幣價節節攀升，深度解析收益代幣化龍頭Pendle Finance

Pendle 是建立在多個鏈上的利率衍生品協議，對生息的代幣資產進行“息票剝離”- 收益代幣化，拆分成可獨立交易的利息支付部分和本金支付部分，並鑄造出相應的代幣。

專案簡介

Pendle 是建立在多個鏈上的利率衍生品協議，對生息的代幣資產進行“息票剝離”- 收益代幣化，拆分成可獨立交易的利息支付部分和本金支付部分，並鑄造出相應的代幣。目前，Pendle 部署在Ethereum,Arbitrum,Bsc 和Optimism，同時上線的產品種類豐富，LSD 賽道包含Lido、Frax、Swell，有跨鏈橋專案Stargate，RWA 賽道的SparkProtocol（MakerDAO 旗下）和FluxFinance。在Arbitrum 鏈上，還包含LSD 賽道的RocketPool，永續賽道的GMX 等。 Pendle 將傳統金融的利率衍生性商品市場引入加密貨幣領域，豐富了市場投資工具，為流動性質押衍生品(LSD) 和RWA 相關產品提供了流動性。用戶還可以透過買賣拆分後的代幣來執行收益率管理策略。

賽道解析

LSDFi 是指建立在流動性質押衍生品(LSD) 之上的DeFi 協議，LSD 市場與DeFi 產品和協議相結合，為用戶提供更小眾化的質押和借貸機會，提供額外的獲利機會，可供LSD 持有者充分發揮資產效用，以最大化收益。 LSDFi 的發展受到質押比例成長、基礎設施升級、再質押機制、機構資金流入和收益競爭等多個因素的推動。 LSDFi 生態系統包含一系列成熟的DeFi 協議，這些協議已將LSD 整合至其多樣化產品組合以及主要基於LSD 的較新專案中。透過發行各自的LSD，流動性質押提供者可以釋放流動性，並為持有者提供參與整個加密貨幣生態系統的機會。 LSD 可以是彈性供應代幣，也可以是獎勵代幣。

2023 年得益於流動性質押的廣泛使用，LSDFi 協議的總鎖定價值(TVL) 迅速攀升。頭部LSDfi 協議的累積TVL 總計已經接近20 億美元。

圖表01：頭部LSDfi 協定的TVL

資料來源：DuneAnalytics

不過LSDFi 還有很大市場空間，根據Dune 的數據，截至2024 年1 月16 日，信標鏈上質押的以太坊質數量已近2900 萬枚，比例達到24%，市值達到5800 億美元，而頭部LSDfi 協議的累計TVL 佔比僅為0.3%。

LSDFi 賽道產品根據獲取收益的路徑不同主要可以劃分為四條路線：

• 第一類主要是指基於LST 質押收益所建構的衍生性產品，主要包括提供自動收益率策略的協議PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance 等。
• 第二類是與現有的DeFi 產品結合。如MakerDAO 新發的借貸協議SparkProtocol 支持LST 資產做抵押鑄造；
• 第三類是利用DeFi 產品的收益邏輯來建構新的穩定幣及借貸應用，如LybraFinance、PrismaFinance 等支持LST 資產零費用鑄造可生息的穩定幣、Raft、Gravita 等推出了LST 資產作抵押的無息借貸穩定幣協議等。
• 第四類是再質押產品，就是LST 資產進行二次質押取得雙重質押收益，主要代表產品為EigenLayer。

除了LSD 產品，2023 年8 月24 日，Pendle 宣佈在其Pendle Earn 中上線RWA 相關產品。目前，Pendle 有兩款結合RWA 的固定利率收益產品，分別是以MakerDAO 的BoostedDAISavings（sDAI）和FluxFinance 借貸協議fUSDC 為底層資產。現實世界資產（RWA）是今年幣圈的熱門話題，包含信貸、債券、不動產等資產，都有機會透過代幣化進入區塊鏈網路，核心思想是利用區塊鏈技術和智能合約將傳統資產（如房地產、股票、債券等）進行數位化和實施通證化。以數據來看，根據RWA.xyz 統計，美國公債市場的代幣化規模已高達54 億美元，其中政府債總價值8.6 億美元，私人借款總規模已達45.7 億美元。

