重新思考Token：既是資產，又是債務

Web3 發行資產的方式包括敘事、資產杠杆化以及股權代幣化。

撰文：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• 與web2 企業的不同之處在於，web3 專案可以實現股權的token 化以及股權的公平發行
• 股權token 化後的公平發行本質是為了獲取早期用戶以及完成生態冷啟動的一種行銷行為
• Web3 發行資產的方式包括敘事、資產槓桿化以及股權token 化
• LSD 是DeFi 的一次無損槓桿化過程
• 係統的債務可以透過時間換空間以及母幣產子幣的方式消除

本文的主要內容在於探討Web3 商業模式的特性及其與Web2 的差異。當我們提到某個專案具有一定的商業模式時，這意味著該專案為實現客戶價值最大化，能使企業運作的內外各要素整合起來，形成一個完整的高效率的具有獨特核心競爭力的運行係統。與Web2 企業相比，Web3 在商業模式中整合了token ，即實現了互聯網+ 資產化。資產化是Web3 相較於Web2 的一大特色，其可以將各類權益例如IP、流量、產權等以token 的形式資產化。而Web3 企業的商業模式則由於token 的引進，整體上相較於Web2 有了更靈活的可操作空間。

一、Web2 與Web3 商業模式的連結與區別

Web3 的定義由Web2 而來，在某種程度上也延續了Web2 的商業模式。 Web2 的商業模式清晰明確：高舉高打搶佔市場獲取壟斷定價權，有了壟斷定價權也就自然有了壟斷收益。高舉高打的過程必然伴隨著各種補貼行為，而補貼的資金則來自股權的高溢價融資。最後透過大量補貼以及推廣佔領用戶心智和市場，形成市場壟斷，獲得壟斷收益。 Web2 時代基於股權的高溢價估值本質是基於LTV 進行的，整體的泡沫由VC 吹大之後，通過上市的方式將泡沫轉嫁給普通交易者。

Web3 的商業模式跟Web2 有一些連結和區別，相同點在於相同的補貼過程和壟斷結局；不同點則在於Web3 可以實現股權的token 化以及股權的公平發行。

對於Web2 企業而言，公司隻能透過現金流收入以及VC 融資來維持整個商業的運作。股權在早期發行的過程隻面向VC，VC 資本的退出最後需要透過上市並開放散戶交易後才可以完成。但對Web3 而言，token 發行本質上就是股權的上市過程，由於token 的存在，接受的融資方多了散戶這一類，散戶的群體性與非理性特徵更容易使得token（股權）產生溢價。

為了更好的理解上述過程，我們可以以美團舉例。在Web2 的場景裡，美團對於商家、騎士以及用戶的補貼主要以現金補貼的形式進行，這部分現金來自於平台的業務現金流收入以及平台出賣股權給VC 獲取的融資資金。但在Web3 的場景裡，平臺本質上省略了融資過程，而是直接進行公平的股權發行，平台業務運營的參與者（騎手、商家、用戶）將直接獲取公司的股權。

但此時存在一個股權定價的問題。 Web2 企業在進行VC 融資時有一整套科學的估值邏輯，從而敲定了股權價值。但對Web3 而言，公司股權的價值是直接以二級市場的價格以紙面估值的形式直接定價。由於群體的非理性性，股權估值很可能會存在大幅溢價的情況。此外為了從收益層面更具有吸引力，Web3 企業也希望對股權的定價產生溢價，吸引用戶的參與，因此其可能會在早期對市場進行操縱。

1.1 Token 的資產屬性與債務屬性

從上述模式其實可以看出token 的資產屬性，其作為平台的「股權」，公平的發行給平台參與者。平台參與者願意參與平台的活動的原因在於其認為平台發行的token 具有價值，而這就意味著token 本身的資產屬性。但如果token 產生了溢價，那麼該溢價本身也就成為了係統的債務，token 在高估值的情況下也就同時具備了債務屬性。 token 的債務屬性與Web2 的公司債務從形式上看起來不同，但核心一致。從web2 的角度來看，公司的融資方式本質有兩種：股權融資和債務融資。公司的債務融資需要依賴公司的現金流收入來償還，當現金流斷裂時，債務也面臨違約，那麼相應的債權價值就會面臨暴跌。從web3 的視角來看，專案方利用token 進行股權公平發行的過程大概率是溢價發行，當平台的業務現金流收入無法抵消token 發行過程中產生的溢價時，token 的價值就會像債權一樣，面臨著大幅貶值的可能性，因此從這個視角來看，溢價發行的token 本質上也屬於係統的債權，而這就是所謂的token 的債務屬性。目前消除係統債務的方式隻有兩種：時間換空間以及尋找砲灰。

