大白馬的狂歡不會缺席

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從上週二開始，A股表現相當給力。其中，上證指數3000點失而復得，累計上漲2.8%，連續5連陽。深證成指累計上漲5.3%，創業板指更是大漲6%。

今日，全市場上漲家數高達3674家，且時隔2個月成交再度破萬億元。板塊上，電子大漲逾4%，醫藥生物、農林牧漁均大漲逾2%。而此前高分紅的銀行、煤炭、石油石化等板塊均錄得下跌。

值得注意的是，大白馬們又殺回來了。其中，寧德時代3日大漲近7%，五糧液4日大漲8.7%，恆瑞醫藥4日大漲7.8%，海天味業2日大漲7.4%。更為亮眼的是牧原股份，4個交易日反彈逾19%。

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連續幾日上漲之後，此前極為悲觀的市場情緒有所緩和，有利於持續定價此前被忽視的關於經濟基本面好轉以及一攬子股市支持政策利多。

而市場風格上，似乎也有切換跡象，值得好好探究一番。

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9月底到10月20日，牧原遭遇慘烈拋售，累計跌幅高達20%。其中，10月9日狂瀉7.6%，10月19日一度跌停，收盤暴跌8.72%。

除了大盤當時極為悲觀的因素外，市場關於牧原的負面傳聞頗多——公司實行承包制改變了自繁自養一體化的既有模式、大規模裁員、短期負債太高等，導致股價連續閃崩。

為了維穩股價，牧原連丟兩份重磅增持計劃。10月19日宣佈控股股東及實際控制人之子增持金額為5億元——10億元。短短3個交易日之後，宣佈部分董監高增持金額為10億元——12億元。

至多22億元的增持，疊加大盤強勢回暖，牧原反彈也就很強勁了。不過，事已至此，對於過去的傳聞和交易邏輯，還是很有必要進行梳理。

第一，所謂承包制質疑與裁員傳聞。

在非洲豬瘟疫情之前，東北養殖區因原糧供應充足及價格低廉、交通運輸成本低、土地資源便宜等優勢，一度佔到牧原生豬總產能的30%。基於此，東北養殖區的成本在牧原內部常常處於領先水準。

而疫情之後，發生了變化。防控成本高、人員使用、管理不當等多種因素，導致東北養殖區成本始終高於公司平均成本，且遼西更是在最近兩年成為牧原內部成本最高的地區。

為了降低成本，牧原將其他地方行之有效的改革措施引進至東北地區，但成本仍然無法有效降下來。為此，公司開啟嘗試新的管理和激勵舉措——承包制（內部真實叫法“內部管理的共創共享激勵制度”）。

所謂承包制，就是牧原提供圈舍、設備、能源、仔豬、飼料、獸藥等，而員工則需要繳納極少保證金，且約定一個成本線。如果後續出欄成本低於這個成本線，則進行高額獎勵，如果高於成本線，則象徵性扣減保證金。

此舉目的是為了發揮員工自我驅動力，使其進行養殖微創新，將各項舉措落實到位，試圖真正將成本降低下來。

在10月9日舉行的電話會上，牧原舉了一個案例稱，在實行共創共享激勵機制後，遼寧區域的一位哺乳段共創合夥人業績提升20%，獎金提升50%左右。　　

可見，承包制度創新跟傳言放棄“自繁自養”模式完全搭不上邊。或許這也是悲觀市場情緒下的鬼故事吧。

第二，市場擔心現金流。

今年上半年，牧原股份總負債1152.65億元，其資產負債率為60%。其短期借款為450億元，佔負債總額的39%。另外，上半年經營活動淨現金流金額為-10.44億元。這在牧原這麼多年的發展中是較為罕見的。配合著所謂承包制導致裁員等傳言，更是加劇了市場對於牧原現金流的恐懼。

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但公司回應以及三季報表現，基本證偽了這個莫名擔心。對於上半年經營活動淨現金流流出10.44億元，主要系公司主動支付部分經營性應付賬款，經營性應付減少50.39億元。剔除主動支付應付賬款部分，公司經營活動產生的現金流實際為淨流入。

