銘文代幣的本質就是SFT

本文詳細介紹了銘文作為第三種代幣形式的本質和估值模型。

撰文：CaptainZ

銘文之夏

之前大家在猜測牛市會從什麼賽道開始，社交，遊戲，還是 ZK？現在應該沒有什麼懸念了，毫無疑問，就是「銘文」。

然而，如何看待「銘文」，似乎是一件讓人困惑的事情，builder，投資者，老 OG，新韭菜，不同的人有不同的看法。長久以來，我被一種錯誤的看法所灌輸「銘文是一種新的資產發行方式，就是類似於 MEME 幣的狂暴拉盤」，以致於產生了錯誤的認知，直到我看到了王峰老師和 Joslter 的文章，才反應過來銘文的真正含義。

這篇文章我將解釋為何「銘文的本質其實是區別於 NFT 和 FT 的第三種代幣形式 SFT」，以及由此認知帶來的 ORDI 估值模型，最後將評論幾個常見的認知錯誤。

什麼是 SFT？

長久以來，我們對於代幣 Token 形成了幾個固定的認知，代幣一般區分為 FT 和 NFT 兩種。

同質化代幣的英文是「fungible token」，簡稱 FT。英文 fungible，就是「可相互替代」的意思。顧名思義，FT 的特點是，任意兩個單位的代幣完全相同，可以相互替換，因此整體來說是「同質的」。

因為 FT 直接對應於現實世界中的貨幣、普通股、積分等價值單位，並且可以進行加減等計算，容易理解，因此出現的最早。早在 2015 年以太坊剛剛啟動，Vitalik Buterin 就提出通過智慧合約實現 FT 的想法，並由 Fabian Vogelsteller 於 2015 年 11 月提出 ERC-20 標準建議。2016 年之後，ERC-20 就成為使用最廣泛、人們最為熟知的代幣標準，開闢了一個數千億美元的巨大產業。

非同質化代幣的英文是「non-fungible token」，簡稱 NFT，它在各方面都是 FT 的反義詞。FT 中任意兩個單位的代幣完全一樣、可相互替代，而每一個 NFT 獨一無二、舉世無雙、不可被替代，也無法參與計算。

FT 代表抽象的數量單位，NFT 則代表具體的數位物品，比如虛擬藝術品、域名、音樂、遊戲裝備等等。為了表現自己的獨特性，每一個 NFT 都有自己獨一無二的 ID（由創建合約地址和序列號確定）和元數據（metadata）。NFT 的主要標準是 ERC-721，2018 年 1 月由 William Entriken 等三人提出。

NFT 出生的前三年，可以說都是一個默默無聞的配角。直到 2021 年，隨著加密藝術品的火爆，NFT 產業突然爆發。2022 年前五個月 NFT 新增資產規模就達到了 360 億美元。如今 NFT 已經被認為是 Web3 和元宇宙最重要的基礎設施之一。

SFT 就是半同質化代幣 「semi-fungible token」，是一種新的代幣類型，是與 FT 和 NFT 並列的第三種通用數位資產類型。既然叫「半」同質化代幣，顧名思義，就是介於 FT 和 NFT 之間，既可以拆分計算，又有唯一性。

大家要注意，因為 BTC 缺乏智慧合約功能，之前發行代幣都是從 ETH 技術棧的角度來「定義」，比如 FT 的代幣標準是 ERC20，NFT 的代幣標準是 ERC721，那 SFT 呢？孟巖老師所在的團隊 Solv Finance 在 2022 年 9 月提出了 ERC3525，首次定義了 ETH 生態的 SFT 代幣標準。

雖然以太坊生態的 ERC3525 提出了將近一年，但在市場上並沒有掀起很多浪花，一個原因當然是熊市，但另一個原因是 Solv 合作發行的 SFT 代幣都是一些機構的金融資產，或者說屬於債券市場，面向機構交易者，和普通散戶無關。

