益，願意接受浮動的收益率，以及願意相對深入地使用協議。

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流動性採購者：

流動性採購者指的是各類需要吸引資金的DeFi 協議，例如LSD 協議、RWA 協議等。因為Pendle 建立在其他協議的生息資產的基礎上，且有類似Curve 的代幣設計。所以對於這些DeFi 協議，激勵Pendle 上的流動性是一種更有效率的吸引資金的方式，也為自己的生息資產增加了固定收益的效用。

其他DeFi 協議“套娃”：

因為Pendle 的代幣設計，以及PT、YT 這兩種資產的獨特特點，市場上已經出現一批建立在Pendle 的基礎上，或者引入了Pendle 資產來擴張自身場景的DeFi 協議。例如StakeDAO、Penpie、Dolomite、Stella、Teller、Archi 等。

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集百家之長－ Pendle 的產品設計

把某個場景抽象化成數學問題，挑選適合的曲線（公式）解決問題，是協議設計的關鍵。大部分利率互換類協議都是在Yield Protocol、Balancer、Notional 的曲線基礎上進一步創新，並且都有類似Pendle 將生息資產拆解為零息債券（PT）與浮動收益權（YT）的設定。

不過當然，在不同協議裡他們的命名與設計會稍有差別。為了方便閱讀，下文會統一用PT 與YT 來指兩類Token，我們將比較Pendle 與其他競品在協議設計上的區別，分析如何做出好的DeFi 產品設計。

註：下文中涉及的其他DeFi 產品包括：Element、Tempus、AP Wine、Sense、Swivel

PT/YT 的資產特點（對於各類協議）

對於固定收益/ 利率互換類的資產，有以下4 個特性：

PT 的價格與底層資產有相關性，在底層資產價格一定的負溢價區間內波動
永遠有生息資產分解為PT + YT 的關係
隨著接近Maturity，PT 的價格會越來越接近底層資產，且波動會更小，最終PT = 底層資產
隨著接近Maturity，YT 的價格的波動會越來越小，最終YT 失去了繼續獲得收益的能力，而價格定格在一個固定值。在Pendle 的案例裡，YT 的價格最終會歸0。

協議的關鍵要素

不同協議使用了不同的設計來滿足該場景下資產交易的特點，其中有3 個關鍵要素：

PT 和YT 的設計
交易YT/PT 的方式
AMM 曲線設計

PT 和YT 的Token 設計

不同協議對PT 的設計基本上是一致的，從生息資產中剝離出PT，PT Maturity 後可以1:1 贖回為底層資產（例如1PT-stETH 可以贖回為價值1ETH 的stETH ）。

大家主要的差異是YT 設計，YT 代表生息資產的浮動收益取得權，設計大體分為兩種：

Collect YT:

Collect YT 會將生息資產的浮動收益，持續分發到YT 持有人手上，直至Maturity，在Maturity 後，收益會停止分發，而持有YT 也會變的毫無價值。
YT 在交易時的價格，隻代表對該生息資產未來收益的定價，而Maturity 之後，因為YT 在未來無法獲得收益，其合理價格應該為0。
Pendle v1/v2、Swivel、Sense 使用了這種設計。

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Drag YT：

Drag YT 會將生息資產的浮動收益持續累積，直到Maturity 後才能一次領回，和PT 類似。
所以YT 的價值= 過去累積收益的價值+ 未來收益的價值，在Maturity 前因為未來收益的價值無法確定，所以YT 價格波動。而在Maturity 之後，YT 的價值會為定值。

Element、AP Wine、Tempus 使用了這種設計。

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兩種設計對比，Drag YT 的設計更常規，更容易被其他協議接入，也可以使用普通AMM 進行交易。

而Collect YT 的設計則更具巧思：

從使用者角度，已實現的收益留在YT 中不能取出另作投資自然是一種浪費，而從交易的角度，如果YT 定價混合了過去的收益與未來的預期，計算合理價格時也複雜一些。
從協議設計角度，YT 最終價格會等於一個定值，是YT 的特性，而YT 價格最終等於0，更容易設計對應的AMM，Pendle v1 AMM 設計想法就是如此。

而使用了Drag YT 設計的協議，與YT 相關的AMM 設計就有些醜陋了。 YT 最後等於一個定值，這個定值是過去的收益累積，但是過去收益累積的金額是多少呢，不同資產不同池子是不一樣的，並沒有某個通用的數值。於是就需要引入記錄收益累積的合約，再根據這個動態的值去設計AMM。

