Pendle投研報告：加密領域的利率交換市場

Pendle 是一個無需許可(permissionless) 的收益率交易協議，用戶可以執行各種收益率管理策略。

作者：常溫咖啡

投資摘要

在DeFi 生態係統中，由於大多數借貸平台和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨來自市場波動的風險。因此，利率衍生性商品在這一領域的引入，不僅可以幫助用戶有效控製風險，而且也將是推動DeFi 市場進一步繁榮發展的重要一環。

Pendle 立基於收益代幣化市場，將生息資產鎖定期限之後，分拆為本金代幣PT（principle token）和收益代幣YT（yield token），滿足用戶低風險流動性管理的同時，也為部分能敏銳把握殖利率波動的交易者提供了博取高收益的工具。

在團隊和資金上，Pendle 團隊實力強勁，受到了Binance Labs 等機構的投資，並獲得了充足的資金。團隊正在招募人才、拓展業務，在熊市環境下持續營運。

在技​​術上，借鑒Notional Finance 提出的AMM 模型，重新建構的AMM 顯著提升了交易效率。

一是集中流動性，即流動性提供者隻需要提供一種代幣（PT 或YT），而不需要提供兩種代幣的配對；

二是雙重費用結構，即流動性提供者可以從交易費和利息收益中雙重獲益；

三是忽略不計的無常損失（IL），即由於PT 和YT 之間存在固定的兌換比例，所以流動性提供者不會因為價格波動而損失本金。

主要存在的風險：合約風險、策略風險、教育風險市場風險。

針對合約風險，Pendle 進行了多次安全審計，其智能合約由多個知名的審計機構進行了檢查和驗證，如Ackee Blockchain, Dedaub, Dingbats, cmichel, WatchPug, lleastwood 等。此外，Pendle 還有一個Bug Bounty 計劃，鼓勵社區成員發現並報告任何潛在的漏洞或問題。

對於教育風險，Pendle 設計了指導用戶使用的教育介面，降低了對交易機製不熟悉的用戶的學習成本，並且還開設了對普通用戶友好的Earn 儲存頁面。

綜上，Pendle 發展潛力巨大，但需要關注以下幾點：

1. Pendle 上線的產品安全和穩定性是最重要的，如果底層資產背後的協議安全問題較大，那麼發生合約安全問題對於Pendle 的連帶影響很大。

2.市場是否出現強競爭力的對手也是必須注意的一點。

1.基本情況

1.1 項目簡介

Pendle 是一個無需許可(permissionless) 的收益率交易協議，用戶可以執行各種收益率管理策略。

2021 年6 月，Pendle 主網在以太坊上線來，Pendle 經過了V1、V2 的迭代，現在成為了LSDFi 市場的頂級協議。 2023 年以來，Pendle 鎖倉量從16M 美金來到了現在（2023/9/15）145M 美金，增長接近十倍，並且由於其代幣上線幣安，獲得了較多關注。

1.2 基本訊息

2.項目詳解

2.1 團隊

2.1.1 整體情況

根據LinkedIn 數據，Pendle 團隊的員工一共有15 位，主要由工程師、BD 人員組成。

2.1.2 創辦人

TN Lee 是Pendle 的創辦人。在創立Pendle 之前，他曾創立數據分析公司DSR，並在2017 年進入區塊鏈產業發展成為KyberNetwork 創始團隊成員，負責市場和商務發展。在2019 年擔任RockMiner 礦場顧問。同年，TN Lee 創立了Pendle 和Dana Labs，後者是專注於FPGA 的研發公司。