BTC 鏈如何發行 FT？

在各種智慧合約平臺出現之前，很多人已經試驗過在 BTC 鏈發行 FT 和 NFT。其中最出名的是染色幣方案（Colored Coin）。

染色幣是指一組使用位元幣系統來記錄除位元幣以外資產的創建、所有權和轉讓的類似技術，可以用於追蹤數位資產以及第三方持有的有形資產，並通過染色幣進行所有權交易。所謂染色，指的是對位元幣 UTXO 中添加特定的資訊，使其與其他位元幣 UTXO 進行區分，這樣就為同質化的位元幣之間帶來了異質性。通過染色幣技術，發行的資產具備眾多和位元幣相同的特性，包括防止雙花、隱私性、安全性、透明性與抗審查性，保證交易的可靠。

值得注意的是，染色幣所定義的協定，並不會被一般的位元幣軟體所實現，因此需要使用特定的軟體才能夠對染色幣相關交易進行識別。很顯然，只有在認同染色幣協定的群體中，染色幣才具備價值，否則，異質化的染色幣將失去其上色的屬性，回退到純粹的 satoshi。一方面，小規模社區所共同認可的染色幣可以藉助位元幣的眾多優點進行資產發行與流通；另一方面，染色幣協定想要通過軟分叉合併進最大共識的 Bitcoin-Core 軟體幾乎是不可能的。

Mastercoin 專案在 2013 年進行了一個初步的代幣銷售（今天我們稱之為 ICO 或初始代幣銷售），並成功籌集了數百萬美元，這被認為是歷史上第一個 ICO。Mastercoin 最著名的應用則是 Tether (USDT)，作為最知名的法幣穩定幣，最初是在 Omni Layer 上發行的。

與 Colored Coins 最大的不同是，在鏈上 Mastercoin 只會去發佈各種類型的交易行為，而不會記錄相關的資產資訊。在 Mastercoin 的節點中，會通過掃描位元幣區塊來維護一個狀態模型的資料庫在鏈下的節點中。相對於 Colored Coins 來說，其能完成的邏輯要更加複雜。並且由於不在鏈上記錄狀態和進行驗證，所以其交易之間可以不要求連續（持續染色）。但為了實現 Mastercoin 的複雜邏輯，用戶需要去相信節點中的鏈下資料庫中的狀態，或者自己允許 Omni Layer 節點來進行驗證。

BTC 鏈如何發行 NFT?

以上兩個協定主要是基於 BTC 鏈發行 FT 資產。而對於 NFT 資產，則必須要提到 Counterparty。

Counterparty 於 2014 年 1 月推出，最開始是做為 FT 金融資產代幣的平臺，但很快就成為一些最早的 NFT 的發源地，例如 Spells of Genesis、 Rare Pepes 和 Sarutobi Island。在 Counterparty 中，你必須放棄一筆特殊的 Counterparty 交易，才能轉移 Token 的所有權。Counterparty 節點會在鏈外解析這筆交易的數據，然後更新一份放在 Counterparty 節點中的 賬本 / 資料庫。這是使用 OP_RETURN 來完成的，這是一種在位元幣交易中存儲任意數據（因此可以將數據存入位元幣區塊鏈）的方法。

Counterparty 的真正爆發，是在青蛙佩佩系列的 1774 個 NFT 推出之後。收藏家們使用 Counterparty 錢包保管這些 NFT，而 Counterparty 使用 OP_RETURN 輸出，將這些 NFT 的索引錨定到位元幣區塊鏈。OP_RETURN 輸出可附帶的數據大小限制在 80 位元組，只夠 Counterparty 把 NFT 的描述、名稱和數量放進去（但對序數 NFT 來說，數據體積的唯一限制就是位元幣區塊的體積限制，這個我們會在後面詳說）。

除了使用 OP_RETURN 之外，BTC 本身也在發展，SegWit (2017) 和 Taproot (2021) 更新帶來的技術變化，都為 Ordinals 的推出鋪平了道路。

Ordinals 協定本質上是為在位元幣生態上存在的 NFT 而創建的，2023 年 1 月， Casey Rodarmor 引入了 Ordinals，他將 Ordinals 描述為電子藝術品。它的原理也很簡單。Satoshi（ sat ）是位元幣的最小單位，以位元幣的創造者中本聰命名。由於一個位元幣有 1 億個 sat，每個 sat 為 0.00000001 BTC。當所有 2100 萬個位元幣都被開採時，將存在 2100 萬億個 sat。通常，每個 sat 都與其他 sat 沒有區別。因為每個 sat 都等同於另一個 sat——並且可以等值交換——它們被認為是可替代的。