再看三季度表現，經營現金流淨額77.32 億元，同比增速為-20%，環比增速為175.2%。此外，三季度公司資產負債率59.7%，同比下滑1.81%，較上半年末下滑0.41%，比20家上市豬企平均負債率還要低不少。

經歷4天大漲之後，牧原股份最新PB為3.22倍，同樣處於2014年上市以來極為低估的水準上。

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市場風格一旦完成切換，演繹時間會很長。從2009年至今，A股市場風格切換也就只有三大波：

第一波，2009 —2015年。市場風格主要以小盤為主，電腦、傳媒等板塊因為智慧手機產業鏈、手遊動漫等劃時代變革帶來持續超額回報。期間，市場也出現過短期大盤佔優情況，包括2012年底—2013年2月、2014年10月—12月。

第二波，2016年—2021年2月。市場以大盤風格為主，沒有明顯大小盤切換情況。當然，泥沙俱下的2018年，大盤、小盤都跌得很慘。這5年多時間，A股市場風格大變，主要邏輯是北向資金持續流入A股，一舉改變了過去很多年炒小炒垃圾的投資生態。

第三波，2021年2月至今，市場以小盤風格為主。其中，去年11月至今年1月底，市場曾短暫出現過大盤佔優情況。

第二波、第三波切換主要邏輯是2021年2月大小盤出現了極致分化——滬深300PE高達17倍，估值與2015年最高峰齊平，且股指刷新曆史新高。而同期小市值指數前期漲幅不足，且在2020年8月至2021年2月期間一路暴跌，出現罕見的牛頭熊行情。

這波切換的主要觸發因素是10年期美債收益率在那時大幅攀升，去槓桿進程不斷深入，風格偏離指數不斷降低。

因此，大盤成長調整了快3年，估值泡沫基本被擠出，當前PE創下2018年以來很低水準，而小盤價值和小盤成長則估值偏高。這樣的偏離結構，基本具備了市場風格切換最底層的驅動力。

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最近幾個交易日，市場反彈了不少，大盤成長股明顯佔優。但目前看，還無法確認已經完成風格切換。

在我看來，北向資金態度轉變可能會是其完成切換的終極導火索，背後要見到10年期美債收益率出現拐點。

2016年至今，北向資金源源不斷流入A股，在市場的話語權越來越大，對大盤成長類風格的股票尤其如此。過去兩輪風格切換，也主要是外資主導觸發的。

而這一次，我相信也會是這樣。要讓外資從過去數月大幅流出狀態轉變過來，其實主要就是看中美國債利差，即美債利率要拐頭才行。

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因為當前美債供需問題、宏觀經濟、就業、通脹等表現，美債利率大概率會保持高位震蕩，甚至也不排除進一步突破前高。除非接下來發生非線性金融風險，類似3月份SVB事件，亦或是美國經濟出現大幅放緩，乃至非線性衰退，那麼美債回落會比較迅猛，那時基本可以確認美債拐點。

一旦如此，美元冷環流變成熱環流，外資會源源不斷流入A股，市場風格也就有很大可能發生徹底切換。

當然，內資機構方面，也有切換至大盤成長的一些底層驅動力。按照目前監管改革要求，不管是險資，還是公募，均鼓勵或要求建立3年以上長週期考核機制。在這樣的大背景下，基金經理們恐怕不會像過去一樣樂意去追逐題材玩短線，而是去挖掘有成長性有價值的公司。

綜上而言，市場風格切換至大盤（成長）的確定性還是很高的。只不過，切換的時間，或者說是否正在切換尚不確定，需重點觀察美債利率拐點指標。

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當前，市場與2018年10月頗有幾分相似。首先，市場對於宏觀經濟的看法頗為悲觀，導致前期股價不斷螺旋下跌。其次，流動性方面，2018年是民營和小盤股的枯竭，而現在最大的牽制源於外圍流動性持續緊張導致外資不斷流出。

也正是因為各種利空因素，導致2018年以及現在的大白馬估值都較為便宜。2019年之後，大白馬迎來了2年多的大牛市。這一次呢，一旦完成市場風格切換，我相信大白馬的狂歡也不會缺席。站在當前的時間點上，對大白馬的配置確實不用再過度保守了。

文章來源：格隆匯

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