你瞧不起的煤炭，涨疯了

724至今，A股整体表现相当之拉胯，市场信心愈发不振，多数板块追随大市陷入持续阴跌模式。

然而，并不被价值投资者看好的传统夕阳板块——煤炭却迎来逆势大涨，期间涨幅高达11.79%，跑赢沪深300指数14.3个百分点，惊诧众人。

你瞧不起的煤炭，涨疯了插图1

具体来看，市值逾6000亿的中国神华大涨13%，并在上周五刷新2007年上市当年以来新高。陕西煤业期间大涨15%，较2016年2月累计大涨600%。

很显然，煤炭龙头们获得了市场持续的认可与追捧。在一些价值投资者看来，这有点颠覆认知，Why？

01

2016年以来，煤炭上涨好几年了。这不是消息刺激能够做到的，背后一定是行业发生了深刻逻辑变化。

人们常说，投资要投景气度高的行业。因为景气度高，能够保持良好业绩增长，为投资者带来超额回报。

景气度好与不好，并不是模糊与玄幻的概念，或者心里面想当然。落脚到具体指标上，我认为ROE能够很好印证这一点。

ROE持续向上，意味着盈利能力持续向好，理论上估值也会持续提升。这是投资首选品种，不仅可以赚业绩的钱，还可以赚估值的钱。

再回到煤炭来看，2010-2015年，行业ROE分别为19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%，保持持续下滑态势。

那几年，煤炭行业不受限制地持续扩产，产能规模突飞猛进。截止2015年底，全国煤矿总规模为57亿吨。其中，正常生产及改造的煤矿39亿吨，停产煤矿3.08亿吨，新建改扩建煤矿14.96亿吨，其中约8亿吨属于未经核准的违规项目。

彼时，规模以上煤炭企业6850家，煤矿1.08万处，平均单井年生产能力不到35万吨。其中，小煤矿7000多处，产能不足20%。

那时，煤炭行业鱼龙混杂，“煤老板”们蜂拥而入，赚钱效应爆棚。但需求端呢，2013年达到历史峰值的42.44亿吨之后持续回落，到2015年仅为39.65亿吨。

很显然，煤炭产能严重过剩了。当然，这不是煤炭独有，大量资源业均在2015年出现严重产能过剩的情况。

2015年11月，供给侧结构性改革政策横空出世，拉开了煤炭行业去产能、淘汰落后产能大幕。

据中泰证券统计，2016-2018年三年煤炭行业淘汰落后产能8.1亿吨，2019年淘汰1.1亿吨，2020年可能淘汰7000万吨。即十三五期间差不多淘汰了10亿吨产能，大幅优化了行业供给格局。

2020年，全国煤炭消费量为40.49亿吨，生产量为39亿吨，基本实现供需平衡。

产能过剩，到产能逐步出清，煤炭价格从2016年开始出现明显上涨。焦煤主力期货价格从2015年11月最低的484元，一度上涨至2021年10月的3878.5元，目前最新价格为1888元。动力煤现货价格也一样，在2016-2023年，年度价格均要高于2015年。

你瞧不起的煤炭，涨疯了插图3

煤炭需求量变化不大，但价格上了一个台阶，意味着毛利率、净利率水平攀升，ROE就会持续走高。

从结果来看，亦是如此。2016-2022年，煤炭行业ROE为5%、11.7%、12.1%、11%、10.2%、16.4%、21.8%。横向对比，2022年煤炭ROE已经超过食品饮料的20.3%，成为31个申万行业中盈利能力最强的行业。

总之，煤炭ROE持续8年走高，估值理应持续走高，自然板块也就持续涨了8年。这就是最为核心的底层逻辑。

除此之外，煤炭受到追捧，还跟不断提高分红比例无不关联。中国神华在2010-2015年期间，历年分红比例均维持在40%左右。2016年，每10股派息29.7元，股息支付率高达260%。而后6年（2017-2022），分别为40.2%、39.9%、57.94%、91.81%、100.39%、72.77%。

