搭上「華為概念」，均勝電子股價為何還是啞火？

今年以來，問界M7在上市首月吸引了超過60000臺的大訂單，激活了A股市場對問界汽車相關產業鏈的熱度，相關上市公司紛紛出現了明顯的上漲趨勢。

其中，9月-10月期間，作為主機廠的賽力斯股價漲幅達到了116.7%；另一家電子油泵供應商聖龍股份，在問界和龍字輩概念的雙重加持下，更是出現了12個漲停板的亮眼表現。

然而，在板塊普漲之下，均勝電子卻並未迎來市場期待的表現，期間，公司股價維持橫盤波動，整體漲幅不足3%。

作為在智慧座艙領域和華為有著深度合作關係的主要供應商之一，均勝電子無疑是目前汽車電子領域裡的龍頭企業。2013年-2022年，公司的營收規模從61億元擴張至498億元，CAGR超過25%，展現了較強的成長能力。

那麼，在基本面表現尚可，又踩中了市場熱門概念之下，均勝電子為什麼仍沒有搭上板塊上漲的快車？市場的預期差在哪裡？未來的均勝電子是否值得投資者關注？

01.成為智慧駕駛安全領域龍頭是靠“買買買”？

均勝電子在業內被稱為“收購狂魔”，依靠“買買買”的策略，公司成功從汽車塑料配件商一步步升級為如今的汽車電子和智慧駕駛安全領域的龍頭企業之一。

早在2004年，創立之初的均勝電子主要專注於汽車功能件等零部件業務，如發動機渦輪增壓進氣系統和空氣管理系統等，2006年起，公司正式成為大眾、通用、福特等主流車企的供應商。儘管成功切入了主流車企的供應鏈，但由於其產品本身價值量的關係，這個時期公司的盈利能力並未出現明顯的擴張。2004年，公司實現營業收入4.43億元，此後便陷入了近6年的低迷狀態。

圖：均勝電子營收及歸母淨利潤（2004-2012）；資料來源：Wind、36氪制圖

當然，均勝電子也並不甘心止步於此。

為了提升業務的價值量，公司開啟了並購擴張之路，其中比較重要的是2011年、2016年和2018年的四起收購。

2011年，均勝電子母公司均勝集團以1.79億歐元收購了德國普瑞公司76.18%的股權，正式涉足汽車電子業務。德國普瑞主要客戶包括寶馬、奔馳和福特等，此次收購不僅擴充了均勝電子的業務範圍，也有效擴展了公司的客戶範圍。受益於此，均勝電子的業績得到了顯著改善，2011年，公司實現營收14.62億元，同比增長29.96%，結束了長達三年的業績下滑。同年，均勝電子正式登錄資本市場。

為了進一步擴充業務條線，2016年公司先是以9.2億美元收購了美國公司KSS，成功切入汽車安全領域。KSS主要業務涵蓋主動安全、被動安全和特殊產品三大類別，其汽車安全業務全球市場佔有率7%，位列全球第四位。2016年KSS成為特斯拉的供應商，並進入日系鈴木、日產雷諾供應鏈。不僅如此，KSS在自主品牌方面，在上汽、長安的基礎上拓展了吉利、廣汽、北汽等一眾自主品牌。

在此基礎上，同年，均勝電子又以1.8億歐元的價格收購了TS 道恩，把業務版圖進一步拓展至車載資訊系統（導航、車聯網、中控系統等）。

藉助兩起收購，公司進一步擴充了業務版圖和客戶規模，帶來了訂單量的激增，同時，受益於此，公司業務規模也得以進一步擴張，營收更是突破了百億大關。具體來看，2016年，均勝電子實現了185.52億元的營收，同比增長129.5%，同期淨利潤同比增長了62%。

圖：均勝電子營收及增速（2013-2023Q1-3）；資料來源：Wind、36氪制圖

此後，在2018年，均勝電子又以“蛇吞象”之勢成功收購了彼時陷入安全問題的日本高田資產，此項收購金額高達15.88億美元。高田業務的併入，不僅為公司帶來了收入的持續高速擴張，2018年公司收入同比增速達到了111.2%；而且憑藉日漸清晰完善的業務版圖，均勝電子也成功升級為汽車電子和汽車安全系統領域的龍頭企業。