Ordinals 協定是一個可以區分和跟蹤單個 sat 的系統，當一個新的位元幣區塊被開採出並作為開採獎勵創建新的位元幣時，該協議會根據每個位元幣的開採時間為其分配一個唯一的編號，較小的數位對應於較早的 sat。

當交易發生時，Ordinals 協議會以「先進先出」的方式跟蹤後續交易中的每一筆交易。sats 的編號被稱為 Ordinals，因為編號的標識和跟蹤機制都取決於創建和交易的時間順序。在 sat 被 Ordinals 協定標識後，用戶可以在 sat 上刻上任意數據以賦予其獨特的特徵，定義為加密藝術。這一功能只有在 SegWit（2017）和 Taproot（2021）升級到 Bitcoin Core 之後，才得以實現。

當一個 Ordinal 被銘刻時，Inscriptions 被綁定到一種特殊類型的 taproot 代碼。儘管這種方法使得以前在位元幣上存儲任意數據受到更多限制，但它使 Inscriptions 可以包含更多更大的數據。創建 Inscriptions 並與之交互需要運行一個完整的位元幣節點和一個特殊的、支持 Ordinals 的錢包。最終，我們有了：

Ordinals（序數） + Inscriptions（銘文） = NFTs

Ordinals 理論可以被想像成一種戴著特殊護目鏡觀察位元幣區塊鏈的方式，允許用戶創建、查看和跟蹤與每個 sat 相關的額外資訊。

那麼最終問題來了，我們如何基於 BTC 鏈發行 SFT 資產？

銘文代幣的本質就是 SFT

BTC 鏈缺少智慧合約功能，所以任何資產的發行都要用到 OP_RETURN 或者 TAPROOT 這樣的腳本區。那麼發行 SFT，理論上有兩種方式：

• 在 FT 代幣的基礎上「添加」某種「唯一性」；

• 在 NFT 代幣的基礎上「添加」某種「同質性」；

於是 BRC-20 代幣產生了，用到的就是第二種方法。我們在上一個章節中提到，「用戶可以在 sat 上刻上任意數據以賦予其獨特的特徵」，那麼銘刻一段文本，它就是文字 NFT（對應以太坊上的 Loot），銘刻一張圖片，它就是圖片 NFT（對應於以太坊上的 PFP），銘刻一段音樂，它就是音頻 NFT。那如果我們銘刻一段代碼，並且這段代碼是一段「發行 FT 同質化代幣」的代碼呢？

BRC-20 正是通過利用 Ordinal 協定將 inscriptions（銘文）設置為 JSON 數據格式來部署 Token 合約、鑄造和轉移 Token，JSON 包含可在位元幣網路上實現的可執行代碼片段，描述 Token 的各種屬性，例如其供應量、最大鑄造能力和唯一代碼。

於是我們看到了似乎奇怪的東西：打銘文的時候搭計程車是「一張」，這一張 100% 是個 NFT，而「一張」又可以進行拆分，把裡面的同質化代幣一個個分出去，這有點類似於現實世界裡面的「批發和零售」的概念，難怪有人會認為「銘文就是可以進行拆分的 NFT」，但是這種既有 NFT 的屬性，又有 FT 的屬性，不就是我們前面所說的 SFT 嘛！

Domo 不經意間，居然通過這種似乎返祖的技術方法，在不使用智慧合約的情況下實現了 SFT 資產的發行，真的是一件偉大的事情！

ETH 鏈如何發行 SFT？

我們在上文中簡略的討論了非智慧合約公鏈（BTC 鏈）如何發行 FT 和 NFT，而對於以太坊這樣的智慧合約平臺如何發行 FT 和 NFT，其實大家都非常熟悉了，這就是常見的 ERC20 代幣和 ERC721 代幣，那問題來了，如何在 ETH 鏈發行 SFT 呢？有兩個代幣標準可以選：ERC-1155 和 ERC-2535。

ERC-1155 是一個多代幣（multi token）標準。根據其實質，我們更願意稱它為多實例 NFT （multi-instance NFT）標準。它適合於一個相對狹窄的應用場景，就是同一個 NFT 有多個一模一樣的實例。注意是一模一樣，這些實例彼此之間必須完全相同，不能有一絲一毫的不同。

