調降公募基金佣金影響幾何？

12月8日，證監會發布《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》[1]（簡稱《規定》）。本輪公募基金行業三階段費率改革於2023年7月開啟，目前主動權益基金管理費率及託管費率有序調降、首批浮動費率試點產品穩步推出，標誌著第一階段改革成效顯著；本次《規定》的出臺標誌著公募基金行業第二階段費率改革工作正式啟動，助力行業高質量發展、增強投資者獲得感、活躍資本市場。

對於佣金費率、分配比例上限、券商及基金公司內部制度等做出規定。

1）明確證券交易佣金費率水準。被動股票型基金的股票交易佣金費率不得超過市場平均股票交易佣金費率、且不得通過交易佣金支付研究服務等其他費用，其他類型基金通過交易佣金支付研究服務費用的、費率不得超過市場平均費率的兩倍，以上費率要求與此前市場預期基本一致。

2）降低證券交易佣金分配比例上限。一家基金管理人通過一家券商進行證券交易的年佣金總額比例上限由30%調降至15%。但有三種例外情形：權益型基金規模不足10億元的基金公司分配比例上限維持30%；基金公司採用券商交易模式（即“券結”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易單元模式交易的，對應產品的佣金比例應自第二年起滿足規定。

3）強化基金管理人、證券公司內部制度要求。對基金公司而言，嚴禁將交易佣金與基金銷售及保有規模掛鉤，嚴禁利用交易佣金與證券公司進行利益交換、向第三方轉移支付費用（即“軟傭”，包括外部專家諮詢、金融終端、研報平臺、資料庫等）等；對券商而言，嚴禁將基金證券交易量及佣金直接或間接作為銷售部門考核指標。同時，監管明確提出基金公司應選擇財務狀況良好、經營行為規範、交易能力及研究實力較強的證券公司。

公募分倉市場規模預計下滑33%，其中支付投研服務的佣金降幅或相對較小。

1）分倉佣金規模上，中國證券報[2]基於2022年數據進行測算，降傭後全年佣金總額將由189億元降至126億元、降幅33%；我們測算對應的公募交易佣金費率由萬7.6降至萬5.1，降傭規模佔2022年證券行業收入/淨利潤的比重分別為1.6%/4.4%。2）佣金支付投向上，公募分倉佣金此前主要支付給投研服務、渠道代銷返傭、券商股東以及軟傭，我們估算四者近似佔比分別為35%:35%:20%:10%。我們認為，儘管短期在執行層面仍有一定的不確定性，但在監管趨嚴和長期視角下，整個佣金支付分配體系將迎來重構：渠道、關聯股東及軟傭的佔比將顯著下降，過度依靠控參股基金公司佣金貢獻的券商受影響更大、單位定價不菲的金融終端及專家庫機構等或受到沖擊，但渠道能力突出、財富管理領先的券商可通過發展券結模式、向買方投顧積極轉型等方式，滿足監管要求並抵禦分倉佣金下降影響；投研分傭佔比將顯著提升，有利於投研能力突出的綜合券商及部分投研特色券商。

從公募基金產業鏈來看，本次降傭降費對於買賣方競爭格局、業務佈局等方面均有深遠影響；同時，有助於增強投資者獲得感、助力行業高質量發展、活躍資本市場。

► 證券公司：

1）競爭格局：短期而言，我們認為將研究業務定位於核心業務或盈利中心、公募分倉佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同時、加大投研份額的爭奪力度，驅動行業洗牌更加劇烈；而對於客群多元化、業務綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出及對內賦能的職能，或將對研究業務保持戰略性投入。長期而言，我們認為伴隨著部分券商對於研究業務定位的調整、以及部分中小型機構的逐步退出，行業供給側改革之下集中度將明顯提升。

2）業務佈局：在基金公司整體對外部服務的購買力下降背景下，券商更需通過全方位綜合服務為客戶提供更多價值、構築真正意義上的護城河並實現自身份額的增長：一方面，券商可通過拓展覆蓋市場（如國際化/北交所）、品類（如REITs）、主題（如ESG）等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務；另一方面，券商可協同財富管理、IT等部門，為基金公司提供綜合金融服務，如：券結模式不僅可豁免佣金分配比例上限規定，亦可撬動投研、代銷、託管、結算、融券等一體化服務，有助於券商延伸公募產業鏈條、增厚綜合服務收益。