吸引投資者基金參與RWA 代幣化主要原因有：

• RWA 的數位化使得這些傳統資產更容易在區塊鏈上進行交易，提高了其流動性。持有者可以更快速地轉移和交易這些資產，而不必經過繁瑣的境內機構。
• 區塊鏈技術可以透過智慧合約等機制降低這些成本，使交易更加經濟。 RWA 的代幣化使得投資者能夠在全球範圍內存取各種類型的資產，無論是房地產、股票、藝術品或其他領域的資產，都可以透過區塊鏈網路進行投資。
• 區塊鏈技術可以提供更高水準的透明度和安全性，因為所有交易都被記錄在不可篡改的區塊鏈上，降低了潛在的詐欺和不當行為。
• RWA 的代幣化為金融創新提供了新的機會，例如可以透過份額化擁有權益，為更多的人提供投資機會，促進資本市場的發展。

在2023 年3 月，美國花旗銀行（Citibank）發布了一份長達162 頁的研究報告，深入解析了Web3 實現十億用戶及數位資產達到數兆美元規模的路徑。報告預測，到2030 年，將有4 兆至5 兆美元的資產實現代幣化，潛力巨大。

產品收入

1 項目簡介

Pendle 是建立在多個鏈上的利率衍生品協議，對生息的代幣資產進行「息票剝離」，拆分成可獨立交易的利息支付部分和本金支付部分，並鑄造出相應的代幣。 Pendle 將傳統金融的利率衍生性商品市場引入加密貨幣領域，豐富了市場投資工具，用戶可以透過買賣拆分後的代幣來執行收益率管理策略。

2 產品介紹

PT、YT 的鑄造與投資「息票剝離」的過程即為「鑄幣」過程。 Pendle 將生息底層資產（一般為質押後的加密貨幣，例如StETH）封裝成SY（標準化收益代幣，SY-StETH）以與Pendle 的核心引擎AMM 相容。 SY 再拆分為本金代幣（Principal Token）PT-StETH 和收益代幣（YieldToken）YT-StETH，二者可獨立交易。由於PT 和YT 可從底層SY 鑄造和贖回，因此底層資產價格等於PT 與YT 的價格總和。

投資人可以透過買賣PT、YT 表達自己對底層資產利率變動趨勢的觀點，執行利率管理策略，賺取收益。 PT 可在到期日及以後以1：1 的比例兌換回底層生息資產，類似折價發行的零息債券，價值隨到期日的臨近回歸至面額，提供固定收益率。 YT 可領取底層資產所產生的收益，價值隨著到期日的臨近與未來現金流的減少而趨於0，提供加槓桿後的浮動收益率。

PT、YT 的交易與流動性池Pendle 透過升級後的V2AMM 機制進行PT 與YT 的交易，具體交易透過流程性池實現。例如Pendle 為生息資產StETH（ETH 質押在Lido 平台後形成生息資產StETH）設定流動性池PT-StETH/SY-StETH，池僅由StETH 的PT 與SY 構成。投資人購買PT 時（PTSwap），流動性池接收投資人提供的StETH，封裝成SY 後直接進行PT 與SY 之間的等價交換。投資者購買YT 時（YTFlashSwap），由於1 單位YT 的價格遠低於1 單位的StETH 或SY-StETH，流動性池需提取更多的SY 以鑄造PT 和YT，產生的YT 發送給買方，多餘的PT 出售給流動性池換回SY。

圖表02：YTs 交易過程

資料來源：Pendle 官網，Penta Lab

3 協議收費來源

根據DeFiLlama 的排名，Pendle 在Yield 賽道的7 天協議總收費排名3/11。 Pendle 協議有兩個收費來源，一是交易費（SwapFees），二是YT 收費（YTFees）。

交易費為向PendleAMM 上所有交易收取的費用。例如Pendle 為6 個月後到期的生息資產StETH 設定流動性池PT-StETH/ SY-StETH（池子由StETH 的PT 與SY 構成），以進行PT、YT 的交易，在該流動性池中進行的PTSwap、YTFlashSwap 將產生SwapFees。