Token 的資產化與債務化屬性之間的博弈與平衡是Web3 協議一直需要面對的問題。業界所謂的通證模型設計以及操盤手段本質上就是在平衡token 的雙面性。若能充分理解Web3 的資產發行途徑、如何透過token 溢價（token 的債務性）獲取用戶以及最終如何消除債務，似乎我們就可以理解Web3 的本質。

1.2 Web3 發行資產的方式

我們在上文講述Web2 與Web3 的商業模式的差異時提到了token 是股權的映射這個特徵。但實際上股權的token 化隻是Web3 資產發行的方式之一，剩餘的兩種方式還在於敘事以及資產的槓桿化。

1.3 透過敘事發行資產

敘事本質來自共識或某一中心化主體的強製力或信譽。從這個角度來看信用貨幣體係的資產發行也是來自這個邏輯，法幣由中心化機構的信用作為背書並透過國家強製力流通。而在現代貨幣體係發明之前黃金和白銀等貴金屬作為貨幣的原因則是由於全民共識。共識的存在賦予了某一物品一定的價值。從這個視角來看，NFT、BRC-20 以及各種meme 就是共識在價值層面的延伸。 「我認為該物品有價值並願意用心理預期價格去購買該物品」時，該物品在某種程度上也就成為了資產。若我們較近一步細化共識的分類，共識內還包含群眾情緒認同、產權、IP 等複雜的因素。當這些因素累積到一定程度時，物品也就完成了到資產的轉變。

1.4 資產槓桿化

資產槓桿化在TradFi 裡經常會遇見。當我們在銀行存入大額定期存款時，我們會收到大額存單票據。該票據也可以作為資產進行抵押並進行借貸。這個大額存單的發行過程就是資產槓桿化的過程。在DeFi 裡，LSD 、LP token 的發行本質上都是資產槓桿化，讓整個係統內憑空出現了大量資產。我們所看到的DeFi TVL 或者AUM 裡有很大一部分可能都來自於槓桿化之後的資產。

多頭市場到來之時整個Web3 係統的AUM 或TVL 會急速擴張，而且擴張速度呈現集合級成長。除了由於大量資產被發行之外，另一個主要推動力就在於資產的槓桿化。 ETH 轉向POS 對於ETH 的DeFi 生態是一個極大的利好，本質原因就在於LSD 是ETH 的無損槓桿化過程。槓桿化一般都是具有各種成本的，主要在於利率成本以及流動性損失。例如常見的Uni V3 LP token，其本質可以作為資產，但由於流動性問題其並不適合廣泛流通；MakerDAO、crvUSD 這種抵押穩定幣確實也發行了大量穩定幣資產，但該資產的代價在於利率成本。

LSD 對於整個DeFi 的最大的用途在於無損槓桿化，即其無需任何利率成本，也不會存在流動性損失。上個週期的DeFi 發展過程是基於ETH 本位發展而起的DeFi 生態，LSD 在係統中的引入相當於在整個DeFi 係統中多了一個資產傳輸鏈條。這意味著DeFi 在下個週期的槓桿化程度將會比上個週期更高，而這也是我們押注LSDFi 的重要原因。

1.5 股權token 化

股權token 化則是區別於敘事以及資產槓桿化的資產發行方式。這種發行方式要求專案可以滿足真實的使用者需求並產生真實的外部效益。目前Web3 有許多具有真實效益的場景：

• 金融服務費：swap fees、borrow fees、perp trading fees
• 賄選費用
• 外部性效益：例如Render Network 為GPU 渲染收取費用
• 資產售賣費用：GameFi NFT 以及token 的售賣、depin 硬體的出售