02.營收激增卻增收不增利

在一系列收購之下，均勝電子的業務版圖日益完整，帶動汽車安全和汽車電子業務體量急劇擴張。受此推動，公司營收規模從2011年的14.6億元擴張至2019年巔峰時期的617.0億元，CAGR高達59.7%。然而，2020年開始，在疫情沖擊、缺芯及子公司業績出表共同影響下，公司營收規模自高位回落但仍保持了較大的體量，2020-2023年，公司營收分別為478.9億元、456.7億元、497.9億元和556億元，遠高於德賽西威、華陽集團等可比公司；但受安全業務整合效率低下拖累，同期公司營收同比增速分別為-22.4%、-4.6%、9.0和12%（2023年為業績預告數據），略低於德賽西威、華陽集團等可比公司。

圖：均勝電子與同行業公司營收對比（2011-2022）；資料來源：Wind、36氪制圖

在營收規模急速擴張的同時，公司的盈利能力卻令投資者大跌眼鏡。

2016-2022年，公司毛利率均值為15.0%，同期歸母淨利率則僅為0.2%。分業務來看，2016-2022年，公司安全業務的毛利率均值為12.7%，而同期奧託立夫的平均毛利率則為18.6%，高於公司近6個點；2016-2022年，公司汽車電子業務毛利率均值為19.9%，而同期德賽西威和華陽集團則分別為24.0%和21.9%。

圖：均勝電子毛利率與淨利率（2016-2023）；資料來源：Wind、36氪制圖

整體來看，汽車安全業務的增收不增利，是拖累公司盈利表現的主要原因。在均勝電子收購KSS和高田後，汽車安全業務並沒有像眾人期盼的那樣開啟賺錢模式，而是隨著整合成本的不斷增加，拖累了整體盈利能力，尤其是2020年疫情後，受封控影響下海外業務整合難度加大、行業景氣度下滑、原材料漲價、運輸成本提升、缺芯等一些列問題的沖擊，導致了汽車安全業務毛利率的急劇下滑，2020年，汽車安全業務的毛利率從15.3%跌至11.2% ，2021年進一步跌破10%至8.5%，2022年雖有回升但仍低於10%。由於汽車安全業務佔公司營收的70%左右，因此，安全業務毛利率的持續下滑，嚴重拖累了公司的綜合毛利率表現。

圖：均勝電子與德賽西威、華陽集團業務毛利率對比；資料來源：Wind、36氪制圖

圖：均勝電子與奧託立夫業務毛利率對比；資料來源：Wind、36氪制圖

從淨利率端來看，2016年之前，公司歸母淨利率維持在4-5%的水準之間，2016年收購KSS之後下滑至2%附近，而2018年收購高田之後，公司歸母淨利率進一步下滑，2021年甚至出現了37.5億元的淨虧損，直接抵消了前五年的累積淨利潤，同時也導致公司歸母淨利率進一步下滑至1%之下。

對於公司淨利率持續下滑的原因，我們認為，主要是因為前期頻繁收購帶來的一系列內部經營問題。其中，收購導致的過高管理費用和財務費用支出是主要擾動因素。

由於此前收購的業務過於分散，近幾年公司對KSS和高田在天津、上海等地的工廠進行整合，並關閉了KSS巴西和墨西哥的一些工廠。為了降低生產成本，公司積極將在德國、美國、日本、義大利等高成本國家的生產地轉移到東南亞、匈牙利等低成本國家。在2022年，除了繼續將生產地轉向低成本國家外，均勝電子在上海啟動了全球研發中心。儘管業務整合、生產線轉移等措施有助於降低成本，但涉及搬遷、人力調整以及重新建立供應鏈等方面的成本，導致了巨額的管理費用。

2014年至2017年，均勝電子管理費用率接近10%，同期德賽西威管理費用率平均在9%，相差並不大。然而，隨著2017年會計準則的調整，研發費用被單獨披露後，均勝電子的管理費用率降至約5%，而同期德賽西威的平均管理費用率約為2.6%，兩者相差超2個百分點。

圖：均勝電子與德賽西威管理費用率對比；資料來源：Wind、36氪制圖

通過拆解公司的管理費用，我們發現其中差值主要為大額的整合費用。根據公司年報顯示，2018年公司整合費用達7.94億元，而當年歸母淨利潤只有13.18億元，佔比高達60%。而2019-2022年，公司整合費用分別高達5.98億元、2.7億元、1.47億元和2.4億元，同期歸母淨利潤分別為9.4億元、6.16億元、-37.53億元和3.94億元，儘管隨著整合進程進入尾聲，公司整合費用逐年降低，但整體仍然佔比較高，嚴重拖累了公司淨利表現。