特別地，頭部券商財富管理及賣方投研數位化有望迎來發展機遇：

1）我們認為將基金銷售與公募交易佣金解綁，將進一步淨化基金銷售的行業環境、唯有堅持買方投顧模式的財富管理機構方能獲得客戶青睞並實現AUM保有量的穩健增長；

2）歐盟MiFID II法案執行後的經驗表明，歐洲資管機構整體上加大了自身數位化的投入，以降低對內部人力和外部服務採購的成本，當前監管限制基金公司通過券商轉移支付採購第三方的金融終端、研報平臺、資料庫等服務，意味著頭部券商直接面向基金公司、打造的賣方投研數位化能力輸出的價值提升。

► 基金公司：

1）競爭格局：我們認為，頭部基金公司具備更強的規模體量和盈利能力，可內部自行承擔更高的渠道、第三方服務（如金融終端、專家諮詢等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相對較弱（2022年142家基金公司中仍然有44家基金公司虧損），在總體購買力下降過程中或將減少對於渠道及投研等各方面的投入，相較頭部公司的競爭力或將進一步降低，長期來看行業分化有望加劇。

2）業務佈局：結合此前第一階段基金降費的實施，過往作為盈利重要支撐的主動權益類產品的投入產出性價比有所下降，基金公司或將加大對於固收+、資產配置型、ETF等產品的重視程度，與此同時進一步尋求業務的多元化（如基金投顧、養老金融服務、公募REITs、國際化拓展等）。針對於基金公司以上潛在的新需求，我們認為券商的機構服務業務發展的側重點亦可能發生一定的調整。

► 產業鏈其他主體：

1）基金投資者：降傭降費背景下，投資者所承擔的公募基金管理費、託管費、證券交易佣金以及銷售環節等成本均有所下降，而監管引導基金公司及券商提升投研能力有助於提升公募基金的長期業績表現，同時在券商財富管理業務從賣方代銷向買方投顧轉型過程中獲得更多的獲得感和費後回報。

2）金融資訊數據服務商：我們預計在對於基金公司第三方轉移支付的約束下，基金公司為控制自身成本或進行產品替換、選擇性價比更高的終端及資料庫，從而給金融資訊數據服務商市場的收入及格局帶來影響。

風險

市場波動風險，監管政策不確定性，市場競爭加劇。

圖表：過往公募基金證券交易佣金費率持續下行、但整體高於證券行業交易佣金費率

調降公募基金佣金影響幾何？插图1

注：股票總成交額均為雙邊資料來源：Choice，證券業協會，中金公司研究部

圖表：證券行業公募分倉佣金平均收入佔行業營收整體佔比有限，但對於部分中型特色券商是重要盈利支撐

調降公募基金佣金影響幾何？插图3

注：天風證券2022年稅前利潤為負資料來源：公司公告，Wind，證券業協會，中金公司研究部

圖表：券商旗下關聯基金對其基金分倉佣金貢獻明顯

調降公募基金佣金影響幾何？插图5

資料來源：Choice，中金公司研究部

圖表：券結基金規模及佔比明顯提升

調降公募基金佣金影響幾何？插图7

資料來源：Choice，中金公司研究部

圖表：券結基金分倉規模及佔比快速提升

調降公募基金佣金影響幾何？插图9

注：券結基金分倉佣金規模佔比=券結基金分倉佣金規模/行業公募分倉佣金規模資料來源：Choice，中金公司研究部

[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7448204/content.shtml

[2]https://mp.weixin.qq.com/s/EtcyDTtcyXkSmRkdrEVLdQ

本文摘自中金公司2023年12月10日已經發布的《規範公募交易佣金點評：夯實賣方投研及買方投顧能力，堅持“難而正確”的長期佈局》

姚澤宇分析員 SAC 執業證書編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

龔思勻分析員 SAC 執業證書編號：S0080522110004

蒲寒分析員 SAC 執業證書編號：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

樊優分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070009 SFC CE Ref：BRI789

李佩鳳分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com

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