當生息資產的利率波動性增加，風險規避型投資者對固定收益PT 的需求量上升，同時亦為投機型投資者提供了表達市場觀點並獲利的工具，間促進交易量的增加。此外，Pendle 向流動性提供者（LiquidityProvider）發放代幣激勵，隨著流動性池TVL（鎖定總價值，TotalValueLocked）的增加，AMM 上交易量與交易費將相應增加。

YT 收費為從YT 產生的所有收益和到期但未贖回（Redeem）的PT 的收益中收取3% 的費用。例如根據DefiLlama 數據，底層資產StETH 流動性池為TVL 為6,328 萬美元，若StETH 平均APY 為3.6%，則一年可產生利息228 萬美元，投資者利息收入的3% 約6.8 萬美元被協議收取。此外，PT-StETH 將在到期日轉化成StETH，若投資者未於到期日贖回，底層資產收益的3% 將被協議收取。 YT 收費整體隨著底層資產質押年利率、流動性池TVL 的增加而增加。

根據Pendle 官網數據及TokenTerminal 數據，截至2024 年1 月13 日，Pendle 各流動性池的總TVL 約2.54 億美元，Pendle 累計總交易量維持加速攀升至4.68 億美元。 7 月初PENDLE 將上線幣安及8 月Pendle 上線RWA 相關產品的話題熱度驅動TVL 和單日交易量（AMM 上交易量）形成局部峰值，獲利盤止盈並洗盤調整後，TVL 和單日交易量維持震盪攀升，利多交易費與YT 收費，共同驅使協議收費水漲船高。近半年來，7 天協議收費乘平滑上升的趨勢，而代幣持有人可分配到的收入佔比協議總收費的80% 以上（具體見後文「收益分配」章節）。

圖表03：協議收費隨總價值鎖倉（TVL）、每日交易量震盪攀升

資料來源：Pendle 官網，TokenTerminal，PentaLab

4 產品成長

4.1 活躍用戶增長度

Pendle 平台的使用者可以劃分為3 種角色：利率衍生性商品投資者、流動性提供者、VePENDLE 治理。投資者透過買賣PT、YT 賺取源自底層生息資產的投資收益。流動性提供者為相應的生息資產流生息資產流動性池注入資金（一般為各種代幣或相應的生息資產），以賺取投資收益和Pendle 平台發放的PENDLE 代幣激勵。在收到PENDLE 代幣後，也可透過代幣鎖定成為VePENDLE 持有人，擁有投票權，參與治理並取得相關權益。相關內容參考後文「收益分配」的章節。根據TokenTerminal 數據，截至2024 年1 月17 日，Pendle 的月度活躍用戶數（過去30 天與合約互動的不同位址數量）以6,382 在衍生性商品賽道排名3/28，平台非常具有活力。 7 月初PENDLE 上線幣安的資訊為Pendle 帶來大量熱度，活躍用戶數量激增，8 月24 日上線RWA 產品又帶來另一波流量高峰，此後用戶數量回歸穩定常態，維持在6,000 左右。

2023 年8 月24 日，Pendle 順應敘事火熱的RWA 市場趨勢，宣佈上線現實世界資產為底層的收益率產品，極大的擴展了賽道的想像空間；

圖表04：近半年每月活躍用戶數維持在6,000 人

資料來源：TokenTerminal， PentaLab

4.2 產品迭代、創新與市場適應能力

Pendle 自首次上線以太坊以來，不斷擴展多鏈部署藍圖，創新迭代交易引擎AMM，緊跟市場趨勢多元化底層資產，佈局RWA 賽道，並舉辦交易者比賽。 Pendle 現已完成5 條鏈的部署，引入22 個底層資產，創建41 個池子，具有極強的迭代、創新與市場適應能力。

2021 年6 月，Pendle 正式在主網以太坊上線，並於5 個月後上鏈Avalanche；

2022 年11 月，Pendle 更新了交易引擎AMMV2，實現了可自訂化、最小化無常損失（IL）和更高的資本效率；

2023 年3 月，Pendle 上鍊Arbitrum，並於7 月上鏈幣安BNB Chain（原幣安智能鏈BSC），隨後8 月中上線OPMainnet（原Optimism），逐漸形成多鏈部署；