交易YT/PT 的方式

交易有兩種設計方式：

1.雙池：

需要為PT 和YT 分別建立流動性池，一般協議都會為其中一種Token 設計特殊AMM，而另一種Token 則使用通用AMM 進行交易。
這種設計比較常規一些，容易想到，但缺點是很明顯的。一種生息資產，需要分別建立兩個流動性池，整個係統有更大的交易摩擦、LP 持續被套利、雙倍的流動性激勵成本…
Pendle v1、Element、AP Wine 都使用了這樣的設計，Tempus 雖然將PT/YT 用同一個池子交易，但是如果兩種資產隻能互相交易、沒有與外部資產組LP，則還是無法被真正的定價和交易，所以本質上也是雙池設計。

2.單池

使用同一個流動性池，同時滿足PT 和YT 的交易需求。這種設計叫FlashSwap，是利用生息資產= PT + YT 的關係，Swap 過程中虛擬出Token，使得雙幣池可以交易三種Token。
以向SY-PT 的LP 池賣出10 YT 的過程為例：先虛擬出10 PT，與10 YT 合成為10 SY，再將9 SY Swap 為10 PT 銷毀（假設此時PT=0.9 SY），剩餘的1 SY 即為10 YT 賣出的結果。
相較於雙池設計，單池的設計會更有巧思一些，而好處是顯而易見的，解決了雙池帶來的交易摩擦等問題。 Pendle v2、Swivel、Sense 均採用了這種設計。

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AMM 曲線設計

AMM 的設計則是協議設計的重中之重，AMM 設計需要符合資產的交易特點，PT 和YT 類資產有3 個特點：

利率總是在一定的區間內波動：例如wstETH 的活期利率可能在3% 到5% 波動，GLP 的收益率可能在5% 到20% 之間波動。所以AMM 需要集中流動性到這個區間。
隨著接近Maturity，波動會越來越小：因為距離到期日越來越近，所以久期風險是越來越低的。所以AMM 也需要體現這種波動漸小的特點，也就是流動性隨著時間變集中。
接近 Maturity 且PT 或YT 的價格會歸於一個定值： PT = 底層資產、YT = 0 或這段時期的收益積累，AMM 也需要體現這種隨著時間的價格變化。

大部分利率互換的AMM，都是在Balancer、Yield、Notional 三個曲線的基礎上做創新：

Balancer v2：

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Balancer v2 的曲線和Uniswap 的恆定乘積曲線基本上一致，差異在於Uniswap v2 的恆定乘積曲線隻能支援兩種資產，且兩種資產的價值為50/50 ，而Balancer v2 可以用參數w 控製每種資產價值的權重，例如經典的80/20 池，且支援大於等於兩種的資產。
Pendle v1、AP Wine 在Balancer v2 曲線基礎上做了創新。以Pendle v1 為例，Pendle 為YT 與SY 設計了獨特的AMM，Pendle v1 的YT 屬於Collect YT，在Maturity 後價值會歸0，所以Pendle v1 用時間參數t 來影響權重參數w。流動性池初始化時，YT 與SY 的價值比為50/50，隨著接近Maturity，YT 的w 變小、價值佔比也變小：40/60、30/70…直至Maturity ：0/100。符合了Collect YT Maturity 後價值歸0 的特點。
AP Wine 也用了類似的邏輯去改造Balancer v2 曲線，不過AP Wine 是針對PT 與SY 設計AMM，所以在實作細節上與Pendle v1 會略有不同，本文則不贅述了。

Yield Protocol：

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Yield Protocol 是一個固定利率協議，他們使用AMM 的方式，透過折價賣出零息債券類Token 實現固定利率，與PT 類Token 的交易場景是一致的。所以有些利率互換類項目會直接把Yield Protocol 原模原樣的搬到自己的專案中，用於PT 的交易。
Element、Sense 都是如此，以Element 為例，為底層資產與PT 建立流動性池，在流動性池建立之初，曲線是x*y 的恆定乘積曲線，而隨著臨近Maturity，曲線變化為x +y 的曲線，也意味著PT 與底層資產匯率為1:1， Yield Protocol 的曲線滿足了「PT Maturity 後會價值與底層資產1:1 」與「接近Maturity 波動會越來越小」的特點。
Sense 和Element 基本上一致，沒有對Yield Protocol 曲線有太多改變，Tempus 則是針對PT 與YT 設計AMM 曲線，Tempus 程式碼是基於Curve 實現的，但其實具體思路也類似Yield Protocol。