ERC-3525 是半同質化代幣（semi-fungible token）標準，這是一個通用標準，適用面非常廣闊。它可以把多個相似但並不相同的代幣識別為「同類」，然後允許同類之間進行相互轉賬等特殊操作。從效果上，相當於同類之間可以進行合併、拆分、碎片化等數學操作。

兩者的差別主要就是在對於「同類」的界定上。

• ERC-1155 認為同類對象必須得完全相同，有絲毫不同也不是同類；

• ERC-3525 認為同類對象可以求同存異、和而不同，彼此的關鍵性質相同，但非關鍵的性質允許存在差異；

對於僅僅發行 MEME 屬性的 SFT 代幣來說，ERC-1155 足夠使用，對於帶有更多金融屬性的資產，ERC-3525 更加合適。但可惜的是，不管是 1155 還是 3525，以太坊生態未見到大規模使用，僅僅是少數幾個機構用戶發行了少量的債權類 SFT。

銘文為何成功？

銘文（inscriptions）是一個很大很泛化的詞，原始定義就是「一段內容銘刻到鏈上」。回顧歷史，我們可以清晰的看到，銘文版的 NFT 是不算成功的，引起的浪花也很小，當時討論的焦點是，在已有智慧合約版本的 NFT（ERC-721）之後，發行基於 BTC 鏈的 NFT 是否值得？

仿照全鏈上游戲（fully on-chain game）的概念，我們這裡可以引入全鏈上 NFT（fully on-chain NFT）的概念。眾所周知，基於以太坊 ERC-721 的 NFT，儲存在元數據（metadata）中的僅僅是圖片或者內容的地址，如果內容放置在傳統的雲服務器中，這個地址就是網頁鏈接，如果內容放置在分佈式存儲中，這個地址就是哈希值，難怪馬斯克一直諷刺 NFT 說「至少要把小圖片編碼到區塊鏈上去」。因此我們說，以太坊上的 NFT 是「鏈下存儲內容，鏈上存儲地址」，如果中心化存儲服務器或者分佈式存儲服務器消失了，那 NFT 也就消失了。

而銘文版的 NFT 是名符其實的全鏈上 NFT，內容直接存儲在 BTC 的鏈上空間，只是使用了定序的 sats 對內容進行指向，這確實是一個優勢，但這種優勢還不足夠說服大家。所以 3 月之前，Ordinals NFT 不溫不火，僅僅是一個小圖片市場的小打小鬧，直到 BRC-20 的出現。

我認為 BRC-20 的成功有如下原因：

1. BRC-20 用一種笨方法在非智慧合約公鏈上面實現了 SFT 資產的發放，SFT 代幣是一種區別於 FT 和 NFT 代幣的新型資產形式，這是成功的最為本質的原因（Ordinals NFT 在初期並不成功）。

2. BRC-20 採用公平發售原則，區別於以太坊生態的「VC 模式」，可以在短時間內通過更廣泛的財富效應來打開市場，引發 FOMO（鮮明的對比就是 Solv Finance）。

3. SFT 的龍頭 ORDI 代幣是帶有試驗性質的 MEME 幣，這種無估值模型的代幣反而帶來了更多想像力（或者說共識價值）。

4. SFT 兼具了 FT 和 NFT 的雙重優勢，使之可以直接使用現有的 FT 和 NFT 的基礎設施。所以我們會發現，銘文代幣既可以像 NFT 一樣在 OpenSea 這樣的 NFT 交易市場交易，也可以在幣安，OKX 這樣的中心化交易所交易，甚至也可以在類似 Uniswap 這樣的 DEX 交易。初始階段，當做 NFT 交易時具有低流動性的特點，更容易造成價格上漲（拉盤），而上線中心化交易所之後，又有巨量的流動性資金來承接，好處盡佔。

5.承接了 BTC 生態的溢出資金。長久以來，BTC 持有者想要參與 DeFi，NFT，遊戲和社交這些鏈上活動，只能通過跨鏈操作，現在終於有了原生的 BTC 產品可以玩。

ORDI 的估值

ORDI 是 BTC 生態的第一個 SFT 代幣，本身則是 MEME 屬性，所以並沒有 Intrinsic 估值模型，換句話說，唯一的限制就是你的想像力。但我們仍舊可以通過回顧 NFT 市場的龍頭 BAYC 來做一個預估。