2.1.3 核心成員

l Long Vuong Hoang: Pendle 智能合約開發負責人，畢業於新加坡國立大學。在此之前在Jump Trading 擔任實習軟體開發工程師。

l Jeffrey Soong:前端開發負責人，在此之前Jeffrey 在多家網路公司擔任工程師一職。

2.2 融資

2.3 產品

2.3.1 帳戶面板

Pendle 有兩個不同的介面，一個簡單的Earn 介面和一個專業的Trade 介面。

Earn 介面將適合不太了解衍生性商品但想要固定利率的使用者。這是透過購買本金代幣來實現的，其結構類似於零息債券。

這意味著用戶以折扣價購買，然後在到期時可以全額贖回標的資產。

Trade 使用者介面更適合經驗豐富的用戶，這裡是YT 和PT 交易可以進行的地方。

如果用戶認為一年內stETH 收益率APY 將超過5% 或10%，則用戶可以購買YT 並持有至到期以實現收益。

與購買stETH 並在到期前實現收益相比，這的資本效率要高得多。

相反，如果用戶認為stETH 的APY 將會下降，那麼他們可以出售YT 代幣並將其轉換為現金。

本質上它為使用者提供了更多表達觀點的方式，在策略上也有更多的可能性和搭配。

為了更好地引導使用者交易，Pendle 給了圖中右側兩個指標：Underlying APY（底層APY）和Implied APY（隱含APY）用來引導使用者交易。

l Underlying APY：底層年化收益率，或簡稱「底層APY」，代表底層資產的7 天移動平均收益率。這種方法可以更準確地指示一段時間內底層報酬率，有助於交易者更好地評估未來的平均底層APY。

l Implied APY：隱含年化收益率，或簡稱「隱含APY」，是市場對資產未來APY 的共識。該值基於YT 和PT 價格比率計算得出，公式如下所示。

2.3.2 交易機製

Pendle 的收益代幣化業務，簡單說就是把生息類代幣分拆成本金和收益兩個部分。

以DAI 為例，當用戶把100 個DAI 存入Pendle 之後，Pendle 會先把DAI 存入compound 中，變成100 個CDAI。

然後Pendle 會把100 個cDA 封裝成標準化收益代幣sy-cDAI (Standardized Yield，縮寫成sy)，隨後拆分成100 個本金代幣(principle token,縮寫為PT) PT-CDAI 和100 個收益代幣(yield token, 縮寫為YT) YT-CDAl。

其中，每一個本金代幣PT-CDAI 在到期後，都可以兌換一個DAI: 每一個YT-DAI，可以兌換在持有期間的CDAI 收益。

我們可以把本金代幣PT 看成是零息債券。越接近到期日，PT 的價格就越接近面額；收益代幣YT 則獲得持有期間的任何收益。例如，YT-cDAI 在持有期間擁有借貸收益，也擁有Compound 提供的COMP 獎勵。

如果用戶想買入YT，交易過程如下

1. 買家將1 個SY 送入交易合約中，希望購買YT；

2. 交易合約會從池子中抽取N 個SY；

3. 將N 個SY 分拆成N 個PT 和N 個YT；

4. 將N 個YT 發送給買家；

5. PT 送回池子。

如果用戶想要賣出YT，則遵循以下步驟

1. 賣家將N 個YT 送入交易合約中，希望賣出YT；

2. 合約將從池子中藉出N 個PT；

3. 合約將N 個YT 和N 個PT 合成為N 個SY；

4. 一部分的SY 將換成PT 發送至合約，用於償還步驟(2) 借出的PT；

5. 剩餘的SY 將發送給賣家。

Pendle V2 的AMM 機製借鑒了另一個固定收益項目—Notoinal Finance 的AMM 模型。更新後的AMM 模型相比V1，在同等流動性的情況下，資金效率更高、用戶的無常損失更小。 （下圖紅色的曲線即Notional Finance 的模型；黑色曲線是Pendle V1 版本中的AMM 模型；藍色曲線是其他固定收益項目，如Element Finance、Sense Finance 的AMM 模型）。

總結：基於上述機製，Pendle 主要適合以下幾類投資群體，

l 低風險投資者：可以購買本金代幣（PT，principle token），賺取固定收益，PT 類似於零息債券，即在持有期間不付息、折價賣出的債券，隨著到期日的臨近，價格上漲，到期後以面額支付；

l 利率交易者：可以購買收益代幣（YT，yield token），當收益率如期上漲的時候，就可以賺取高收益；

l 流動性提供者（Liquidity provider）：如果預期收益率並不會波動太大，則可以選擇提供流動性，賺取交易手續費、底層資產收益和激勵；

l 套利者：當收益率不匹配，或者底層資產的變動還沒有傳導至pendle 時，可以透過買進不同的資產類別來套利。

3.發展

3.1 歷史

3.2 現狀

Pendle 現階段的TVL 約為1.48 億美元，其中Avalanche 的業務已經暫停，暫時還剩一些未到期的資產，TVL 為120 萬美元，而Optimism 由於上線時間較短，TVL 為160 萬美元。以太坊上有8,865 萬美元的TVL，Arbitrum 上有約4,481 萬美元的TVL，BSC 上有1,132 萬美元TVL。