圖：均勝電子整合費用及同比（2018-2023H1）；資料來源：公司公告、36氪制圖

除了大額的整合費用擾動外，前期借債收購導致的利息支出也是拖累公司淨利率的一個原因。在財務費用率方面，頻繁的收購給均勝電子帶來了大量的財務費用支出，尤其是2016年收購KSS，使得均勝電子的財務費用率達到了高峰。自2018-2021年，公司的利息費用支出連續超過10億元，即便在2023年上半年，均勝電子的利息費用支出仍然高達6億元。這一系列的高額利息支使得均勝電子的財務費用率明顯高於同行業的德賽西威，進一步拖累了公司的淨利率表現。不僅如此，巨額的利息支出也對公司的財務狀況造成了額外壓力，加大了均勝電子債務風險的承擔。近年來，公司資產負債率一直維持在60%的高水平，在2018年和2019年甚至接近70%。

圖：均勝電子與德賽西威財務費用率對比；資料來源：Wind、36氪制圖

圖：均勝電子資產負債率（2013-2023Q1-3）；資料來源：Wind、36氪制圖

此外，均勝電子一路的“買買買”也導致公司賬面上累積了巨額的商譽。據公司年報顯示，2016年，公司花費60.92億元收購美國公司KSS，這一舉動增加了均勝電子近60億元的商譽；而2018年收購日本高田後，公司賬面上累積商譽超過了80億，佔當年總資產比例13.7%。賬面上巨額的商譽數位無疑加大了公司商譽減值的風險，加劇了市場對公司盈利穩定性的擔憂。例如，在2016年收購KSS後，由於KSS業務表現並不理想，2021年，KSS致使均勝電子產生了20.2億元的商譽減值損失，這也直接導致了公司2021年歸母淨利潤虧損近38億元。目前來看，截至2023前三季度，公司賬面商譽為55.9億元，雖然較之前幾年有所下降，但超過50億元的商譽，對均勝電子來說無疑仍是一顆“定時炸彈”。

圖：均勝電子商譽（2013-2023Q1-3）；資料來源：Wind、36氪制圖

03.“華為概念股”的頭銜還能讓均勝電子吃到紅利嗎？

2021年8月，均勝子公司均聯智行與華為達成戰略合作協定，雙方在智慧座艙領域展開深入合作。按照計劃，均聯智行基於華為平臺能力，提供從域控制器、作業系統至應用層的軟硬體智慧座艙完整解決方案，目前，該智慧座艙產品已成功量產。憑藉此次合作，均勝電子也正式搭上了
“華為概念”。

不僅如此，在800V高壓平臺領域，均勝電子也取得了不錯的進展。公司是全球最早實現800V高壓平臺產品量產的專業供應商之一。2019年,其推出的首代高性能800V高壓平臺的功率電子產品已在歐洲著名豪華汽車品牌的純電新車上量產,實現“充電五分鐘,續航百公里”,率先打開了800V高壓技術的新路徑。憑藉在800V高壓領域的技術領先性與全球先發量產優勢,均勝電子近年來不斷引領行業發展趨勢,成功開發並量產了充電升壓模塊(Booster)、車載充電機(OBC)、直流電壓轉換器(DC/DC)、功率分配單元(PDU)等相關功率電子產品以及電池管理系統(BMS)模塊化集成的二合一、多合一解決方案。

那麼，華為座艙和800V高壓平臺對公司汽車電子業務的提振有多大呢？

首先，來看智慧座艙方面，根據招商證券的預測，針對目前已與華為合作並上市的車型，預計2023年和2024年的銷量分別為14.2萬輛和45.1萬輛。均勝電子曾在投資者交流會上表明，在智慧座艙域控領域，公司智慧座艙域控的單車價值目前約為2000元（不包括晶片和鴻蒙系統），目前公司是與華為合作的智慧座艙域控的獨家供應商。按照以上數據簡單測算，在智慧座艙域控領域，公司與華為的合作預計將在2023年和2024年分別為公司的汽車電子業務帶來2.8億元和9.02億元的業績增量。

圖：華為相關車型銷量預測 ；資料來源：公司官網、汽車之家、太平洋汽車、招商證券、36氪制圖

圖：中國市場與全球市場新車智慧座艙配置率增速；資料來源：HIS、36氪制圖

圖：智慧座艙域控制器滲透率及市場規模；資料來源：畢馬威、方正證券、36氪制圖

其次，再來看800V高壓平臺方面，2023年4月，公司獲得了奔馳800V高壓平臺車載功率電子130億訂單，大眾和沃爾沃90億訂單。公司在投資者交流會上表示，產品採用OBC+DC/DC+升壓模塊的集成結構（以海外晶片為主），能夠將400V轉換為800V進行超速充電，單車價值約為5000元左右，預計穩態毛利率將超過20%，未來有望為公司帶來40-50億的業績增量。