Notional v2：

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Notional v2 是與Yield Protocol 同一賽道、同一思路的固定利率借貸協議－以零息債券的原理實現固定利率。不過Notional v2 的差別在於，他們使用了一個比較平的Logic Curve，在池子初建立時就有較低的波動，也就是較高的資本效率，所以Notional v2 的曲線是Yield Protocol 的改進版，我們在附錄中詳細介紹了相關公式。
Pendle v2 就藉鑒了Notion v2 的曲線，用於為PT 與SY 建立流動性池，同時滿足了“PT maturity 後會價值與底層資產1:1 ”、“臨近maturity 波動會越來越小”與“利率總是在一定的區間內波動，AMM 需要集中流動性」的三個特點。在我們看來，這三個曲線中，Notional v2 確實是更佳的選擇。

此外，Swivel 另闢蹊徑，並沒有使用AMM，而是設計有FlashSwap 功能的訂單簿。這項選擇自然是非常艱難，目前DeFi 世界尚無成功的鏈上訂單簿協議。

我們在附錄中列出了Balancer、Yield、Notional 3 種曲線的原理與白皮書鏈接，我們強烈建議感興趣的讀者閱讀白皮書原文進一步理解協議設計，有很多實踐中Technical 的細節受限於篇幅未能介紹。

總結

DeFi 的高樓大廈並非一日建成，也非來自某次的靈感乍現，而是無數真金白銀嘗試下，業界摸索出最終的道路。下表依協定上線時間的順序，列舉每個協定的設計與優劣。我們能看到Pendle 有自己原創的創新，但也在v2 中吸收了前人的創新，最終打造出了目前最契合場景特徵的產品。

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 *：由Pendle V2 採用

除以上協議外，利率互換市場的有趣參與者還有Flashstake、IPOR、Voltz、Revest，這些協議與Pendle 瞄準相似的市場，但是設計思維與Pendle 大相徑庭。本文的出發點是透過比較同一思路下的不同協議、總結出協議設計方法論，故不介紹這些協議，建議有興趣的讀者自行了解，也會啟發新的協議設計靈感。

務實的浪漫主義－ Pendle 的營運策略

Pendle V2 產品相比V1 的迭代改進雖然是協議獲得增長的根基，DeFi 領域生息資產的持續增長則是宏觀層面的東風助力，當然Pendle 在運營上也做得非常紮實和漂亮，天時地利人和兼備。

探索敘事& 建構合作

• Trial and Error 的心態，找到適合的敘事

作為借力者，找到合適的、體量足夠的生息資產至關重要。 Pendle 被大眾認知到是因其在LSD 賽道的聲量。回過頭看，Pendle 抓住LSD 敘事似乎是非常自然的。不過看Pendle 的歷史發展過程，曾經嘗試過多種資產類別，例如和ApeCoin, Looksrare 的合作，但這些都沒有達到長期的正向效果。進入LSD 則是團隊主動嘗試和社群正向回饋共同的結果。

TN 曾在訪談中提到：「我們嘗試很多事情，但我們也接受它們不一定會有效果。」尤其在熊市中，這種心態非常關鍵。這種穩健的心態恐怕離不開一些大前提，一個是利率市場在傳統金融裡是萬億級市場，而在DeFi 當中，利率交易還是一個非常小眾的領域，如果相信這裡的巨大鴻溝是會要彌補的，那麼無非就是怎麼找到一條合適的路徑的問題。另一點是TN 作為2016 年入圈，經歷過週期的“老人”，見識過AAVE，Compound 如何從無名小卒變身TVL 數十億美金的頭部協議，他也相信固定利率市場在數年後同樣會成為領域裡重要的一塊。有如此信念與心力，那麼精力自然可放到如何去尋找更好的PMF，以及合理規劃預算，安全度過熊市等更為落地和務實的層面。

Pendle 也重現其抓住重要敘事的能力，例如最近其重點在推的RWA 相關的池子。 Synthetix 的Founder 也說：「You have to play the short-term narrative game.」DeFi 領域敘事日新月異，如何能辨識出其中值得抓住並長期投入的敘事需要團隊不小的功底。但成功經驗疊加良好心態，Pendle 成功捕捉敘事的機率還是值得期待的。

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• 弱小的時候學會借勢，在已有利益鏈提供差異化價值點

Pendle 在LSD 領域第一次獲得大的曝光是23 年1 月推出Aura rETH-WETH 池子。透過與Aura Finance, Rocket Pool, Balancer 聯合宣讀，Pendle 成功吸引了超越自身勢能的關注。同時，這也是一本難得的口碑背書。