4.3 產品UI/UX

2023 年11 月30 日，Pendle 開啟第一季Arbitrum 鏈上的「收益交易排行榜」（Yield TradingLeaderboard），收益率排名前十的交易員將獲得ARB 代幣獎勵，預計可有效吸引新用戶的加入並激發用戶活躍度與留存度。

PendleFinance 的網站設計簡潔，資訊結構清晰，使用者能夠較為容易找到所需的資訊和功能，網站設計風格及設計元素在網站中保持一致，有助於提高使用者的學習效率和使用體驗，並提供給使用者清晰的訊息回饋，包括操作狀態以及流程位置等。

PendleFinance 透過區分普通版和專業版，同時滿足了一般使用者和專業使用者的需要，降低了散戶使用Pendle 的門檻，同時，專業使用者也能夠在複雜介面中進行更精細的投資操作。

代幣經濟學

1 代幣經濟學介紹

Pendle 採用混合通膨的Ve 代幣經濟模型（VotingEscrowedTokenomics）。 Ve 模型最初由Cruve 提出，持有者必須將代幣鎖定一段時間以換取有投票權及其他權益的Ve-token。此模型可激勵用戶長期參與，並減少市場上的代幣流通量。

已發行的2.7 億枚PENDLE 代幣主要用於流動性激勵，約1.1 億枚，佔41%。其餘代幣主要分佈在團隊（21%）、生態系基金（17%）及投資人（14%），團隊及生態系基金代幣佔比相對較高。分配給投資人及顧問的代幣於第1 年按季度逐步解鎖，團隊代幣於第1 年末解鎖一半，並於第2 年按季度逐步結鎖。擬分配給團隊、投資人、顧問、生態系統基金的代幣已於2023 年4 月全部解鎖，此後代幣供應量趨於穩定，PENDLE 幣價自2023 年2 月（僅餘最後一次團隊代幣解鎖，約700 萬枚）迅速波動攀升。

圖表05：4 成代幣用於流動性激勵

資料來源：Pendle 官網，MediumPendleTeam， PentaLab

2 流動性激勵解鎖模式

PENDLE 代幣發行採用混合通膨模型，根據目前的代幣經濟模型，代幣供應量沒有上限。 Pendle 官方網站及團隊Medium 顯示，用於流動性激勵（LiquidityIncentives）的代幣釋放分為3 個階段：

最初的26 週（2021 年4 月26 日至2021 年10 月）：每週釋放120 萬枚PENDLE；

第27 週至第260 週（至2026 年4 月）：每週流動性激勵減少1.1%；

第261 週開始：基於流通代幣量每年通膨2%，用於激勵用戶（目前計畫）。

3 收益分配

3.1 VePENDLE 收入分配

PENDLE 持有者可以透過鎖定代幣獲得VePENDLE，從而參與投票和治理，並獲得協議收入。鎖定期從1 週到2 年不等，隨著鎖定時間的增加，1 單位PENDLE 兌換到的VePENDLE 數量線性增加，鎖定2 年時，最高兌換比例為1：1。隨著到期日的臨近，VePENDLE 的數量線性降低至0，每個錢包只能選擇一個VePENDLE 鎖定期，但可以選擇延長鎖定時間。

目前階段，僅有VePENDLE 的持有人享有協議收費的分配，Pendle 財庫未得到任何分配。 VePENDLE 持有者可以直接獲得以下兩種協議收費的分配：

VePENDLE 投票者有權獲得被投票池子80％的交易費，與該池子的所有投票者間按比例分配，構成投票者年化收益率（VoterAPY）。

所有的YT 收費，構成基本年化報酬率（BaseAPY）。

3.2 LP 收入構成與VePENDLE 治理

Pendle 鼓勵向流動性池注入資產以增加池子的TVL，流動性提供者（LiquidityProvider,LP）將獲得期間該池子產生的收益和代幣激勵，與該池子的所有LP 間按比例分配。 LP 的收入構成包括以下4 個面向：

• 流動性池中PT 產生的固定利率收益；
• 流動性池中SY 產生的底層資產收益；
• 流動性池產生的交易費的20%；
• PENDLE 代幣激勵：根據該流動性池獲得的VePENDLE 票數，按比例分配每週釋放的代幣激勵。

