彭博宏觀時評：降息為時過早，衰退不可避免，風險資產承壓

本文節選了彭博的一篇文章來總結一些關鍵的經濟數據，並由此對未來半年美國經濟能否實現軟著陸做出主觀判斷。

作者|AnnaWong,TomOrlik

編譯|Joey吳說區塊鏈

本文節錄了彭博的一篇文章來總結一些關鍵的經濟數據，並由此對未來半年美國經濟能否實現軟著陸做出主觀判斷。

這篇文章主要表達了兩個核心觀點：一、真正能反映經濟狀況的數據是美債殖利率、失業率、存貸款以及油價。二、衰退與否是個非線性問題，需要我們對未來的資料做一個分佈預測，但人們基於當下CPI、PCE、GDP、非農業就業等已知的資料去推導結論是一個線性的思考邏輯。

今年夏天，通膨數據逐漸下降，就業機會保持充足，消費者繼續消費，這一切都增強了民眾和聯準會的信心，認為美國將避免陷入衰退。當每個人都預期著一個軟著陸時，請做好硬著陸的準備。這是近代經濟史的經驗，對當前的美國來說，這是一個令人不安的教訓。

下文羅列六項統計數據，分析美國是否能避免衰退。數據包括「軟著陸」呼聲、美債殖利率、油價、失業率、存款和貸款。

1.「軟著陸」的呼聲

「最可能的結果是經濟將朝著軟著陸前進。」這是當時的舊金山聯邦儲備銀行行長珍妮特·耶倫在2007 年10 月說的，就在大衰退開始的兩個月前。耶倫並不是唯一一個樂觀的人。驚人的是，軟著陸的呼聲在衰退之前總是高漲。

編者註：上圖灰色部分代表衰退發生時期，長條圖代表媒體上出現「軟著陸」的文章或新聞。除了2020年的短暫衰退是由突發的疫情造成的，在這之前市場上沒有過多討論衰退的聲音以外，其餘兩次衰退前，市場上關於經濟軟著陸的呼聲都十分高漲。

為什麼經濟學家很難預測衰退？一個重要的原因是人們會用線性思考來預測衰退，但衰退是非線性事件。

2.失業率

失業率是衡量經濟健康狀況的一個極為重要的關鍵指標。聯準會最新的預測是，失業率將從2023 年的3.8% 上升到2024 年的4.1%，這是基於當前數據趨勢的線性預測，由此得出的結論是美國將避免衰退。

但如果數據在上升趨勢中突然出行大幅下降呢？基於此，彭博建立了一個預測失業率的分佈模型。

編者註：圖中虛線代表基於線性模型預測的失業率，深黃色代表68% 信賴水準下的失業率分佈範圍，淺黃色代表95% 信賴水準下的分佈。因此，失業率有大約三分之一的機率會衝到7% 以上。

目前，美國汽車工人的罷工範圍已經擴大到了大約2.5 萬名工人。該行業的長期供應鏈停工可能會產生超過正常範圍的影響。在1998 年，通用汽車公司的9,200名員工進行了為期54天的罷工，就導致了就業人數下降15 萬人。

軟著陸的樂觀主義者指出，股市今年表現不錯，製造業正在觸底，房屋市場也很熱。問題是，這些都是對貨幣政策反應最快速的領域。但對於是否衰退的判斷，最重要的經濟數據是勞動市場，而這項數據通常會落後18 到24 個月。這意味著升息對失業率的影響要到今年年底或2024年初才會產生。更甚者，聯準會甚至還沒有停止升息。

3.石油價格與美債殖利率

原油價格是一個真正可靠的衰退預警指標之一，因為油價上漲會抑製居民在其他可選消費方面的支出。目前的石油價格已經從夏季的低點上漲了近25 美元，突破了每桶95 美元。

殖利率曲線：9 月的拋售將10 年期公債的殖利率推高到16 年來的最高水平，達到4.6%。長期較高的借款成本已將股市推向下降通道。它們也可能使房屋市場陷入危機，阻止企業投資。

編按：左邊為油價，右邊為10 年期公債殖利率。下文的編者分析部分會重點闡述為何長期公債殖利率升高是最可怕的訊號。

4.存款與貸款

軟著陸論點的核心在於家庭支出的強勁。不幸的是，歷史表明，這並不是判斷衰退是否即將來臨的良好指標，相反，消費者通常會一直強勢地購買直至衰退臨界點。

此外，美國人在疫情中累積的額外儲蓄基本上來自於政府的補貼，現在這些即將被耗盡，有爭議的是速度有多快。彭博的計算顯示，最貧窮的80%的人口現在手頭上的現金比Covid 之前還要少。

