HashKey Capital：2024 Web3投資賽道全解析

ZK、AI、BTC、DePIN……2024年Web3賽道投資全解析。

作為最活躍的crypto VC 之一，HashKey Capital 內部定期會對Web3 各賽道進行分析和梳理。在2024 新年之際，我們將內部賽道判斷和理解「開源」 出來，作為我們對產業的貢獻。

本文作者包括（依字母序）：Arnav Pagidyala、Harper Li、Jack Ratkovich、Jeffrey Hu、Junbo Yang、Stanley Wu、Sunny He、Xiao Xiao、Yerui Zhang、Zeqing Guo。

ZK

ZK 賽道在2023 年從之前擴容、跨鍊等場景進一步擴展到了更多應用場景，並進一步分化成不同賽道。

zkEVM

zkEVM 方面在type0、type1、type2 等幾個方面均有一些進展。類別上，type0 類型的完全等同於以太坊，但仍然面臨著因為太強調等效性而對出塊速度、發布和驗證狀態等技術挑戰；type1 在EVM 基礎上做了改進與折中，目前整體的應用體驗和操作碼的兼容性等最為突出；type2 等則都較早上線了主網，在各自找對應類型的應用發展生態。

目前具體專案情況各異，需要根據專案自身發展路線進行分析，例如Polygon 的CDK、StarkNet 的全鏈遊戲等。

zkVM

zkVM 領域內目前的主要技術路線為zkWASM，架構的可擴展性更強，因此應用方向上和交易所合作做高效能DEX。 zkWASM 領域內主要項目有Delphinus Labs、ICME、wasm0 等。

RISC V 架構方向上主要是RISC0 在探索，相比WASM 對前端語言和後端硬體更友好，但潛在問題在於效率和證明時間。目前應用場景也在擴展，例如模擬以太坊執行環境的Reth、FHE 的運作環境、Bitcoin Rollup 等。

另外是zkLLVM。 =nil; 基於此技術最近推出了Type-1 的zkEVM，利用zkLLVM 可以快速的將高階語言編譯成zkSNARK 電路。

ZK Mining

ZK Mining 領域內，GPU 和FPGA 的效率在目前類似，但GPU 價格較貴、FPGA 更像原型驗證，而ASIC 場景可能會逐漸區分，例如特殊用途的ASIC 晶片、新增FHE 需求等等。

另外，Prover DAO 明顯增多，算力是其中的核心競爭力，所以礦機團隊做的Prover DAO 會比較有明顯競爭優勢。

ZK Middleware

ZK middleware 可以包含zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、zk 可信任計算等等可驗證計算的場景。其中ZK Coprocessor 的場景比較明確，各個專案基本上都到了測試網階段；zkML 賽道仍然比較火，各專案進度和競爭已出現一定的分化。此外，也出現了ZK 證明共享的新賽道（共同發送證明到某一個網絡，在批量處理後平攤收入）。

MEV

• 主要可以關注交易供應鏈的早期階段，即意圖階段
• 解決LVR 和改進LP 的下一代DEX 設計和基礎設施會越來越多，吸引更多資本
• 私人拍賣/交易池如果能有效運作，將大大改善交易供應鏈。而FHE、MPC 和ZKPs 的發展值得關注。
• 目前，大多數系統都使用集中式relay、有許可的solver、需要信任的builder 等。但我們相信，賽道的終局會是無許可的，以實現最具競爭力的市場。
• MEV 供應鏈的將在APS、單據執行、PEPC 等有所改變。

OFA

訂單流拍賣（OFA）在2023 年開始興起。高價值的交易將不再流向公共交易池，而是流向OFA，給予用戶自己創造的價值。從RFQ 拍賣到區塊空間聚合器，有各種OFA 實施方案可以滿足價格發現和執行品質的各種需求。展望未來，估計有越來越多的ETH 交易將透過OFA 進行。

Blockbuilder

正如我們透過relayscan 所看到的，builder 市場集中在少數幾家builder，其中一些是高頻交易公司，服務於自己的交易需求。未來隨著CEX/DEX 套利量的減少，高頻交易的優勢可能也會減弱。

Relay

relay 市場面臨兩個基本問題。 (1）市場集中在少數幾家公司，即BloXroute 和Flashbots；（2）沒有針對中繼的激勵機制

未來我們期待可以看到樂觀中繼（optimistic relays）的快速發展和實施，以及對relay 激勵的提議。

AA

AA （帳號抽象）賽道主要可分為智慧合約錢包和模組化服務兩大類。

在智慧合約錢包方面，AA錢包賽道裡面的相關公司其實已經和整個錢包賽道的格局差不多，單靠功能來獲得流量已越來越難，反而是wallet factory 方面值得關注。

在模組化服務方面，Bundler 和Paymaster 是這些基礎提供者都必須提供的功能，實際上這兩種服務已經成為標準服務。

目前的一些賽道趨勢包括：

• 多數基建已經搭好，目前發展較穩定。從整個賽道的數據來看，已經進入了快速增長的軌道，用戶錢包數自6月份以來開始起量，截至11月份，已經有超過600多萬次Userop，並且有約200K的MAU。
• L2 的AA 發展比L1 好，EF 正在考慮給L2 原生支援。
• DApp 不支援AA 的問題依然很嚴重，也存在跨鏈跨Rollup 帳戶的實作問題等，需要有人提出新的解決方案。
• 私有mempool 會和MEV、intent 合流，優化使用者體驗。