VePENDLE 持有者可將手中的票數以自主比例投給不同的流動性池，以引導代幣激勵分派到該池子，從而有效地引導資產的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE 持有者作為LP 時，可以選擇為自己的LP 部位加速（Boost），以放大自己的PENDLE 代幣激勵至最高2.5 倍，這種治理模式可以極大的鼓勵注入流動性的行為。

圖表06：VePENDLE 持有人獲得8 成以上收益分配

資料來源：Pendle 官網，Penta Lab

3.3 流通比例

根據前述釋放方式計算，截至2024 年1 月17 日，PENDLE 代幣的供應總量預計約2.7 億枚，至第二階段末預計約總量2.9 億枚，階段內代幣激勵預計將於未來兩年內持續吸引用戶成長。根據官網數據，流通中的PENDLE 數量為1.54 億枚，假設截至第二階段末的供應量為總供應量，流通市值（MarketCap）僅佔完全稀釋估值（FullyDilutedValuation）的58%，其餘代幣被鎖定兌換為VePENDLE 或為內部人員（Insiders）持有，預計後續或有拋壓。

圖表07：現階段PENDLE 週供應量穩定遞減

資料來源：Pendle 官網，PentaLab

3.4 代幣經濟模型優點

提需減供，支撐幣價。 VePENDLE 治理模型透過分配協議收入鼓勵鎖定代幣，且鎖倉時間越長，獎勵越大。這種模式刺激了PENDLE 代幣的需求，減少了流通代幣的供應，從而對幣價價形成支撐。

吸引LP 提昇平台規模，改善交易滑點。 VePENDLE 投票者作為LP 時可從相應流動性池中取得更多的代幣激勵，這吸引更多人成為流動性提供者，擴大Pendle 的TVL 規模，並改善交易滑點。

提升用戶忠實度與協定穩定性。尋求短期收益的「鯨魚」一般透過臨時大量收購代幣來壟斷投票權，左右激勵的分配，在獲得代幣激勵後再全部賣出。 VePENDLE 治理機制長期鎖定代幣（平均鎖定期427 天），一定程度上阻礙了「挖提賣」流程的短期實現，避免小型持有者的利益受損，提高用戶忠誠度，並增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。

數據驗證

截止到2024 年1 月，Pendle 已經部署在Ethereum,Arbitrum,BSC 和Optimism 鏈上。 2023 年8 月至2023 年1 月，在Ethereum 和Optimism 發生的交易量佔了Pendle 總交易量的97%。

圖表08：Arbitrum 和Ethereum 的交易量佔據主導地位

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，PentaLab

從2024 年8 月12 日到2024 年1 月12 日，Pendle 的TVL 從1.4 億美金成長到3.1 億美金，每月複合成長率達到18.6%。

圖表09： Pendle 過去6 個月TVL 變化狀況

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab

圖表10： Pendle 的流通市值/TVL

資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab

截至2024 年1 月18 日，Pendle 流通市值/TVL 比例均值為0.66，位於過去12 個月歷史均值，具有成長潛力。

代碼評估

1 代碼更新頻率

Github 圖表及程式碼提交記錄顯示，Pendle 專案近一年更新頻率超過7 提交次數每週，程式碼每周平均增刪數量約為1000 行和-500 行，專案每週程式碼淨增量為500 行。可見此項目代碼總量較為可觀，代碼更新頻率較高。

圖表11： Pendle 近一年的代碼提交狀況

資料來源： Github

2 代碼與路線圖匹配度

在與路線圖的匹配度上，Pendle 希望透過與其他協議（無論是去中心化還是中心化）的集成，增加社區槓桿效應，為用戶提供更好的利率。在近期發布的PendleV2 中，Pendle 實現了更好的兼容性，透過ERC-5115 實現代幣功能的擴展，將Pendle 的收息率代幣化機制開放給DeFi 中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。

3 技術創新

Pendle 使用了ERC-5115 標準，自以太坊代幣標準ERC-20 的擴展ERC-4626 開發而來，為Pendle 提供了更強大的使用情境相容性。

GYGP

ERC-5115 是一個用於封裝任何符合GYGP 模型的收益產生機制的代幣標準。每個ERC-5115 代幣代表了一個GYGP 的份額，並允許透過一個標準的介面與GYGP 互動。在ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益產生池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都產生一個以資產為衡量的資金池，用戶透過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值成長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。

