利用期現對沖，Ethena如何建構穩定幣飛輪？

USDe，下一个规模 10 亿美元的稳定币？

作者：THOR HARTVIGSEN

編譯：Luffy，Foresight News

從歷史上看，鏈上穩定幣在與中心化穩定幣的競爭中經歷了一段艱難的時期。結果是，USDC 和USDT 在穩定幣領域佔據了絕對的主導地位，累計市場份額超過95%。鏈上穩定幣的問題在於，要么由於其過度抵押的性質而難以擴展，要么由於抵押不足而難以維持掛鉤。

2023 年3 月，Arthur Hayes 撰寫了一篇名為“地殼上的灰塵”的文章，其中他談到了穩定幣的興起以及穩定幣在交易者和做市商中的用途。然後，他提出了一種名為“中本聰美元”的鏈上完全去中心化穩定幣的構想，這是一種由等量的現貨多頭和期貨空頭比特幣敞口支持創建的Delta 中性的、1:1 抵押的合成美元。

這個想法已被Ethena Labs 實現，該項目正在構建USDe，這是一種由ETH 質押收益率和永續掉期提供支持的合成美元。簡而言之，USDe 由ETH LST（例如Lido 的stETH）1:1 抵押，而它的風險透過做空等量的ETH 永續期貨進行對沖。 USDe 會產生高收益率（目前超過20%），它被貼上「網路債券」的標籤。

Ethena 得到了Dragonfly、Wintermute、OKX Ventures 以及Cobie、Arthur Hayes 和Anthony Sassano 等投資者的支持。我很高興與Ethena 創始人Guy 交談，以了解更多有關底層設計和即將推出的路線圖的信息，包括主網啟動、DeFi 整合和即將到來的空投計劃。

USDe 和Ethena 拆解

「穩定幣三難困境」在幾年前就被提出來了，它指出穩定幣不能同時具備以下所有三個屬性：

• 維持與標的資產的掛鉤
• 可擴充
• 去中心化

• USDC 和USDT 等穩定幣都具有可擴展性，並且可以保持與美元掛鉤，但它們不是去中心化的。
• 另一方面，來自Liquity 的LUSD 高度去中心化，並很好地保持與美元的掛鉤，但由於過度抵押而難以擴展。
• Terra 的UST 既是去中心化的（在某種程度上），又具有很強的可擴展性，但無法維持其掛鉤。

Ethena 的USDe 旨在包含所有三個屬性，從而解決穩定幣的三難困境。 USDe 目前尚未公開發布（預發布階段只有白名單用戶可以存取產品），但儘管如此，在短短一個多月的時間裡，其供應量已增長至超過1.15 億美元。其工作原理如下：

用戶可以透過兩種方式獲得USDe。首先，透過Uniswap 或Curve 等去中心化交易所購買。其次，透過Ethena 協議鑄造它。隨著公開發布，用戶將能夠透過Ethena 前端以各種資產鑄造USDe，這些抵押資產在後端將其轉換為ETH LST，如stETH、mETH 和wbETH，然後她們作為抵押品被存入託管機構，並用於在中心化交易所創建ETH 空頭部位。這種對沖創建了美元頭寸，USDe 是根據該美元頭寸發行的。

抵押品空頭方沒有使用槓桿，因為USDe 的重點是成為安全基礎層：

「該產品的理念是嘗試使其在基礎層盡可能安全。你可以開始利用槓桿做一些有趣的事情，嘗試以某種方式提高回報，但我們實際上只是想創建一個堅實的基礎，其他人可以在此基礎上繼續發展，並開始以其他有趣的方式使用槓桿，無論是在貨幣市場還是永續Dex 上。」

USDe 透過套利維持其錨定。如果USDe 在Curve、Uniswap 或幣安等交易所上的交易價格低於掛鉤，套利者可以購買USDe 並在Ethena 前端以1 美元的價格贖回抵押資產以獲取利潤。如果USDe 在交易所的交易價格高於掛鉤，套利者可以以類似的方式在Ethena 上鑄造USDe 並在交易所出售。只要USDe 以1:1 的比例抵押，掛鉤就會保持穩定。

美元流動性不斷增長

為了讓穩定幣保持與基礎資產的掛鉤，流動性非常重要。 Ethena 的目標是在各種去中心化交易所（例如Curve Finance）中增加USDe 的流動性，Curve Finance 是穩定資產的主要DEX。在1 月稍後的公開發布中，Ethena 將採取激勵措施，以確保Curve 上USDe 的深度流動性。截至撰寫本文時，Curve 上已有一些USDe 流動性池，包括USDe/USDC、USDe/FRAX 和USDe/crvUSD。