目前LSD 和LSD LP 代幣的固定收益市場的需求偏強，帶動了整理TVL 的上漲。

GLP 和DAI 的需求比較明確，從池子設立到現在，已經有3,000 萬美元左右的TVL。一方面是由於Pendle 給了代幣激勵，另一方面該市場有更強的投機和風險對沖需求。

3.3 未來

現在Pendle 官方並未給出明確的路線圖，以下的發展規劃總結自AYLO 對創辦人的訪談。

無論是機構還是零售，瞄準更大的用戶群並把他們轉化成更成熟的用戶。要實現這一點需要做到以下幾點：

l 第一個是集成，我們需要與其他協議集成，以提高社區影響力並為其用戶提供更好的費率。

l 第二是簡化產品，因為產品的進入門檻仍然相對較高，我認為我們需要在UI UX 方面繼續改進。

l 第三點是我強烈感受到的，那就是允許在協議上未經許可地列出資產。

l 第四個面向是通證效用的擴展。如何讓更多用戶採用PT 和YT？這是我們提高採用率的關鍵。

4.經濟模型

4.1 代幣分配

$pendle 持有者可以透過質押獲得vependle，從而參與投票和治理同時獲得協議收入。

Pendle 協議有兩個收入來源：

l 交易費：Pendle AMM 上所有交易產生的費用。

l YT 收費：Pendle 從所有YT 產生的所有收益、以及到期但未贖回的PT 的收益中，收取3% 的費用。

Pendle 把所有YT 費用收入分配給所有vePENDLE 持有人，而交易費收入則分配給相應池子的vePENDLE 投票者（例如，為「池子X」投票的vePENDLE 持有人，將收到來自「池子X」交易費收入）。

目前，Pendle 協議將全數協議收入分配給vePENDLE 持有人，Pendle 財庫並未得到任何分配。

將來，一部分協議收入可能會分配給Pendle 財庫。

4.2 代幣解鎖

PENDLE 的代幣供應量沒有上限，釋放分為3 個階段：

l 最初的26 週：每週釋放120 萬枚PENDLE；

l 第27 週至260 週：每週釋出量減少1%；

l 從261 週開始：未來每年的通膨率為2%，用於激勵用戶。

4.3 持幣情況

根據Etherscan 的數據顯示，截至2023 年9 月20 日，$pendle 共有5442 個持幣地址，前一百地址持倉佔90.76%，前十地址持倉佔61.92%。

其中前10 地址中有8 個是交易所/ 合約/ 質押地址，佔57.54%。扣除該部分，前一百佔比33.22%。

因此pendle 的持幣地址較為分散。

4.代幣價值捕獲

V2 版本中，Pendle 引入了ve 治理模型，減少了代幣供應，增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。

目前用戶最短鎖定一週，最長兩年，vependle 的價值與鎖定時間成正比，每個錢包隻能綁定一個vePENDLE 的到期日。隨著時間的推移，vependle 的價值逐漸降低，直到鎖定時間結束，pendle 也將解鎖。

價值捕獲：

l 投票的vePENDLE 持有人，將獲得其投票池子80％的交易費用（與該池子的所有投票者間按比例分配）。 vePENDLE 持有者可以投票並引導增發獎勵分派到不同的池子，從而有效地激勵不同的流動性池。在每個epoch 的開始，即每個星期四00:00 UTC，將進行投票結果的快照，隨後將相應地調整每個池的激勵分派比率。

l vePendle 將獲得YT 收入中的3%

以Ethereum 為例，大部分池子為ETH 質押衍生品，TVL 為90m 美元，假設這些資產提供的APY 為5%,那麼vePendle 持有者可分配到9000*5%*3%=13.5 萬美元。其他鏈上也是同樣的計算方法，隻是不同鏈上質押衍生性商品APY 有差異。

l vePENDLE 持有者可按比例分配已到期(matured) 但尚未被持有人兌現領回(redeem) 的PT 的部分收益

例如，已到期的PT-aUSDC 相當於aUSDC。如果持有人不進行兌現，其所有收益將轉換為穩定幣並由協議收集作為協議收入，並分配給vePENDLE 持有者。無論vePENDLE 儲存在何處，所有這些獎勵將轉換為ETH，並由一個分配合約定期分配。