綜合測算後，華為智慧座艙和800V高壓充電在2024年預計將為公司提供43–53億元的業績增量。

從公司1月17日披露的業績預告來看，受益於全球主要汽車市場產銷量的回暖，全球智慧電動汽車的快速發展以及公司在智慧駕駛、汽車安全、新能源等方面均取得良好突破，預計 2023 年度公司實現營收約556億元，同比增長12%，歸屬於母公司所有者的淨利潤約10.89億元，同比增長約176%。其中，預計汽車電子的營收為171億元，同比增速13.3%；汽車安全的營收385億元，同比增長11.9%。

可見，隨著華為系汽車的不斷放量以及800V平臺的上車，公司汽車電子業務營收已經開始出現穩步擴張的趨勢，且單車毛利率的提升也使得公司整體盈利能力得以大幅改善。而如果按照前文預測的業績增量來看，預計2024年汽車電子業務仍有25-30%的增量空間。

然而，儘管公司投資邏輯明晰、業績改善明顯、且完美踩中熱門概念，但從資本市場的反應來看，投資人似乎對其仍有保留，這背後的原因又是什麼？

我們認為，正如前文所述，公司頻繁的收購給均勝電子帶來了高額的管理費用和財務費用，嚴重拖累了均勝電子的盈利能力。此外，賬面巨額商譽的存在很可能會在未來帶來減值損失，進一步為公司盈利的穩定性蒙上陰影。在這些歷史遺留問題沒有徹底解決前，即便有明確的業績增量邏輯和市場熱點概念的加持，但市場始終對公司未來盈利的可持續性和穩定性存疑，這也是資本市場有所保留的關鍵原因。

04.未來怎麼看？

綜上所述，均勝電子靠一路的收購從最初的汽車塑料配件商轉變為汽車電子和智慧安全領域龍頭企業。目前業務覆蓋智慧座艙、智慧網聯、智慧駕駛、新能源管理和汽車安全系統等的研發、製造與服務。業務範圍廣泛覆蓋傳統汽車、新能源汽車和智慧汽車各個領域，憑藉著業務廣度，近年來均勝電子營收規模得以迅速擴張。

但與此同時，也正是因為前期的頻繁並購導致公司面臨巨額的管理費用、財務費用以及商譽減值損失等歷史遺留問題，這也讓均勝電子始終呈現出增收不增利的窘境，使得市場對其未來的盈利持續性和穩定性有所保留。

進入2023年後，隨著800v產品的突破和華為座艙的量產、以及汽車安全業務的進一步修復，公司的營收和盈利能力均出現了明顯的改善。但從市場估值來看，我們選取了幾個汽車電子企業作為可比公司，綜合計算後，可比公司的平均PE水準為33.7倍，遠高於均勝電子目前21.5倍的估值水準。

這代表目前市場對均勝電子的估值要遠低於行業平均水準，我們認為，其中最主要的原因還是市場對公司頻繁收購所產生的歷史遺留問題存在擔憂，由此導致對公司盈利能力修復和穩定性持續性的顧慮。畢竟，作為一家成熟上市公司的龍頭，市場更加關注其穩定的盈利能力。

圖：均勝電子與可比公司本益比PE（TTM）；資料來源;Wind、36氪制圖

展望未來，汽車電子領域在汽車產業朝向電動化、智能化和互聯化的大趨勢下呈現出多重投資機遇。隨著行業的演進，公司作為在多個領域有深入佈局的龍頭企業，其優勢將逐漸顯現。同時，如前文所述，疫情影響的消退疊加公司的管理費用率和財務費用率逐年降低，意味著前期並購的整合已經接近尾聲，市場最關心的盈利能力不穩定風險正在逐步弱化。

站在投資的角度，我們認為，隨著公司汽車電子業務層面的持續擴張，手中訂單不斷突破新高，同時汽車安全業務的隱憂得到進一步緩解，未來公司業績增長的確定性可能會在一定程度上抵消投資者對盈利穩定性的擔憂，為公司估值修復提供一定的利多支撐。與此同時，在熱門概念的加持下，市場情緒的催化也會給公司帶來一定利多支撐。

綜合來看，考慮到公司當前較低的估值水準和較高的業績增長確定性，公司的投資價值可能正在顯現。但同時我們也要認識到，對於困境反轉企業的投資邏輯，業績的擴張和盈利的修復是核心觀察指標，一旦後期公司業績增長達不到市場預期，那麼，其所存在的高商譽等歷史遺留問題就會重新浮出水面佔據主導地位，從而引發公司股價的較大波動。

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作者 | 高悅

編輯 | 丁卯

封面來源 | 視覺中國