那麼為什麼這些已成名的協定願意支持Pendle？除了互相理念上的認可之外，更底層的原因是Pendle 對其他協議也有極大的助力。 Pendle 在生息資產的基礎上，再堆疊額外的APY，用戶參與這個新協議幾無機會成本。對於其他協議來說，Pendle 提供的額外的Pendle 獎勵也可以幫助其有效地吸引流動性。目前Pendle 上也初步建立起了Pendle War 生態(Equilibria, Penpie, StakeDAO）。鑑於單位賄賂金額往往可以換來更高的Pendle 獎勵，協議將成長預算投入在Pendle 賄賂中，是帶有槓桿效果的。

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Pendle 很好地展示了在DeFi 生態中，如何促進利益協同。

• 成功經驗復刻放大，「平平無奇」的持續成長之路

Aura rETH-WETH 池子取得成功之後，後續圍繞LSD 生態，Pendle 又陸續推出了ankrETH，Stafi-rETH 等池子，基本上是照著Aura 的成功案例打了更多的樣。鑑於LSD 還在持續發展過程中，那麼依附於這個生態，Pendle 需要做的就是跟上LSD 的發展，及時推出新的潛力資產的池子。當其在一個生態領域領域已經探索出路徑，其要做的更多的是紮實的執行，將已有優勢放大。而理想態是，當主觀推動力累積到一定程度的時候，這個生態可以自發性轉起來。

值得一提的是，成長在Pendle 團隊中佔據非常重要的位置。在20 人左右的團隊中8 人是成長。雖然這裡的成長可能是廣義的（含BD，生態建設等），但也足以看出團隊對成長的重視。

擴展資產類別& 公鏈

•理想吸納對象GLP：資產特性適當& 體量大

對Pendle 來說，如果要持續成長，一方面是如同在LSD 生態中一樣，將這個生態不斷吃透，另一方面則是尋找更多有價值的生態。

23 年3 月，Pendle 正式引進了GLP（GMX v1 的LP Token），進入了Arbitrum 生態。 GLP 在Arbitrum 生態是非常受歡迎的資產，主要由一攬子藍籌加密貨幣組成，同時提供5% 到20% 的ETH 本位收益率。上半年GLP 體量在高位仍保持了一定的成長，巔峰時期其供應量超過550 M，其生息資產的特性非常適合Pendle。

對Pendle 來說，這類特性適合、正在風口又體量足夠的資產無疑是非常理想的吸納對象。體量大同時也意味著池子深度可能足夠，能夠提供比較好的交易體驗。除此之外，GLP 週收益的波動性對於波段交易者很有吸引力，促使了更多的投機和交易活動。

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 https://stats.gmx.io/arbitrum

目前Arbitrum已經是Pendle 上的第二大鏈，貢獻了近30% TVL。

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 https://defillama.com/protocol/pendle

•優先紮根水草豐美的領域（公鏈）

鏈的拓展是Pendle TVL 的重要來源。除了Ethereum, Arbitrum 外，Pendle 最近進駐了BSC 和Optimism。在選鏈的邏輯上，對Pendle 來說，需要鏈本身有相對成熟的生息資產生態且體量足夠（數億美金+）。因為原始生息資產到Pendle 存在轉換率，隻有鏈的量夠大，Pendle 的投入有意義。以這個標準的話，Pendle 能選的鏈並不多。

TN 曾在訪談中提到後續可能會進駐Polygon，但目前優先順序不高。為何會有優先順序一說？猜測來看，一方面是營運和宣發精力有限，另一方面，Pendle 目前還沒有做到完全無需許可地上架資產。團隊需要自己下場研究上架協議，編寫合約，這個時間至少為期一週，因而團隊的精力就成了拓展的瓶頸之一。 BSC 和OP 上的Pendle 其實營運狀況並不好。所以需要去審慎評估優先級，把團隊精力引導到最能產出的地方，先去摘低垂的果實。

•適當地使用代幣激勵手段

代幣激勵是DeFi 生態中被普遍使用的手段，但是在什麼階段進行代幣激勵，不同項目方則有不同看法。例如原理上和Pendle 非常類似的Sense Protocol 的founder Kenton 就認為DeFi 協議在到達PMF 之前應該避免代幣激勵，代幣激勵會讓DeFi 產品難以獲得真實的反饋。