當協議可以產生上述真實收益時，其股權token 化的資產發行方式也就可以運作了。 token 在某種意義上講也就有了經濟模型設計，目的是透過外部收益注入來維持token 的資產化屬性。一般情況下專案會採用一定的方式讓整個生態的利害關係人，或參與者參與股權的公平發行，並藉助該過程完成生態的冷啟動。換句話說我們可以認為股權token 化後的公平發行本質是為了獲取早期用戶以及完成生態冷啟動的一種行銷行為。

公平的股權token 化方式多種多樣，目前常用的方式包括：

• 流動性挖礦
• 交易挖礦
• DePin 挖礦
• X2E

這種行銷模式的背後有一整套係統的玩法，例如對於常見的流動性挖礦，最常用的策略在於低流動性池高FDV，透過低流動性完成對於價格的操縱。由於流動性挖礦的名目殖利率是由token 的二級價格以及單位時間內釋放的token 數量決定的，在無法改變token 釋放量的情況下，最優的策略在於主觀或客觀的維持token 的二級價格在較高的水平，進而影響流動性挖礦的名目報酬率。由於一般使用者本質上對於專案估值的理論處於較茫然的階段，其大機率會將目前看到的名目報酬率當作是真實收益率。而專案方也就透過較高的名目殖利率達到了吸引大量用戶參與的目的。

因此該行銷模式背後的推動因素其實有兩個：

• 項目方的刻意操縱
• 普通用戶對於估價的非理性判斷

這兩種方式互相結合才能共同促進行銷模式的成功。而此時又衍生出了兩個問題：

• 為何選擇在專案最初行銷時進行價格操縱？
• 普通用戶何時存在對於估值的非理性判斷？

第一個問題的答案是成本，第二個問題的答案是經驗。在籌碼最乾淨的時候，利用最少的資源可以達到最好的結果；在新敘事面前，沒有任何人可以用一整套合理的估價係統來準確估值。那麼尋找標的的方式以及適當的進場時機也就很明確了。

股權token 化後公平發行的過程很可能是個長期的過程，這個過程一般都伴隨著股權溢價。股權溢價本質上是泡沫，也屬於係統債務。當債務越積越多時，係統也就會面臨崩盤的風險。因此需要透過各種方式去化解係統債務（消泡沫）。

二、如何消除token 的債務化屬性

Token 透過高溢價的補貼行為確實可以在早期吸引大量用戶，但過度的補貼讓發出去的每一個token 都成了壓垮係統的一根根稻草。消除token 的債務化屬性目前看來有多種方式，不同的項目適合哪一種則需要根據項目特色以及可拓展性來判斷。

2.1 時間換空間

「沒有哪一家銀行沒有壞帳」，似乎這是銀行業的共識。當壞帳發生時，銀行隻需要拉長時間週期，用之後的利息填補之前的壞賬，銀行便可以不受影響的繼續運作。如果我們將token 的發行比喻為銀行業務，壞帳則代表token 的過度補貼累積的係統債務，而收益來源則是平台透過提供服務所獲取的服務費。由於token 的資產和負債雙重屬性，token 二級價格的暴跌本質上是一個同時削減資產和債務的過程。當我們拉長時間週期看待係統的債務情況時，二級價格的下跌以及金融服務費的不斷累積將會把係統債務削減到一個可以接受的範圍。當token 的資產屬性與債務屬性在某方面達到一種平衡時，下一個基於token 債務化的泡沫週期也就逐漸開始醞釀了。

上述時間換空間的模式最典型的例子在於Curve Finance。其在早期透過高額補貼搶佔了市場份額，目前在流動性層面已經現實了壟斷，壟斷形成後也就有了對於bribe fees 的壟斷定價權。從上個牛市到現在，$Crv 的二級價格不斷下跌，債務通過資產下跌的方式得到了消除，關於veCRV 還在不斷的收取bribe fee，拉長了時間線平穩將債務落地。