ERC-5115

ERC-5115 作為ERC-4626 和ERC-20 的擴展，可以涵蓋DeFi 中的大多數收益產生機制，包括在ERC-4626 標準之上建立的代幣。在ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益產生池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都產生一個以資產為衡量的資金池，用戶透過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值成長並獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。

圖表12： GYGP 代碼定義

資料來源：Ethereum Improvement Proposals

圖表13： GYGP 代碼定義2

資料來源：Ethereum Improvement Proposals

協議中創新性的定義了多種欄位便於使用者進行資產操作。 maxWithdraw 欄位傳回提現呼叫中的最大份額；previewWithdraw、previewRedeem 欄位允許使用者在目前區塊模擬提現、贖回效果；withdraw 欄位定義提取資金庫中份額並發送給接收者的行為；redeem 欄位定義資產贖回行為。這些欄位增加了資金庫的靈活性，讓使用者可以直接使用資產或份額進行存取款操作。

由於符合GYGP 模型的代幣標準都可以使用SY 標準來定義，因此ERC-5115 標準相對的能夠支援更多的使用情境。在Pendle Finance 中，PENDLE 率先使用了SY 標準，並將Pendle 的收息率代幣化機制開放給DeFi 中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。與同賽道產品比較詳見競爭性分析。

4 開發團隊及貢獻者

根據PendleFinance 在Github 上的程式碼提交記錄顯示，Pendle 擁有共7 人的開發團隊，其中包括穩定的2 名程式碼貢獻者，程式碼提交次數分別為746 次和437 次，涉及行數分別為243981 行和93512行，開發團隊規模略小於目前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元以上）。

5 安全性

關於風險控制，Pendle 經過了多次安全審計，其智能合約由多個知名的審計機構進行了檢查和驗證，包括AckeeBlockchain,Dedaub,Dingbats,cmichel,WatchPug 等。此外，Pendle 發布了BugBounty 計劃，鼓勵安全研究人員識別並報告系統中的任何漏洞，以有效避免技術問題導致的信用危機。

在安全事件的處理與預防上，PendleFinance 在智慧合約漏洞，底層協定漏洞、合作方安全事件等均無歷史安全事件記錄，風險控制能力較強。

競爭對比

1 市佔率

Pendle 是2023 年LSDFi 賽道上TVL 增速最快的平台，2023 年年中時，TVL 僅為第一位Lybra 的1/3 並且與Instadapp 以及Raft 並列在五千萬美元左右規模，但是半年時間TVL已經膨脹了六倍達到接近三億美元的規模，與Lybra 相同體量，此外Instadapp 雖然TVL 高達25 億美元，但是已經轉型數字化的財務服務平台且沒有清晰收入路徑，而在細分賽道中，即同樣營運息票剝離業務的YieldProtocol 的TVL 規模還在百萬美元附近掙扎，SenseFinance 則在2023 年10 月宣布停止運營，團隊重心轉入新協議的開發。

圖表14：LSDFi 賽道協定市佔率對比

資料來源：DefiLlama，PentaLab

2 競品對比

2.1 融資規模

Pendle 的總融資規模為三輪，公開融資金額為370 萬美元，YieldProtocol 在2021 年獲得了1000 萬美元融資，由藍籌加密投資公司Paradigm 領投。 SenseFinance 在2021 年8 月進行的種子輪融資中共計籌集了520 萬美元，Pendle 在融資規模上暫無明顯優勢，但在融資輪次上以及持續吸引投資的能力上更強。

2.2 底層代幣協議

團隊在ERC-4626 的基礎上開發了ERC-5115 協議，相比較YieldProtocol 和SenseFinance等競品具有更強的擴展性。

圖表15：Pendle 推出的產品種類數量顯著領先Yield Protocol 和Sense Finance

資料來源：Pendle 官網，YieldProtocol 官網，SenseFinance 官網，Penta Lab

2.3 開發人員配置

根據PendleFinance 在Github 上的程式碼提交記錄顯示，Pendle 擁有共7 人的開發團隊，其中包括穩定的2 名程式碼貢獻者，程式碼提交次數分別為746 次和437 次，涉及行數分別為243981 行和93512行，開發團隊規模略小於目前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元以上），與此對比的YieldProtocol 和SenseFinance 分別擁有16 人和9 人的開發團隊，其中均只包括1 名穩定的代碼持續貢獻者，在開發團隊規模上YieldProtocol 和Sense Finance 與市值相匹配，但代碼穩定貢獻者數量更少。