但從Pendle 的例子看，代幣激勵可能導致一定的「虛假繁榮」，但是也幫助Pendle 在產品易用性和PMF 都不是很好的情況下吸引到了一批用戶，更早地獲得了產品反饋，例如什麼樣的資產適合Pendle 的交易形式。同時代幣激勵推高的TVL 並非毫無意義，高TVL 會帶來低滑點，更容易吸引巨鯨與機構用戶，也用大金額驗證了自己的安全。這些對於一個DeFi 協議來說是具有網路效應的，而這些嘗試的費用由代幣來承擔，不過度消耗當下的現金儲備，對於早期資金並不充裕的團隊來說，仍然是一個不錯的選擇。

用戶成長&教育

目前Pendle 的核心目標是提升協議的交易量和TVL。圍繞這個目的來說，推廣PT 是效益最高的手段。一來PT 場景簡單清楚易推廣，其次，PT 交易體驗確實更佳。考慮到PT 和YT 的關聯關係，當PT 交易量提升後，YT 的交易量體也會提升，一舉兩得。另一個層面則是拓展受眾，鑑於目前利率交易還相對是個小眾市場，如何降低理解門檻，實現更大範圍的接受度也是下一步的重中之重。用戶群又可簡單分為零售用戶和機構客戶。不同群體的擊穿策略不同。

• Pendle Earn：透過整合第三方佈局到盡可能多的管道

23 年7 月，Pendle 推出了Pendle Earn，以APY 取代了先前折扣資產的敘事。它的前端看起來如同中心化交易所的理財產品，不同之處在於它是在鏈上構建，其提供的固定收益產品的利率和期限都由智能合約約定，相對透明，是一個差異化的補充。用戶無需理解利率交易相關的複雜概念，隻需選擇符合自己預期收益的產品。

Pendle 需要做的是以隱形或顯性的形式把這個產品分發到盡可能多的管道，例如整合到CEX 或各類錢包提供者。由此，它可能得以觸及更廣的人群，吸引新的流動性。

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•提供機構級的利率產品

機構是Pendle 的又一拓展重心。要實現機構端的大規模採納，除了有效的BD 策略，產品端也有許多要完善的地方來適配大資金體量，例如足夠深的池子深度來實現較小的無常損失，資金效率高，可實現多元化的策略等。值得一提的是，Pendle 上不同stETH 池子之間已經形成了利率結構。如果這類池子的深度持續加深，則機構可以利用PT 建構自己的跨期「無風險」投資策略。

機構使用者是傳統金融中利率市場的主要玩家，Pendle 對此也非常重視，並有專門的機構負責人（@imkenchia）。在Pendle 早期時，TN 會聯繫機構、預定1 對1 的會議為他們介紹Pendle 的收益機會。這也是TN 頗具企業家精神的一面：願意Get Hands Dirty，創辦人就是最大的銷售。 TN 積極參與各類訪談，目的也在於此。

8 月底的社區會議上，Pendle 曾披露目前機構的TVL 佔比已達到20%。

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 20231009 數據

•與Influencer 非常緊密地合作，去建構信任與教育用戶

Twitter 作為觸達Web3 深度用戶的主陣地，Pendle 自然沒有錯過。不過，雖然內容策略是每個DeFi 協議的標配，Pendle 仍然在這塊做出了自己的特色。 Pendle 目前官方宣布的大使包括@crypto_linn，@ViNc2453（中文區），@Neoo_Nav（越南）。難能可貴的是每位大使都對Pendle 有深度認同，而不僅僅是簡單恰飯:) 以crypto linn 為例，她曾多次在文中毫不掩飾表達其對Pendle 及其團隊的欣賞：

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 https://twitter.com/crypto_linn/status/1691032585739087873

這種欣賞一方面來自Pendle 團隊紮實的業務能力，另一方面也來自其與Influencer 用心深入的溝通方式。 @2lambro 曾提到，Pendle 是為數不多會去真正閱讀不同Influencer 所寫的內容，了解他們的受眾，以朋友的身份建聯，同時以專業身份助力推廣的團隊。他們會與Influencer 預約一對一會議單獨交流，尋求回饋，並分享Pendle 的未來計畫。尊重與真誠會換來發自內心的認可，True～

TN 作為Founder 本身也被深度認可。在面向C 端建立品牌時，創辦人的正面形象與口碑也是其中的關鍵一環，甚至可能帶動產品出圈。 DeFi 新協定建構使用者信任是持久工程，除了審計等標準化策略，對創辦人/ 團隊的信任遷移也是一條路。

