風險投資與免費午餐

風險投資是創新的搖籃，改變世界的引擎。

撰文：Packy McCormick

編譯：Block unicorn

風險投資備受詬病，但我要告訴你，風險投資很棒。事實上，它是最好的資產類別。我能感覺到其他資產類別都在抱怨，當然，有些確實有其優勢：

• 公共股票是最大的

• 美國國債是最安全的

• 只有房地產可以成為你的家

• 私募股權是一種資產類別

但沒有比風險投資更美麗的資產類別了，風險投資是一個免費午餐機器。我承認，風險投資並非完美。它存在風險、流動性不足，並且變動性很高。最好的風險投資基金錶現得非常出色，最糟糕的則令人髮指。

Pitchbook 2023 年第二季度全球基金業績報告

即使是最好的風險投資基金也經常犯錯，而不是常常正確。彼得·林奇（富達基金託管人董事會成員之一）在談論公開市場投資時說過：「在這個行業裡，如果你很出色，你的準確率是十次中有六次。」在風險投資領域，如果你很優秀，你的準確率可能是十次中有三次，或者可能是兩次，甚至可能只有一次，但當你正確時，你就真的是正確的。

這就是其中的美妙之處。

沒有任何一種資產類別的組成部分失敗率比風險投資更高，然而風險投資的回報與或超過其他所有的回報。

想像一下你最不喜歡的風險投資家所做的最愚蠢的投資。FTX、WeWork、Quibi、Juicero、Theranos，你可以挑選你想要的。如果你願意，可以選擇所有這些。再加上一些 Clubhouse，第 9000 個約會應用程式，第 78,000 個社交網路，排名第 19 的最佳基礎模型公司，以及第 10,000 個 PFP NFT 專案。

所有那些嘶吼的零都包含在這些回報中：

Michael Mauboussin，《美國公募到私募股權：長期觀察》

Cambridge Associates、美國風險投資公司，截至 2023 年 6 月 30 日

數據並不是非常清晰，根據時間跨度以及是否考慮風險調整回報，風險投資可能是表現最好的資產類別，也可能不是。而且投資於風險投資需要將資金鎖定十年，不像股票或債券可以立即出售。

但是，風險投資能夠進入這個榜單，並在某些時間跨度上獲勝，這意味著世界可以免費獲得所有這些創新——無論是失敗者還是勝利者。

除了風險投資，沒有免費的午餐，或許，風險投資可能是一個例外。

免費的午餐

這並不意味著風險投資家比其他人更聰明，正如我之前提到的，他們經常犯錯。它意味著，風險投資憑藉其權力法則，風險投資就像是最擅長接受變化的投資方式。

如果風險投資家只資助好公司，而不資助壞公司，回報會更好嗎？也許在短期內會，也許長期內不會，但這是一個無關緊要的問題，因為沒有人能提前知道哪些是偉大的公司。風險投資因為能夠接受這一點而顯得美好。

風險投資家可以資助世界上最瘋狂的想法，其中許多不會奏效，但其中一些會大獲成功，他們作為一個整體的回報最終會相當可觀。

而且，我們還能享受創新的成果，風險投資是唯一願意投資於全新的、尚未被證明的創新專案。

以當前的人工智慧熱潮為例，風險投資家正大筆投入資金到基礎模型公司，其中數十億美元將幾乎毫無意義地被浪費掉。問題在於：在把錢投進去並觀察結果之前，很難判斷哪些數十億是毫無意義的，風險投資的設計就是把籌碼押上並觀察事態的發展。

如果歷史是一個指南，大多數人工智慧公司將會歸零，只有少數幾家能夠產生足夠的回報來支撐其餘的公司。這些回報將流向風險基金的有限合夥人，如慈善機構、基金會、養老金以及其他投資於風險基金的個人和機構。他們將拿著這筆錢，將一部分重新投資到下一代風險基金中，並用其餘部分來經營他們的機構。

在很久以前的 2007 年，在成為風險投資家之前，梅克·安德森寫道：優秀的風險投資家有兩種方式來改善社會：一是幫助新公司成型，為世界貢獻新技術和醫療療法，二是幫助大學和基金會實現其教育和改善人們生活的使命。

作為回報，世界可能會獲得人工通用智慧（AGI）。我們期待的不是風險投資家的善意，而是他們對自身利益的關注。

可見的無形之手

在風險投資中，無形之手比其他任何資產類別都更加顯而易見。風險投資是一個由各方出於自身利益行事的生態系統，似乎在更長的時間尺度上以某種集體智慧運作。

如果你放大任何一個參與者在任何給定時間的行為，你可能會認為他們的行為很愚蠢。在許多情況下，他們確實是這樣。這個生態系統之所以運作良好，雖然參與者很愚蠢，也正是因為他們的愚蠢也會推動整個系統的運轉（記住這句話，會對你很有幫助）。