5.競爭

5.1 產業概述

隨著DeFi 產業的蓬勃發展，利率衍生性商品正迅速成為業界關注的熱門話題。這類金融工具主要基於加密資產的利率設計，其目的在於滿足DeFi 使用者對收益組合的需求。

傳統金融市場中的利率衍生性商品，例如利率交換和利率期貨，一直被用來規避利率波動所帶來的風險。

在DeFi 生態係統中，由於大多數借貸平台和收益聚合器所提供的收益通常是浮動的，DeFi 用戶在尋求最大化利益的同時也面臨來自市場波動的風險。因此，利率衍生性商品在這一領域的引入，不僅可以幫助用戶有效控製風險，而且也將是推動DeFi 市場進一步繁榮發展的重要一環。

此外，隨著機構資金湧入DeFi 市場，追求穩定和可預測收益的需求逐漸增加，這也推動了固定利率和相關衍生性商品的持續創新。

5.2 競品選取

在利率衍生性賽道中，Pendle 的競爭對手（例如Voltz Protocol、Sense Finance、Yield Protocol 等等）並不具有明顯的優勢，他們大多支持的利率衍生品種類很少，並沒有在多個鏈上運行。這給用戶帶來很大不便和可選交易組合的降低，並且從TVL 數據也印證了這些項目並不受到用戶的認可。

相較之下，Pendle 憑藉其PT 與YT 分離、高效率的AMM 模型、支援多樣的利率衍生性交易、滿足了多鍊用戶的利率交易需求的優點，TVL 伴隨的加密市場熊市的反彈，一舉超過之前多頭市場的高點。這也同時說明了加密市場對固定利率產品的需求日益強勁。

6.風險

l 合約風險：駭客攻擊事件從未停歇，被盜項目的類型不限於去中心化交易所和借貸協議。如果發生此類事件，對於專案的正常運作以及代幣價值捕獲會有明顯影響。這個風險不僅在Pendle 本身，由於Pendle 的底層資產來自於其他項目，所以其他項目如果出現合約風險也會牽連到Pendle，導致Pendle 業務和經營情況萎縮。

l 策略風險：選擇好底層資產非常關鍵。如果沒有選好資產、選好資產所在的公鏈，則可能會在下一階段的競爭當中被競爭對手甩開。在V1 版本時，選擇部署在Avalanche 上目前看來就是一個戰略失誤，其Avalanche 業務短暫上漲後持續下跌。專案團隊當時沒有想清楚底應該選擇什麼樣的底層資產，以及沒有預料到公鏈競爭的殘酷性，導致在V1 版本中部署Avalanche 的計畫失敗。

l 教育風險：利率交易市場是一個相對新穎且複雜的概念，需要花費更多的時間和精力來讓使用者理解和使用。

l 市場風險：部分底層資產，如GLP 的價格不錨定美元或公鏈代幣，處於相對浮動狀態，且較不方便對沖。這對U 本投資人而言並不友善。如果在專案營運期間市場出現大幅下跌，導致以美元計價的GLP 價格下跌，特別是YT 的投資者，可能會遭受較大虧損，這也許會讓用戶流失到其他相對穩健的項目中。

參考資料

https://coinmarketcap.com/currencies/pendle/

https://www.linkedin.com/company/pendlefinance/people/

https://defillama.com/protocol/pendle

DeFi 利率衍生品赛道研究报告：CLOB、vAMM、债券 AMM、全链流动性等机制能否迎来新一轮链上繁荣？全景式拆解其构成原理、交易机制、生态现状与未来展望

https://multicoin.capital/zh/2021/10/06/exploring-the-opportunity-for-defi-interest-rate-markets/

https://www.rootdata.com/zh/Projects/detail/Pendle?k=ODc0

https://docs.pendle.finance/cn/Introduction

https://handbook.pendle.finance/?utm_source=app&utm_medium=app

https://raw.githubusercontent.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/main/whitepapers/V2_AMM.pdf