本文將分析USDC供應量損失及其對Circle的影響。

撰寫：Mat&iacute； as Andrade &amp； Kyle Waters

編譯：深潮TechFlow

穩定幣增長的勢頭强有力地表明，對公共區塊鏈上數位化美元的需求正在蓬勃增長&mdash；& mdash；這些平臺每週7天、每年365天全天候運轉，跨越國界和時區。在穩定幣巨頭中，Circle作為最大的國內穩定幣USDC的運營方，其崛起令人印象深刻。然而，2023年的開局給它帶來了一系列新的挑戰。乙太坊上USDC供應量（占USDC總供應量的大部分）已經從年初的415億美元下降到現在約230億美元，下降了
44%
，因為贖回量超過了新增發行量。

在本文中，我們將分析USDC供應量損失及其對Circle的影響。我們將當前USDC供應量細分為各種類別，以準確定位衰减最明顯的區域。一個緊迫的問題仍然存在：這種供應縮減是否令人擔憂？更進一步說，在利率不斷攀升的總體經濟環境中，這種業務模式能否保持彈性？

通過融合鏈上分析和鏈下金融洞察，主要來自公開的SEC備案和Circle的驗證報告，我們全面審視這不僅對區塊鏈生態系統，也對Circle作為一個企業實體的影響，特別是考慮到Circle要上市的願景。通過這種鏈下和鏈上的數據合成，我們評估了加密本土化方面的問題以及對Circle更廣泛的商業影響。

失踪的180億美元USDC

儘管現時為230億美元，但USDC的供應格局很複雜。與僅三年前的供應量相比，這仍然代表了近10倍的增長，但它也從2022年初超過470億美元的高點大幅下滑。 2022年USDC供應量損失最劇烈的階段發生在第一季度，與矽谷銀行（SVB）的崩潰同時發生&mdash；& mdash；我們之前已經深入剖析過這一事件。在此事件之後，僅3月份USDC供應量就下降了驚人的100億美元。

但SVB並非一個孤立事件；不斷陞級的國內穩定幣運營商的政府和監管審查（有人稱之為&ldquo；窒息行動2.0&rdquo；）新增了另一層複雜性。境外發行人如Tether受益匪淺，其供應量僅在2023年3月的時間段內就從700億美元漲至770億美元。

當前利率上升的格局也是一個重要變數。對於USDC持有人來說，這種轉變帶來了明確的機會成本。 Circle等穩定幣的現有運營商不會將準備金產生的利息直接傳遞給鏈上USDC代幣持有人&mdash；& mdash；這一點我們將在後面深入探討。

但是，USDC供應量的大量流失似乎正在放緩，如下圖所示。然而，贖回和發行的日交易量仍遠遠低於SVB倒閉前的水准。

Circle的一線希望：在利率上升的時代裏，破解USDC供應下降的困局插图1

2023年USDC供應量收縮的結構呈現出一個多方面的敘述，但幾個趨勢凸顯出來。在這裡，我們按不同類別劃分供應量：

按EOA和智慧合約劃分

首先，我們比較智慧合約中持有的USDC與普通乙太坊帳戶（在乙太坊術語中也稱為外部擁有帳戶EOA）中持有的USDC。現時，約76億美元的USDC，約占總數的三分之一，由智慧合約持有。這標誌著從2023年初的130億美元下降了44%。 EOA也經歷了類似的收縮，從280億美元下降到150億美元。有趣的是，自SVB危機的直接後果緩解以來，供應量損失的更大比例來自智慧合約。

Circle的一線希望：在利率上升的時代裏，破解USDC供應下降的困局插图3

按地址餘額規模劃分

我們還可以按各種錢包規模劃分USDC供應量。如預期的那樣，損失最嚴重的細分市場規模較大。當前持有超過1000萬美元USDC的錢包占125億美元，而今年早些時候為225億美元。雖然這種下降在一定程度上是錢包持有分佈偏斜的函數，但就百分比而言，最大的錢包見證了最顯著的收縮。相比之下，持有100美元至1000美元USDC的錢包，其集體持有的USDC供應量年初至今已增長28%。大型錢包類別的大部分損失發生在SVB倒閉期間，這對於大持有者多元投資具有邏輯性。