從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路插图41

 https://twitter.com/defi_mochi/status/1690231302577061888

以數觀相—— Pendle 現狀解讀

選擇有潛力賽道、設計合適的曲線、探索出處於風口的資產，Pendle 的TVL 與Volume 一直在增長，尤其今年我們處於加密熊市，這一點就更難得：

從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路插图43

從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路插图45

從定性上，Pendle 是非常優秀的協議，但是Pendle 也並非毫無風險，隻有從定量的角度觀察，才能判斷Pendle 的產品發展到了哪個階段、是否找到了PMF、下一步發展的方向是什麼。

Make Something People Want —— Pendle 的未來規劃

客觀上評價Pendle，Pendle 吸收了眾多失敗前輩的經驗，成功開闢了一條DeFi 的新賽道，同時乘著生息資產爆發的東風，在協議運營上的表現可圈可點。但另一方面，Pendle 又像是初生的嬰兒，還沒有健壯的收入，Volume/TVL 低迷。

團隊也清楚的知道當前的問題，為了激勵更多人交易PT/YT Token：

針對YT：目前YT 的交易體驗不夠好，大金額交易有較大滑點。原因是YT 自帶槓桿效果，單位金額YT 資產通常對應數十倍的底層資產，對流動性深度的要求更高，同等交易量的價格波動也會更大。對此，Pendle 曾披露他們有計劃後續推出RFQ 限價單。不過另一層面，隨著TVL 提高帶來的整體體量的擴大，YT 的交易體驗也有提升的空間。
針對PT：助力PT/YT 交易的另一點是，Token 是否有更多的用途。 PT 作為抵押物借貸是一個比較明確的方向。以PT-GLP 為例，投資者可以在Dolomite 上進行循環借貸，實現40-50% 的年化APY，因為PT 的APY 固定，所以管理部位也會簡單一些。如果與更多協議有類似這樣的合作，則PT 的效用增強，也會激勵更多人購買與使用PT。這也需要團隊有較強的BD 能力。從過往來看，Pendle 團隊的BD 能力一直較強，在這條Twitter 中，@DeFi_Made_Here 總結了目前建立在Pendle 上的12 個項目。
產品簡化與使用者教育： Pendle 產品的理解門檻相對較高是不爭的事實，為此，Pendle 官方一直有做不遺餘力的努力。產品層面，推出了Pendle Earn，專注於推廣PT，方便使用者上手。使用者教育層面，10 月其新近推出了Pendle Academy（https://pendle.gitbook.io/pendle-academy/），提供詳細的、一站式的交易指南。 Pendle 最近獲得了Arb 的Grant，也會分配一定的Arb 去激勵交易。 TN 曾提到，熱點和敘事易逝，然而透過教育領會到利率交易市場益處的用戶卻會保有高黏性。

我們對Pendle 也有一些建議：

針對PT： Pendle 也可以在目前的基礎上，擴展到固定利率借貸的市場。 Pendle 的曲線來自於Notional，現在的流動池也完全相容於Notional 場景的需求。所以隻需要在協議中增加超額抵押mint PT 與清算的功能，就可以用已有的流動性池，同時為固定利率借貸市場提供流動性。這樣可以繼續擴大PT 的用例，提高現有流動性池的活躍。
針對賄賂市場：目前Pendle 的賄賂市場還不夠活躍，但其實參與Pendle 賄賂的ROI 遠大於Curve 與Balancer，Pendle 可以考慮把swETH 等新興資產作為面向專案方的標竿安利，更積極地推動新專案方轉移賄賂預算到Pendle，以及幫助Penpie/Equilibria 的發展、創立自己的賄賂市場，提高賄賂市場的競爭。

Conclusion

目前Pendle 的數據比較孱弱，產品上還有很多問題需要解決，但是Pendle 依然是在DeFi 領域中做創新的典範：在一個矚目的賽道做創新、起步時融資金額低於其他競對、失敗後二次嘗試、吸收過往競品的經驗，團隊既是Crypto Nerd、但是也長於BD 與抓住敘事、也願意踏實地Do Things That Don't Scale。而現在Pendle 已經累積了相當高的TVL，遠高於之前的同類協議，可以講已經脫離了生死線，希望Pendle 最終可以驗證PMF，Make something people want 🙂

也希望透過這篇文章，對大家做DeFi 創新的協議建構與營運有所啟發。

從默默無聞到DeFi新星，解讀Pendle的進擊之路插图53