收益飛輪

正如前面概述的那樣，USDe 抵押品的多頭和空頭都會產生收益，並將收益分配給選擇質押USDe 的用戶。收益來源為：

• 現貨多頭：以太坊質押收益率（共識層和執行層獎勵）。
• 期貨空頭：衍生性商品部位賺取的資金費用和基差。

ETH 質押的年化報酬率通常在3-5% 範圍內，而ETH 衍生性商品的資金費率波動較為劇烈，高度依賴市場對期貨交易的需求。如下所示，隨著市場反彈，ETH 期貨融資利率近期飆升至70% 以上，希望做多ETH 的交易者願意為此頭寸支付高額費用。資金費用由多頭支付給空頭頭。

在資金強烈的看漲的情況中，USDe 抵押品產生的收益率很可能超過30-40%。然而，從歷史上看，在更長的時間範圍內，收益率被證明接近5-15% APY。

雙代幣設計

如前所述，用戶只有將穩定幣抵押為sUSDe，才能收到USDe 產生的收益。如果USDe 抵押品的收益率為15%，但只有一半的USDe 被質押，則sUSDe 質押者將獲得(15%/50%) = 30% APY。

由於USDe 的流動性將在Curve 等DEX 上得到激勵，並進一步融入各種貨幣市場和其他DeFi 應用程序，因此預計並非所有USDe 都會獲得協議收益。如下圖所示，其中抵押品總收益率為“Protocol APY”，sUSDe 收益率為“sUSDe APY”。

此外，Ethena 還將特別關注將USDe 整合到中心化交易訂單簿中，以此作為該產品與其他鏈上穩定幣的區別並創造更廣泛的採用。

DeFi 整合與去中心化之路

「我們希望將加密貨幣中最重要的工具（即穩定幣）與銀行系統分開。我們所做的一切的目的是創建一個自給自足的系統，但最重要的資產是完全中心化的」。

Ethena 的核心論點很簡單：將最大的加密產品（穩定幣）與傳統銀行系統分開。對於USDe，不存在USDC 或美國國庫券等中心化資產的抵押品風險。唯一的風險是ETH，它是世界上最去中心化和無需許可的資產之一。

但今天Ethena 仍然有中心化的一面。其中之一是在中心化交易所上對沖質押ETH 的風險。這樣做的原因是大部分流動性仍然在中心化交易所。 Ethena 正在努力實現完全去中心化，但仍在等待DEX 衍生品的成熟。第一步似乎是利用Synthetix 和Synthetix 前端作為這種對沖的第一個DEX，這是今年稍後路線圖的一部分。

USDe/sUSDe 整合在一些垂直領域中非常有意義：

• USDe 可以作為其他穩定幣的抵押品。 FRAX 和DAI 都嚴重依賴傳統資產的收益，他們可能希望分散投資並從sUSDe 獲取加密原生收益。
• 貨幣市場，例如Aave 等借貸平台。槓桿循環策略可以透過增加槓桿來為sUSDe 持有者帶來潛在的高收益。
• sUSDe 作為CEX 和DEX 槓桿交易的高收益抵押品

2024 年路線圖

短期內，Ethena 正在準備公開發布，用戶能夠在協議上鑄造和贖回USDe，並質押USDe 以獲得抵押品產生的收益。此外，Ethena 將激勵各種DEX 上的流動性，以確保用戶能夠以最小的滑點買入並賣出穩定幣。預計時間是一月下旬，屆時可能還會宣布即將推出的治理代幣的空投計畫。

中長期來看，Ethena 計劃將USDe 整合到各種DeFi 協議和中心化交易所中，以增加供應並創造強大的效用。 Ethena 還計劃透過將空頭部位從中心化交易所轉移到DEX 來進一步去中心化。

除此之外，Ethena 還將探索其他資產作為USDe 的抵押品，例如BTC 和jitoSOL。這些資產也將進行Delta 對沖，整合最終取決於這些資產是否具有深度流動性，以及從收益率角度來看融資費用是否有利。

結論

總而言之，我對Ethena 的全面推出感到非常興奮。考慮到目前由質押和融資獎勵產生的收益率，USDe 似乎有可能成長為加密貨幣中最大的鏈上穩定幣之一。我個人首先期待看到USDe 和sUSDe 飛輪透過各種DeFi 整合而創建，其次，Ethena 轉向更去中心化的模型。隨著USDe 的成長，我們祈禱Ethena 智能合約已經過廣泛審計，並且Ethena 用於對沖的CEX 不會崩潰。與其他DeFi 協議一樣， Ethena 和USDe 有明顯的風險，但它們在今年的潛力值得期待。