Circle的一線希望：在利率上升的時代裏，破解USDC供應下降的困局插图5

頂級持有者

我們進一步檢查USDC的頂級持有者。前1%和前10%的地址現在佔據總USDC供應量的比例大於他們在2023年初時的比例。這種集中度在SVB危機周圍達到頂峰，可能是由於USDC被匯入了去中心化交易所池或交易所錢包。然而，今年持有USDC的帳戶總數已從160萬新增到180萬。

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2023年USDC的供應格局充滿複雜，但主要由兩個總體趨勢驅動：SVB後向離岸穩定幣的遷移以及利率攀升激勵資本追逐更高的收益率。儘管供應方面可能蒙上不確定性的陰影，但不斷上升的利率正在提振Circle的業務運營。

Circle的國庫

穩定幣設計的一個優勢是供應透明度，這在實时內可稽核（至少就區塊鏈上的數據而言）。然而，如果我們還考慮Circle的財務報表和每月的驗證報告，我們可以開始建立Circle的USDC國庫模型及其運作管道，特別是它的盈利能力。

如果我們看一下貝萊德的Circle儲備基金，我們會發現它列出了投資組合按投資資產到期日細分，所有到期日在2個月以內的資產，以及65%的到期日在1-7天之間的資產。這個估計基於對隔夜逆回購和4週期票據的恒定比例組合分配，分別為70%和30%。

投資組合的規模估計恰好是當前的USDC供應量，這也許不能完全代表Circle的國庫運營，尤其是贖回運營，但應該成比例且一致。然而，這應該構成這些投資預期日收益率的樸素估計，因為它忽略了交易成本、展期成本和管理費用，這些費用在管理這個投資組合中會發生。

根據FRED的數據，我們可以估計這些證券將產生的收益，使用有效聯邦基金利率估計隔夜逆回購投資的收益，使用4週期國債利率估計這些資產其餘部分的收益，分別為70%和30%。

Circle的一線希望：在利率上升的時代裏，破解USDC供應下降的困局插图9

如上圖所示，每日回報率與利率高度相關。儘管USDC供應量在2022年初達到峰值，但估計的每日收入實際上在2023年初達到峰值&mdash；& mdash；供應量减少近70億美元之後。即使今天，供應量比今年早些時候的水准低180億美元，利息收入仍遠高於2021年的水准，當時USDC供應量與現時水准相當。這很好地說明了法定貨幣抵押穩定幣的商業模式，表明利率敏感性越來越成為驅動其盈利能力的决定性因素。

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使用上圖的季度數據，我們可以將這些數據與Circle在財報中披露的儲備利息收入進行比較。我們可以看到，他們報告稱2022年第三季度的利息收入為2.74億美元，與我們估計的2.4億美元相似&mdash；& mdash；但是，當我們考慮到當前年度的所有數據和贖回時，這個簡單的模型似乎無法奏效。 2022年後沒有公開的財務報表阻礙了我們的模型驗證。儘管如此，值得注意的是，Circle據報告稱，僅在今年上半年的營收（考慮到Circle的所有業務）就比去年整年還要高，分別為7.79億美元對比7.72億美元。

即使在Paypal穩定幣的新聞刺激下，人們對穩定幣的興趣日益濃厚，推動穩定幣採用的結構性因素正在發生變化，最重要的因素就是利率上升。持有現金的機會成本不斷增加可能會推動穩定幣用戶向貨幣市場基金等收益性投資轉移，後者提供超過5%的實質性回報，而過去幾年的年化收益率不到2%。此外，收益穩定幣開始獲得採用，例如sDAI和sFRAX，Coinbase也正在提供USDC 5%的收益。

總結

2023年USDC供應量的劇烈波動，包括SVB危機的後果和監管審查的加劇，為業務帶來了充滿挑戰的環境。儘管其供應量顯著下降，但Circle已經成功利用完全相同的利率動態來提振其業務運營。不斷變化的總體經濟條件和不斷發展的穩定幣格局，以收益穩定幣為代表的替代方案凸顯了適應性和創新需求。 Circle與Coinbase的戰略合作夥伴關係，後者為USDC提供有競爭力的回報，證明在這種快速發展的環境中採取積極措施的必要性。在Circle考慮上市之際，其在順利渡過這些動盪的能力，將證明其商業頭腦和對數位化貨幣未來的願景。

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