2.2 母幣產子幣

若專案本身的可組合性或拓展性很強，那麼其可以為自己尋找大量優質子幣用於消除自身債務或泡沫。在Blast 推出前，Blur 可能會想要走Curve Finance 的時間換空間的模式，佔據壟斷地位並開啟Blur 質押費率開關，逐步將因過度補貼產生的係統債務降下來。 Blast 的引進進一步加速了Blur 債務消除的過程。 Blast 作為Blur 的砲灰，轉嫁了Blur 因過度補貼而產生的係統債務。

如果我們將先發行的token 當作母幣，後發行的token 當作子幣，母幣和子幣之間有三種關係：

• 母幣為犧牲品
• 子幣為犧牲品
• 母幣與子幣相輔相成

每一個子幣的引入對於我們而言都是一個巨大的交易機會，這要求我們判斷子幣與母幣之間的最大獲利方。當Blast 引入blur 質押時，這意味著Blur 完成了債務的轉移，此時blur 就是最大獲利方。但在特殊情況下，我們卻不能用常規理性的角度去思考母幣與子幣之間的關係，特別是母幣處於瀕死的狀態時，第一直覺會讓我們認為新的交易機會在子幣，但很有可能我們的第一直覺和共識是錯的，例如USTC 的案例。

當USTC 新產品宣發時，我們總是會從一級的視角去分析該新產品的ponzi 結構、其如何消除更多的泡沫以及其本身可能存在的巨大意義。當我們把視野侷限在事物本身時，可能我們就輸了，輸的一敗塗地。 why so serious，新的專案機製可能確實很好，可以從舊專案中實現涅槃，未來可能伴隨著無限潛力。但有沒有可能這個所謂的新計畫本質上隻是給了舊計畫一個敘事呢？

當偉大的操盤手用一個關於ponzi 設計的PPT 引誘無數所謂的聰明人去探尋該ponzi 的機製和玩法時、當市面上的精力都被新項目的新奇玩法吸引走時，偉大的操盤手想要坐莊母幣的意圖才昭然若揭。此時新產品是否真的存在已經不重要了，反正他也才提供了一個PPT。曾經死去的信仰又佔據著使用者的心頭，社群似乎又煥發新生，USTC 的市場操盤也就完成了。

三、總述

使用者和項目方在不同的時期對token 的資產屬性和債務屬性有不同的偏好。牛市賺取的更多的是資本溢價，用戶對於收益具有較高的敏感度。此時協議方更願意利用token 的債務屬性，擴大協議的債務率，並期望從二級市場的角度轉嫁債務給二級散戶，消除一定的泡沫後再更進行下一輪舉債計劃；而在熊市期間，用戶策略的保守性也決定了用戶更喜歡現金類收益產品，因此項目方則更偏向於對token 的資產屬性做文章，為token 提供更多的現金收益，如perp、生息穩定幣以及RWA等。

從股權token 公平發行的角度來看，defi farming、gamefi farming、depin、pow、交易挖礦等本質是一個商業模式：如何透過二級市場價格影響紙面收益率從而達成行銷的目的。然而補貼的過度增發也讓整個係統面臨token 債務屬性的嚴重影響，此時協議為了降低債務水準也就會採用一係列消除或轉嫁泡沫的方法。

上述理論其實可以解釋非常多二級市場的現象，例如利用行銷邏輯解釋TAO、Clore.AI、RBN 的上漲；從維持現金流的角度解釋2021 年gala 幣價的暴漲。 Gala 的上漲邏輯與大多數depin 以及POW 項目上漲的邏輯極為類似。 gala 在推出自己公鏈前一直在進行節點的售賣，節點的計價單位為ETH，然而Gala 節點的產出則是以Gala 計價。在Gala 節點滯銷的情況下，透過BD 和銷售去推進節點的售賣是最低效率的一種方式。最有效的方式則是從二級市場的角度賦予gala 遠超越其基本面的價值。由於節點的收益率是由gala 的二級市場價格決定的，高額的紙面回報率讓節點的快速出售成為一件順理成章的事情。那麼問題來了，過高的gala 價格代表著token 的債務屬性已經被利用到了極致，最後gala 如何消除係統債務？問題的答案就蘊藏在最後高價接盤gala 以及節點的用戶錢包裡…