風險投資家願意資助那些正在開發新技術的公司，即使這些公司看起來沒有可行的商業模式。最優秀的風險投資家儘力資助那些將新技術與可行的商業模式結合起來的公司，但有些技術可能只是太早了，經濟上還沒有任何意義。沒關係！也有風險投資家願意資助這些公司。

也許他們相信這個團隊很聰明，會想出一個商業模式，也許他們希望公司的技術能被收購，也許他們希望在公司仍然在運營時市場會跟上。也許他們只是真的很興奮，被炒作所吸引。

嘲笑風險投資家如此迅速地被炒作所吸引。我的社交媒體上到處都是關於風險投資家迅速從 Web3 投資者轉變為 AI 投資者，再轉變為 Gundo 投資者的梗，簡直是轉眼之間。

我認為被炒作吸引是風險投資家最讓人喜愛的品質之一。

炒作通常意味著其中存在一些東西，即使那些東西離實現還有很長的路要走。正如我在《解放的資本主義》中寫道：「任何在其理想狀態下具有足夠價值的技術最終都會達到那個理想狀態。」但要達到那個狀態，有時需要數年，甚至數十年的艱難實驗，以及數百萬，甚至數十億美元的投入，甚至要達到一個預期的理想狀態，在這個狀態下技術可以被盈利性地建造和銷售。

誰會資助那些早期實驗專案呢？銀行？公開市場？不對，是風險投資家。

以中期的 2000 年代由 Kleiner Perkins 推動的清潔科技泡沫為例。2007 年，Kleiner Perkins 的合夥人 John Doerr 說：「環保比互聯網更大，它可能是 21 世紀最大的經濟機遇。」

Kleiner 和其他風險投資家最終投資了大量資金用於清潔科技領域——數以十億計的美元，他們在絕大多數這些投資專案上都虧損了。但他們的投資吸引了行業人才，並提供了改進清潔技術的激勵，這幫助奠定了我們今天所受益的可再生能源和儲能容量大幅增長的基礎，這已經近 20 年了。而特斯拉的市值已達到 6260 億美元，是投資於清潔科技的所有資金的數倍。

除了政府資助基礎研究之外，風險投資家通常也會資助那些剛從實驗室邁出第一步進入殘酷的市場世界的過早技術。他們提供資金，支持技術在曲線看起來平緩的階段，而這時通常會虧損資金。然後，當曲線變成指數增長時，下一代風險投資家就利用這一機會進行投資，真正帶來回報。

這就是我所說的，在較長時間尺度上似乎有一種集體智慧在發揮作用。如果幾十年前沒有人願意虧損資金，今天可能就沒有機會實現回報。沒有哪個風險投資家是出於利他主義而這樣做的——他們被對這些過早技術可能成為下一個大事件的微小、逆境中的機會所驅動——但在他們的錯誤中，他們為他人創造了機會。

對於風險投資家來說，虧損是一場遊戲，因為那不是他們的錢，對吧？

但是退休金領取人怎麼辦？

每當特定投資失敗時，都會有人為貧困的退休金領取人、慈善機構和基金會發出呼聲，因為實際上是他們在幕後資助了所有這些實驗（因為很多風險投資機構或是主權基金，會拿人民的退休金去投資風險投資機構或是自主投資風險專案）。

我要告訴你，那些退休金領取人過得很好，非常感謝你。

有限合夥人（LP）通常管理著大量的資金，將其投資於多種資產類別。以耶魯大學的基金為例，它的規模大約是 420 億美元。

NACUBO（全國大學和大學商務官員協會）每年都會對基金的資產配置進行一項調查。梅克·安德森在 2007 年寫的《風險投資家的真相》中，NACUBO 發現，基金將其資產的 3.5% 配置給了風險投資。到了 2023 年，這個數位增長到了 11.9%。

NACUBO 2023 年美國高等教育捐贈報告

有限合夥人構建的投資組合在資產類別上具有多樣化，然後在資產類別內進一步分散。在風險投資領域，他們會投資於多個基金，每個基金都有自己的策略：有些是早期階段的，有些是後期階段的；有些是綜合性的，有些是垂直領域的。他們會持續投資於不同的年份，這意味著每年，他們會投資於新的基金或者再次投資於他們已經投資過的基金，這些基金又會在多年內分散投資於符合其標準的多個專案。

從有限合夥人的角度來看，風險投資是一個小而不斷增長的高風險 / 高回報的投資組合的一部分。如果其中任何一個風險投資經理所做的任何個別投資失敗，無論多麼驚人，都不太可能對整體投資組合產生重大影響。對有限合夥人來說，更重要的是，作為一個生態系統的風險投資繼續承擔能夠帶來更高回報的風險。

