债券市场几个值得商榷的共识

2023年9月10日 am9:28 • 財經與經濟

最近债券市场调整的较快，部分机构认为调整已经到位了，主要是基于下面几个市场共识，但我们认为恰恰有些共识还是值得商榷的。

第一，市场认为，这次调整和之前一样，是短期利多出尽，调整后利率还会下行，但我们认为这个观点值得商榷。尽管今年是债券牛市，但8月份之前，债券市场也出现过几次调整，例如第一次降息后。但每次调整幅度都不大，并且很快利率再度进入下行趋势。所以，这一次很多机构也是认为这一次债券调整是短期的。

我们认为，这一次和之前几次调整不一样。这次是因为宏观数据出现了改善（既有经济内生下行动力的放缓，也有外生刺激政策持续释放后的预期改善），叠加当前利率偏低和止盈盘的压力。尽管未来经济下行的压力依然客观存在，这意味着从更长期看，利率下行的趋势似乎没有结束。但短期内，经济的改善具有连续性，至少会维持1个季度吧。从数据上看，部分数据才刚刚开始改善，这个趋势恐怕短期内难改变。再加上临近四季度，止盈的需求较大，所以这一次调整的时间和幅度都要超过之前几次。

当然，等政策效果释放完，宏观数据再度走弱的时候，债券的机会也就来了。但这需要耐心和时间。

第二，市场认为，目前10年国债接近2.7%的水平，和MLF的利差接近20bp，也到了最近几年的高点，目前的利率水平相当于2.75%的MLF时候的2.95%的10年国债，因此觉得10年国债有价值，可以买。我们认为这个观点值得商榷。确实这几年10年国债围绕MLF上下波动。中期内看，在经济不是很强的时候，10年国债不会明显高于MLF；但是短期内，这个利差可以高到40bp甚至更高。所以，我们不能用中期的视角去看短期的问题。

从情绪上看，如果一旦10年国债向上突破2.7%的位置，打破了市场认为有价值的点位，债券利率可能会加速反弹。我们倾向认为，不要去预判短期内利率波动的点位，更关键的是利空因素有没有消化，如果消化了，即使现在10年国债在2.6%，也有价值；如果利空因素没有消化完，即使10年国债到了2.8%，短期也没什么价值。

债券市场几个值得商榷的共识插图1

第三，市场认为，近期资金紧张了，央行还是要降准。这也是需要商榷的。资金为什么紧张？我们认为除了季节性因素之外，还有几个原因：

（1）资金利率过低可能引发过度套利。这个问题可以验证，因为8月以后，资金面比过往要紧张一些。1天回购利率甚至出现反季节的反弹，这不能排除央行在流动性投放上的态度的变化。这一点从日常的资金投放也可以感受到。

（2）汇率贬值带来的资金约束。这一点无需多分析。虽然利率是核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成，但汇率贬值到一定的位置后，还是会反过来对利率形成一定的影响并约束货币政策的放松。

（3）信贷可能局部改善带来的资金变化等等。最近从票据利率的反弹以及房地产政策释放后的效果，可以验证。

（4）地方债发行较快。但是这个问题，我们此前分析过，发行的时候确实因为地方债缴款，导致资金收紧，但财政投放，资金又会变松。

综合而言，央行主观上避免资金过度导致的过度套利，客观上因为汇率贬值到一定程度反过来约束流动性的宽松，都会导致资金较之前趋紧张。那么这个阶段，央行还会降准吗？

第四，股市不行，债券没什么调整的压力。这也是个错觉。我们之前分析过，股市，商品，汇率和债券都和经济趋势相关，但各类资产也有别的因素驱动，例如估值，供需，制度等等。有时候一起涨，有时候一起跌，有时候各玩各的。我们发现市场对此是有误解的：

（1）部分机构认为股债跷跷板一直存在。我们有个交流的群，每天讨论股票的时间比债券多很多，似乎只要把股票弄明白，债券反着走就行。姑且不说股债是不是反向，要把股票搞明白，恐怕也比搞懂债券更难。

（2）当发现股票和债券走势体现的内在宏观逻辑不一样的时候，就会有人说要么股票错了，要么债券错了，要么商品错了。都对或都错就不可能吗？这和照镜子是一个道理。你觉得你帅，照镜子，怎么发现不帅？可能是镜子错了，因为镜子是凹凸镜，你是帅的；也可能是你错了，镜子是正常的，就是你不帅；也可能都错了，你就是不帅，镜子也是凸凹镜。

我们并不是说我们不需要观察股市和商品，恰恰应该去观察不同资产的表现，但更应该把握不同资产的内在运行逻辑，并需要认识到在一定时期内，资产背后运行逻辑的差异是正常的。

因此，如果了解了目前市场的共识背后存在的认识风险和偏差后，在策略上，就会有更多和过去不一样的操作。实际上，债券市场环境一直在变化，我们也需要不断变化策略。

（1）过去债券市场一出现调整，机构就买买买。现在是不是也应该这样？恐怕和过去不太一样。先观望，再动。至少需要看到影响债券市场的利空因素都消化的差不多了，债券的机会才会重新到来。

（2）一旦债券市场调整，就去死扛，对不对？此前确实是持仓不折腾，因为票息还高，因为调整都是短期的。但目前利率很低，票息难抵净价在短期内的亏损。这一点相信大家都有很直观的感受。因此，该止盈还是要止盈，尤其是仓位，久期和杠杆都高的机构。

（3）会不会产生踩踏？可能会。其实踩踏并不是贬义词，任何市场，涨多了，就会出现踩踏。逻辑上讲，踩踏是因为市场发生变化后，机构持仓抛出引发更多产品净值的回撤或者组合业绩的下行，并进一步引发机构抛债的行为。本质上看，这就是风险释放的过程，并且到了一定的阶段，债券市场也会逐步的稳定。

此外，我们深刻体会到，别管多么坚固的攻守同盟，一旦机构感觉到市场发现了变化后，阵线都会瓦解。其实这就是金融市场的特征，市场永远是在分歧—共识—再分歧—再共识的循环里面不断的迭代。

注：本文选自华创证券于2023年9月9日发布的《债券市场几个值得商榷的共识—华创证券投顾部债券策略思考-2023-9-9》，朱德健 SAC：S0360622080006

文章来源：格隆汇

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com

​债券市场几个值得商榷的共识

相关推荐

债券市场几个值得商榷的共识