2022年，中国神华还在《公司章程》中明确规定2022-2024年每年分红比例将超过60%。

另外，陕西煤业也暴力分红，股息率持续走高。2015-2022年，股息率分别为0%、1.23%、5.28%、3.63%、4.19%、7.29%、6.16%、12.83%（两市排名第5）。

目前，整个煤炭板块股息率为7.1%，超越银行、钢铁、基建，成为31个申万行业中最高的。股息率大于5%的个股有18只，其中股息率大于10%的个股有5只。

短期来看，大盘一路下跌，市场风险偏好下降，加剧部分存量资金追捧高股息红利策略，驱使着煤炭板块再度走好。

这样的煤炭，爱了。

02

2007年10月，中国神华上市，恰逢采掘业牛股时代。当时，市场给到神华的定价非常高，上市后第4个交易日见到了历史大顶，直到现在也没有突破这个位置。

之后，股价一路狂泻。在2014年4月，股价一度去到6.34元，市值去到1260亿元。而现在股价31.23元，市值攀升至6205亿元，位列A股第16名。

这些年，中国神华都是怎么走过来的？

2015-2022年，营收从1770.69亿元增长至3445.33亿元，年复合增速为9.98%。归母净利润从161.44亿元增长至696.26亿元，年复合增速为23.2%。利润表现明显快于营收，说明盈利能力持续攀升。

毛利率方面，在2015年的37.64%提升至2022年的39.03%。同期，中煤能源下降，陕西煤业和兖矿能源均保持整体上升态势。

净利率方面，中国神华从13.14%持续提升至23.7%，累计抬升超过10.5%，表现亮眼。当然，陕西煤业也不错，2022年净利率高达31.8%，跃居四大龙头之首。

你瞧不起的煤炭，涨疯了插图5

相对比同行，中国神华三费费用率处于行业极低水平，要低于中煤能源、陕西煤业以及兖矿能源。不过，陕西煤业销售费用率下降特别明显，从2015年的17.4%降低至2023H1的0.48%。

你瞧不起的煤炭，涨疯了插图7

中国神华毛利率、净利率保持稳步上行态势，波动相对较小，跟自身业务竞争力密切相关。

煤炭业务，占神华2022年总营收比例的67%。由于用于主要矿区优质煤，开采成本要远远低于行业平均水平，也要碾压几家优秀的煤炭龙头。据数据显示，2022年中国神华自产煤成本为176.3元/吨，低于陕煤的319元/吨、中煤能源的322.8元/吨，兖矿能源的328元/吨。

电力业务，占2022年营收比例的22.57%。由于自产煤成本低，以致于电力业务相较于火电厂有不小优势。此外，神华还有铁路、港口，为煤炭、发电业务做配套，降低运输方面的成本。

一体化运营、运输网络，让中国神华的盈利能力稳定性要高于同行，且保持在第一梯队。

03

站在当下，该如何审视煤炭？

过去几年，煤炭吃了供给侧结构性改革的红利，盈利能力大幅提升。但时至今日，ROE继续抬升的空间很有限了，煤炭也很难再吃到估值提升的钱了。

更无法忽视的是，煤炭在未来的需求会持续下滑。煤炭下游应用50%在火电，17%在钢铁，13%在化工，大头囊括工业、基建和地产。但这些领域的增速会随宏观经济拾级而下，无法避免。此外，以光伏、风电为首的清洁能源也会加速对煤炭的替代。

两方面因素决定了煤炭需求会向下，但也不会掉得太快，是一个相对缓慢的过程。量不怎么增了，煤价也在一个均衡水平，那么决定了未来业绩增速还是会比较慢的。光吃业绩提升的钱，也不会有超额收益了。

另外，煤炭这几年的大涨，刚好踩在市场风格大切换的时候。未来，存在风格再度切换回来的可能。

不看神华、陕煤这类龙头，看煤炭指数，开始出现持续大涨的时机发生在2021年2月。这刚好是很多细分赛道白马开启暴力回撤的时间点。而那一年，煤炭因为短期供需错配，导致煤价出现疯狂大涨。动力煤期货价格从2月的600元一路飙升至10月的2000元左右，带动煤炭板块爆发了。后来，煤炭回撤不少，但之后又重拾市场青睐。

你瞧不起的煤炭，涨疯了插图9