如果一個風險投資公司進行了大量過早投資，損失了很多錢，那麼這家公司可能會倒閉，但有限合夥人在這些過早技術成熟之時仍然存在。

從他們的全局視角來看，有限合夥人可以投資於所有混亂中——成功和失敗——並期望在另一邊，在大約十年左右的時間裡，他們將獲得數倍的回報。然後他們會繼續投資，並收穫上一代失敗者所播下的種子。

更多的回報意味著更多的資金可以捐贈給慈善機構、支持不斷增長的養老金、管理大學，並繼續投資於風險投資。

基金規模悖論

有限合夥人利用這些回報繼續投資於使他們取得成功的基金，隨著時間的推移，這些基金的資產管理規模不斷膨脹。

由此產生的超級基金的崛起引發了批評，有時甚至來自風險投資家自己，批評者認為大型基金對回報來說是可怕的，它們的存在只是為了產生管理費用。

風險投資基金通常採取「2 和 20」的模式：2% 的管理費和 20% 的分紅。他們每年從基金規模中提取 2% 的費用，用於支付工資和基金的管理，這將持續十年，而一旦償還了有限合夥人的投資，他們將保留所賺利潤的 20%。

對於超級基金的批評大致是這樣的：在更大規模的資金池上實現超額回報比在較小規模的資金池上更為困難。擁有一家公司 20% 的股份，其 IPO 價值為 100 億美元，對於 1 億美元的基金來說是 20 倍回報，但對於 30 億美元的基金來說，甚至都無法盈利！但他們並不在乎，因為無論如何，他們每年都會從一個龐大的數位中獲得 2% 的費用。

所以，如果超級基金的存在僅僅是為了向有限合夥人榨取費用，為什麼有限合夥人定義上會投資更多的資金到這些更大的基金中，而不是投資更小的基金呢？

讓我們回到這個圖表：

假設每年都會有一定數量的資金用於風險投資，也會有一定數量的公司產生回報。如果當前分配給超級基金的所有資金都被重新分配給更小的早期階段基金，就會出現一些問題。

首先，這些小型基金的非凡回報率將會減少。早期階段的競爭加劇可能會推動更高的估值，並意味著每個早期階段基金會贏得更少的交易，減少了他們擁有重要公司的可能性。

其次，更重要的是，用於支持成功企業的資本將會減少。有些公司需要數億美元的資金才能達到盈利的程度，這在純軟體公司身上曾經如此，隨著風險投資為更多資本密集型的基礎模型和深科技公司提供資金，這種情況將越來越普遍。

如果沒有超級基金在 A 輪及以後階段投資，更多的公司將在有機會上市之前失敗，這將降低有限合夥人的整體回報。反過來，這意味著小型早期階段基金無法承擔他們需要承擔的風險，以獲得超額回報並為最狂野的想法提供機會。

如果說有什麼的話，我們需要更多的超級基金。最近我和一個對在印度進行深科技投資感興趣的有限合夥人交談，他最擔心的不是這個領域的人才（人才很多）或市場（市場在增長），而是下游資本的匱乏。如果即使是最有前途的公司也無法籌集到他們所需的資金，那麼很難找到理由去創辦或投資一家新公司。

又一次，那隱形的手讓自己顯形了：自私的各方動態演變成一個具有強大資本管道的生態系統。較大的公司通過費用扮演自己的角色而獲得獎勵，而較小的公司在他們做對的時候則通過更高的上行獲得獎勵。沒有哪一個比另一個更好；兩者都是必要的。

創始人獲勝，有限合夥人獲勝，世界也獲勝。

如果超級基金通過在過程中產生大量費用而獲勝，那太好了！如果你認為超級基金相對於他們提供的服務賺取了太多的錢，就像傑夫·貝索斯一樣，將他們的利潤視為你的機會，然後去創辦一個規模更大、費用更低的基金，或者其他什麼。

關於基金管理費

說到超級基金的管理費用，我認為它們是世界上最有趣的資本之一，我們將看到它們以越來越有益的方式被利用。

其理由很簡單：如果超級基金確信他們將從早期科技生態系統的增長中受益，他們就可以為各種增強生態系統的事物支付費用。如果你相信技術是好的，我也是，那麼用於加強科技生態系統的管理費就像是一種自我持續的慈善。

例如，不足為奇的是，上週末的 Gundo 國防技術黑客馬拉松是由 8VC 共同組織並得到許多其他人的贊助，包括創始人基金；或者說，a16z 在之前的一個晚上舉辦了一個非官方的 St*****d 國防技術俱樂部的啟動派對。

這些只是很小的例子。在更大的範圍內，a16z 最近宣佈將「支持與我們的願景和價值觀特別契合的科技候選人」。它還建立了一個世界級的加密研究團隊，基於這樣的信念：「一個工業研究實驗室有機會幫助將學術理論與行業實踐聯繫起來。」該團隊隨後開發並開源了許多有用的基於研究的產品，包括 Lasso 和 Jolt。