與存款不斷減少相反的是，信用卡違約率不斷飆升，尤其是在年輕人中。緊隨其後的是汽車貸款市場，最後是房貸市場，因為房貸的違約是最滯後的。除此之外，還有一項數據是學生貸款，數百萬美國人將在本月開始再次收到學生貸款賬單，這是3 年半來的凍結期結束後的第一次，還款的恢復可能會從第四季的年化成長中再削減0.2-0.3%。

不僅如此，信貸緊縮才剛開始。以下是一個很有預警能力的貸款指標：聯準會對銀行高級貸款官員的調查，稱為SLOOS。

最新數據顯示，大中型銀行中約有一半正在對商業和工業貸款採取更嚴格的標準。除了疫情期間，這是自2008 年金融危機以來的最高比例。其影響將在今年第四季顯現——當企業無法輕鬆借款時，通常會導致投資和招聘的減弱。

解讀：從失業率、存貸款、美債殖利率闡述衰退的必然性

1.「軟著陸」呼聲高不支持衰退的結論

社群媒體上當討論美國是否會衰退時，出現了一個很有意思的現象：樂觀者說所有人都認為衰退將要發生，那衰退還能發生嗎？悲觀者也是同樣的表述。

這是典型的確認偏誤。當你在心中預設一個結論以後，你會不自主地去尋找對這個結論有利的證據。因此樂觀者看到的大眾呼聲是衰退會發生，由此產生眾人皆醉我獨醒的滿足感；悲觀者亦然。

所以究竟是所有人都認為衰退會發生還是都認為不會發生？比起感覺，我更喜歡看數據。彭博的數據顯示了目前「軟著陸」的呼聲有多高。

但我引用這篇文章並不是想表達大眾過於樂觀所以衰退一定發生，相反，我認為大眾越樂觀就越有利於經濟的恢復。道理很簡單，這是經濟，不是股票。 “別人恐慌時我貪婪，別人貪婪時我恐慌”，這是炒股的邏輯，不是經濟發展的邏輯。對於一個以消費為主的國家而言，經濟發展非常依賴民眾的信心。民眾對未來越有信心，消費就越有可能維持強勢，經濟就越不可能衰退。

因此，我不認可這篇文章的第一個數據。那為什麼我仍然認為衰退將要來臨？

因為美國民眾現在缺的不是信心，而是錢！

2. 失業率、存款、貸款是導致衰退的底層邏輯

這篇文章有一個觀點我深表贊同，即衰退是非線性事件，我們不能用已知的數據來得出線性的結論。樂觀者之所以認為美國消費非常強勁是基於當下的非農業就業、家庭消費支出等數據，但根據歷史經驗，美國居民的消費會一直保持強勢直到衰退發生。

真正能預測未來消費水準的數據是什麼？失業率、存款、貸款！一個人的錢要嘛是賺來的，要嘛是存下來的，要嘛是藉來的，如果三個來源都在減少，我們又有什麼理由相信消費會繼續保持強勢呢？

這也是我認為這篇文章最大的價值所在，言簡意賅地闡明了衰退的底層邏輯。其中，彭博展示的失業率數據和存款數據時間跨度較短，因此編者引用下圖作為補充。可見，美國居民的失業率開始呈現急遽飆升的態勢，且存款已經所剩無幾了。

美國的GDP 貢獻中，消費超過八成。如今80% 的美國居民手頭上的現金比Covid 之前還要少，銀行貸款在不斷收緊，而貸款違約率卻在不斷攀升，這種情況下一旦失業率開始拐頭向上，衰退將不可避免。

而油價的飆升，很可能成為壓倒消費者的最後一根稻草。

3. 美債殖利率

美國10 年期公債與2 年期公債的殖利率差值是一個非常有名的衰退先行指標，但其底層邏輯不如上述的失業率等數據那麼直觀。且由於是先行指標，通常殖利率倒掛形成時美國經濟還是十分強勁的，這種強勁往往會延續至倒掛結束。這也是為什麼每次倒掛快結束時，人們總是會忘記歷史教訓，認為這次和以前不一樣。