2.4 程式碼維護能力

根據Github 的程式碼提交記錄，PendleFinance 自立項以來一直進行持續的程式碼更新，與此相對的，YieldProtocol 與SenseFinance 自2023 年第三季後均無程式碼提交記錄。此外，SenseFinance 已於2023 年12 月1 日停止託管介面，並將程式碼開源供社群使用。 Sense Finance 團隊已停止為Sense 協定做出貢獻。在程式碼持續維護能力上，PendleFinance 具有領先優勢。

圖表16：代碼提交記錄對比，由上至下分別為PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance

資料來源：Github

2.5 風險規避能力

競品YieldProtocol 受到了EulerFinance 協議於2023 年3 月遭受駭客攻擊時的連帶影響，存放部分資金損失。雖及時採取了補救措施並全數追回，但導致了TVL 斷崖下跌並至今持續保持低位，Pendle 自立項至今暫未遇到風險事件，經過了包括AckeeBlockchain,Dedaub 在內的嚴格代碼審計，其風險管控能力目前在同賽道相對較強，有一定優勢。

2.6 合作夥伴和生態系統

Pendle 積極尋求多方合作，合作對像多為實力和資金較為雄厚的DAO 和專案方。

根據BlockBeats 消息，2024 年1 月16 日，Pendle 與EtherFi 合作推出了LRTs，TVL 一周內增長2,500 萬美元，在LRTFi 之外，還推出了另一個crvUSD 池，並推出了ARB 池的限價訂單，Fi並將很快推廣到其他所有池。

而根據更早的techflowpost 消息，Pendle 與Magpie 合作推出Penpie 產品，為Pendle Finance 用戶提供收益和veToken 提升服務；與Equilibria 平台合作為PendleFinance 提供優化，獲取更高收益；與Stake DAO 合作，後者作為Pendle token 的大額vetoken 參與者，加入PendleFinance 的生態系統建設。

Pendle 透過發揮協議擴展性強的優勢，借DeFi 敘事火熱的東風，積極合作建構vetoken 生態，擴展自身在細分賽道的影響力。

估價

我們把Pendle 價格與TVL，每週釋放量，以太坊價格以及十年期美債收益率作比較，可以發Pendle 價格與TV 以及以太坊價格正相關，每週釋放量逆相關，和十年期美債相關性不大。

進一步分析比較過去一年Pendle 的全供應市值與TVL 比例可以發現均值在1.59 位置，而目前1.85 的估值水平與一年平均相若，低於平均加上一個標準差2 倍的水平，相比2023 年3 月2.5 倍的估值相對理性。

圖表25：Pendle 全供應市值與TVL 比較

資料來源：DefiLlama，PentaLab

我們根據Pendle 現有各個賽道TVL 假設了增速，其中USDC 月環比可以達到40% 六個月後預計達到1.3 億美元體積，cDAI 六個月後有望達到1.1 億美元體積，以此預測六個月後整體TVL 可望達到6.7 億美元。進一步使用目前平均1.59 的全供應市值比上TVL 的估值，以及六個月後預計全供應量2.74 億枚，目前存量貨幣得出六個月目標價3.9 美元，相比現價有97% 上升空間。

圖表26：PendleTVL 主要假設

資料來源：DuneAnalytics，PentaLab

風險分析

Pendle Finance 主要面臨四大風險：代幣流通量增加、市場競爭、技術安全和用戶教育。

第一，代幣流通量增加，特別是透過解鎖計畫釋放的代幣，可能導致供應過剩，壓低價格。

第二，市場競爭加劇可能削弱其市場地位和獲利。

第三，儘管進行了安全審計，智慧合約系統仍可能存在漏洞，可能導致資金或資料遺失。

第四，利率交易市場具有複雜性，增加了用戶教育難度。