我預感，這只是一個更大趨勢的開始，即風險投資公司利用他們的管理費用，在我之前分享的回報數位中已經淨掉了，以越來越有創意的方式支持他們投資的行業。

對於有長遠眼光的公司來說，支持那些長期、收益不確定的事物是有經濟激勵的，這在除政府和學術界之外的任何地方都不存在，而這兩者都變得越來越僵化和緩慢。例如，我不會感到驚訝，如果看到更多由風險投資支持的基礎和應用研究實驗室。從短期來看，這是很好的營銷手段（也是吸引更多聰明人和思想進入他們的軌道的好方法），而從長遠來看，這是增加可投資公司數量並在越來越大的基金上產生回報（和費用）的方式。

在交易中，世界得到了加速的研究和知識，又一個免費的午餐，好吃。

風險投資萬歲

風險投資正處於低谷，根據 Crunchbase 的數據，風險投資家在 2023 年投資的 2580 億美元是自 2017 年以來投資的最低金額。

它也並不特別受歡迎。當然，風險投資家在推特上宣揚親普京觀點並不會有所幫助，但還有許多其他原因。

風險投資家賺錢（有時還會贏得讚譽 / 聲譽），而其他人——創始人和初創企業員工——做了所有艱苦的工作。他們經常不得不告訴創始人，「不，我們不想資助你的畢生事業」，遠比他們能夠說「是」的情況要多得多。他們投資於大膽、冒險的公司，偶爾會以驚人的方式失敗。他們跳來跳去，往往對所涉及的行業瞭解不夠深入，遠遠不及在這些行業工作的人瞭解得多。

還有一些風險投資家真的很糟糕：他們要麼是糟糕的投資者，要麼更糟糕，因為在經濟低迷時期暴露出的掠奪行為再次暴露了他們的真面目。他們阻撓了可能對創始人改變人生的收購交易，但對回報來說毫無意義。有時，一些風險投資家能做的最有幫助的事情就是寫支票然後閃人。我從另一個角度與糟糕的投資者合作過，我知道他們有多有害。好消息是，隨著時間的推移，市場通常會懲罰那些糟糕的投資者。

當然也有很多真正優秀的風險投資家，但我並不是在這裡要辯稱風險投資家是英雄。他們能做的最好的事情是識別、鼓勵和資助那些通過建造偉大事物真正創造價值的企業家。

我只是想說，作為一種資產類別，風險投資比它所受到的讚譽要好得多。在過去的半個世紀裡，沒有其他資產類別能像風險投資一樣積極和富有成效，也沒有其他資產類別能烹飪出更多的免費午餐。

創始人可以帶著一個想法和一個夢想走進風險投資家的辦公室，然後帶著數百萬美元離開。他們會僱人，建造那些只存在於他們想像中的東西。其中大多數人會失敗，而其中許多人在失敗後也能重新走進那些同樣的辦公室，獲得新的資金再次嘗試。有些人會成功，他們的成功會如此之大，以至於他們創造的價值將支付所有的失敗，甚至更多。他們甚至可能在這個過程中讓世界變得更好。

我認為，即使風險投資的表現低於其他資產類別，甚至產生 0% 的回報什麼的，擁有一個資金池來資助瘋狂的實驗也是對社會的淨利益。但這是資本主義，回報是讓機器運轉的動力。所以，風險投資在長期時間範圍內產生了如此強勁的回報是關鍵。

題目是：風險投資是否會繼續產生回報？我認為答案毫無疑問是肯定的。

科技行業將會變得更加龐大，因為科技的總可尋址市場將擴展到那些迄今為止受科技影響較小的大型現有行業，包括工業和農業。以 Valar Atomics 的 Isaiah Taylor 的話來說，能源、智慧和靈活性更加便宜，這意味著用更便宜、更好的產品攻擊舊行業的新機會，大型行業的更高利潤率將產生非常有價值的公司，以前不可能的事情正在以加快的速度變得可能。

風險投資就是為這樣的時刻而創建的，當基礎技術發生重大變化時，為瘋狂天才構建可能改變世界的產品提供機會。

如果說過去幾十年的純軟體投資是一個必要的過渡時期，在這個時期裡，位元幣發展到了能夠對原子世界產生實質性影響的程度，而未來幾十年將是位元幣和原子結合使世界變得神奇的時期。

變革發生的速度，這些公司所需的資本數量，以及創始人將著手處理的專案的非凡雄心，將意味著比以往任何時候都會有更多和更大規模的破裂，但也意味著會有更多和更大規模的成功者。在這個過程中，世界將獲得一系列新的能力——藥物、機器、貨幣、（字面上的）登月計劃等等——幾乎是免費的。