BAYC 一直以來是 NFT 代幣的龍頭專案，類似於公平發售（低價 Mint），然後上漲上千倍，在 2022 年的 5 月達到最高市值約 46 億美金。

ORDI 做為 BRC-20 的第一個代幣，只需要付出一點 Gas 即可免費 Mint，然後上漲上千倍，目前的價格（2023 年 12 月）穩定在 70 美金。我們假設 ORDI 在未來繼續保持 SFT 代幣的龍頭地位，那麼牛市最高點至少可以對齊 BAYC 的市值，此時的單價是 220 美金，但因為 ORDI 可以在中心化交易所交易，流動性遠高於 BAYC 這樣的 NFT（很多單純炒幣的玩家只會中心化交易所交易而不會使用錢包），那麼總市值達到 BAYC 的 3-5 倍，也是可以接受的，所以我們有了下表：

這種橫向對比的估值方法當然是比較粗略的，大家看看就好，畢竟情緒來的時候，價格你說了算。

幾種錯誤的認知

盲人摸象，當一個新事物帶著眾多新特性出現時，每個人看到也許僅僅是大象的一條腿或者長長的鼻子，但千萬不要認為那就是大象的全部。在過去半年中，我看過很多人的解釋，他們的很多看法把我的認知都帶偏了，直到看到王峰老師和 Joslter 的文章，才算真正明白銘文的本質。

1.銘文是一種新的代幣分發方式

這種認知是完全錯誤的。所謂的「銘刻」就是把一段內容上傳到區塊鏈空間，這種銘刻方式幾年前就有了，甚至有幾個礦池還開設了相關的銘刻服務。而且剛開始 Ordinals 銘刻 NFT 的時候並沒有火，只是改成銘刻 JSON 格式的同質化代幣才火的。所以正確的理解應該是：銘文代幣是一種新型代幣形式 SFT。

2.銘文就是 MEME 這種資本拉盤一波流

這個看法是我之前的認知，也對也不對，畢竟整個 web3 的牛熊週期太明顯了，任何一個賽道，包括之前的 DeFi 和 NFT，從 4 年週期來說都是「敘事 + 拉盤 + 砸盤」，而且 ORDI 也確實是 MEME 幣的屬性。但是這種認知只是看到了大象的第一條腿，並沒有看到「銘文代幣是新的代幣形式 SFT」的本質，屬於以偏概全。

3.銘文就是一種落後的技術，是一種倒退

這個看法一半正確一半錯誤。目前的公鏈裡面，無智慧合約的 BTC 鏈和有智慧合約的 ETH 鏈是不應該混為一談的。對於 BTC 鏈來說，發行 SFT 的唯一方法似乎就是 BRC-20 或者類似協定的變體，但是對於智慧合約公鏈來說，以銘文的形式來發行 SFT 從技術上來說確實是一種倒退，畢竟有更好的 ERC-1155 和 ERC-3525 標準，只能看做是一種投機上的炒作。

4.銘文就是 BTC 生態對 ETH 生態的反攻

這個看法一半正確一半錯誤。ETH 生態本來就有 SFT 標準，但沒有發展開來，確實是因為只有 VC 和機構參與，沒有惠及散戶。而散戶只能選擇 BTC 生態以公平發售進行的 BRC-20 協定代幣，即是對 VC 的反抗，也是對以太坊「正統性」的反抗。但是這個「反抗」僅僅是大象的第二條腿，而不是大象本身，不要以偏概全。

5.銘文就是在黃金上雕花

這個看法也對也不對。如果把 BTC 比作數字黃金的話，這個比喻很形象，但是仍舊忽略了銘文代幣是 SFT 這種新的資產形式的本質，屬於以偏概全。

通過上面的討論，我們可以看到，銘文賽道的本質是新型代幣形式 SFT 的一種爆發，對於非智慧合約公鏈，只有通過 BRC-20 這種「附言欄」的方式來發行 SFT，而對於智慧合約公鏈，則有兩種方式，一種是調用 VM 使用智慧合約發行，另一種則是不調用 VM 使用「附言欄」發行，下一篇文章我們將探討「銘文代幣」的兩個演化方向：遞迴銘文和智慧銘文。