此次也是如此。利差倒掛形成的時間是2022 年4 月和7 月份（4 月份隻是短暫倒掛，但7 月開始至今則為長期倒掛），至今已超過一年。於是我們會發現，如今市場上擔心利率倒掛的呼聲遠不如一年前那麼高，人們又開始相信這次和以往不一樣。

然而事實卻是，這次倒掛解除過程中的經濟狀況不僅沒有比過往更加良好，反而更加糟糕。

美國當前財政狀況呈現惡化之勢，財政赤字在2023 財年的前11 個月達到1.5 兆美元，年增61%。因此繼續發債成為必然。 6 月初放寬債務上限後，美國財政部在短短4個月的時間裡，淨增加了1.7兆美元的債務。截止到10 月，聯邦政府總債務規模已經超過了32 兆（含政府內部持有的債務），本年度新增規模在2 兆以上。

這個債務體量已經遠非2008 年可比，當時的兩大美債持有國——日本和中國，如今或是沒有能力或是沒有意願來承接如此龐大的債務了。因此，美債市場目前嚴重缺乏買盤，導致的結果是美債價格下滑，美債殖利率上升。這也是為什麼我們看到10 年期美債殖利率自7 月以來連續攀升，導致長短期利差拐頭向上。

我之所以認為這次倒掛解除的背景更加糟糕，是因為歷史上的倒掛解除是透過降低短債殖利率來實現的，也就是降息。聯準會隻要開啟降息，短債殖利率就會立刻轉頭向下。這種方式至少對經濟的恢復有刺激效果。雖然最終還是發生衰退了，但至少衰退的時間並沒有很長。

然而，此次倒掛解除卻是透過提高長債殖利率來實現的。長債殖利率反映了市場對美國利率的長期預期，其上行趨勢意味著市場對聯準會維持長期高利率的預期正在升溫。在經濟領域，10 年期美國公債殖利率常被譽為資產價格的錨，由於其在資產估值過程中扮演「分母」角色，故其上升勢必引發其他資產估值的下滑。自七月以來，其飆升趨勢便引發了股市和幣市的一係列下降趨勢。如果市場對聯準會的預期是長期維持高利率，那麼這種下行趨勢就恐怕很難停止。

更重要的是，長債殖利率代表了美國的債務風險程度。長債殖利率的飆升表明美國發生債務違約的可能性正在急劇上升。

想要降低長債殖利率，就隻尋找更多的買盤。增加買盤的方式無非兩個，一是繼續維持高利率，吸引更多資金來購買國債；二是擴表，加速印鈔，繼續借新債還舊債。

若選擇第二種方式，無異於飲鴯止渴，本年度新增規模大機率將超過2 兆了，相當於總債務規模增加了6.5%。如此下去債務的規模將會呈指數型加速飆升。最終的結果是再也沒有哪個經濟體有能力承接，隻能眼睜睜看著它螺旋式上升直至債務違約。

這也是為什麼我認為聯準會短時間內不會降息，因為隻有繼續維持高利率，才有可能在不進一步推高債務規模的前提下吸引更多資金來購買國債，以此避免債務違約。債務穩定和美元穩定是息息相關的，債務一旦崩盤，美元就失去了信用基石，而美元一旦崩潰，美國的國本將會動搖。

在牽涉到國本的問題上，經濟衰退也就顯得不那麼重要了，畢竟美國衰退也不是一次兩次了，無非是這次更久些罷了。

總結

本文借用彭博的一篇文章，重點闡述了四個我認為的能有效預測未來經濟狀況的數據：失業率、存款、貸款以及美債殖利率。

其中，失業率和存貸款預測的是未來的消費狀況。因為美國的GDP 貢獻中，消費佔80%。目前美國居民的存款水準已降低至疫情前的水平，僅次於2007 年。而信用卡違約率和銀行信貸收緊程度也達到了2007 年以來的最高水準。最重要的是，失業率數據開始轉頭向上了。

因此，未來一年美國居民家庭支出急劇下降恐怕是大概率事件。

最後，透過美國當前債務情況推測聯準會短期內不可能降息，從而得出衰退不僅無法避免且持續時間可能比過往幾次更長的結論。

這對於全球風險資產都是一大考驗，從「軟著陸」呼聲高漲可以看出，風險預期並未計價。

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