Intents

Intents 在今年收到關注後，發展很快，儘管面臨一些例如solver 作惡、訂單流信任等問題，但都有比較可行的解決方案。

Intents 如果要發展比較的更好，必須要考慮oder flow 和獲取用戶等問題，所以從架構和業務上來看，Intents 很適合和MEV、AA 兩套架構結合起來，例如Builder 和Searcher 是最適合做matching和solver 的角色。

Telegram Bot 很可能會朝著Intent 方向演化，他們在order flow 上的優勢使得他們對於builder 和SUAVE 有相當大的議價權，這種議價權甚至會超過比他們體量大的錢包。

DA

DA 賽道的整體參與者不多，除以太坊之外，主要包括Celestia、Eigenlayer 和Avail 等，項目進度不一。頭部效應明顯，留給腰尾部的機會不多。 DA 賽道的專案主要可以考察安全性（包括資料完整性、網路共識等）、可自訂性與互通性、成本等。隨著Celestia 上線和價格走高，DA 賽道的整體估值水準被拉高。但DA 本質上是to B 業務，DA 專案方的收入和生態項目的數量品質息息相關。

從客戶角度而言，在以太坊上發布DA 是最安全、最昂貴的解決方案。以太坊在protodanksharding 之後費用顯著下降，所以大的Rollup 專案方還是會選擇以太坊作為DA 層。目前除了EigenDA 以外的DA 專案的客戶主要是Cosmos 生態專案、RaaS 專案等；而EigenDA 的定位比較特殊，和以太坊相關但不直接相關，或許更能吸收一些中間地帶的客戶。另外還有一些比較早期的DA 項目以及針對特定場景的DA 例如Bitcoin DA，或許在細分領域可獲得不錯的市場佔有率。

Rollup Frameworks & RaaS

rollup 市場基本上已經飽和，有待新的發展。目前至少有30 多個VC 支援的RaaS 專案以及基礎架構供應商正在進入市場。需要了解哪些使用案例在RaaS 上取得了成功，以及哪些互通性解決方案能夠發揮作用。

一些L2/L3 框架（如OP Stacks）已經獲得了大量公共物品注資和開發人員的採用。

一些特定的應用程序，如DePIN等，有可能透過使用定制的執行環境來使用以太坊rollup。

另外最近還有許多關於rollup 的新技術，例如： Risc0 Zeth/其他專案可以改變rollup 驗證狀態的方式，而無需依賴驗證器或同步委員會；當與ZKP 和MPC 等原語一起使用時，FHE rollup 可以提供完全通用的隱私DeFi，等等。

Cosmos

Cosmos Hub 在未來會繼續試圖從各方面加強生態中的地位，例如部分驗證人安全（PSS）可以更靈活的讓一部分驗證人去提供跨鏈的共享安全（ICS），而不需要強制所有Cosmos Hub的驗證人加入，可降低不少驗證人的壓力，更容易推廣；另一方面，Cosmos Hub 計劃啟用多跳的IBC 來提高用戶體驗；協議實現方面，計劃增加Megablocks、Atomic IBC 的功能，提供原子性的跨鏈事務，可以形成統一的MEV 市場，類似以太坊生態的shared sequencer、SUAVE 等。

Cosmos 生態方面，應用鏈開發路線在近期受到了一定程度上L2 等開發框架的影響，新項目數量有所下降。但由於其高度可客製化的底層框架，彈性較強，可隨著主流敘事的不斷演進，尋找對應進行了定制化修改的公鏈標的。

Security

安全賽道的專案在各個層面上都有進展，產品包括了各個層面上的工具和協議，例如鏈上偵測和攔截、鏈上追蹤工具、人工審計與賞金服務、開發環境工具、各種技術方法論應用（例如模糊測試）等等。

每個工具都有更適合檢測特定的漏洞類別，並且具有檢查智能合約中漏洞的特定方法（靜態分析，符號執行，模糊測試等），但是工具的組合仍然很難取代完整的審核。

除了上述不同定位外，考察專案的維度還可以包括：維護和更新速度、漏洞庫大小、載體、合作方的實際需求等。

AI

Crypto 與AI 目前結合的方向主要包括在底層算力基礎設施、基於特定資料來源的訓練、聊天工具、資料標籤平台等。

底層算力基礎設施、算力網路領域裡的各個項目在不同的點上有創新，但普遍比較早期，而且需要考慮除了創建不同類型的agents 之外的未來可持續商業擴展路徑。

數據標籤平台將傳統的人工標註業務改為web3 的形式，獲得訂單的能力比較關鍵。同時，因為低門檻的數據標註未來很容易被AI 取代，需要更好的圍繞高價值高門檻的數據來獲取更多訂單。

此外，還有很多結合AI 的新專案是做To C 的聊天工具等。

作為Crytpo基金，我們會更關注ZKML、有crypto垂直領域資料優勢的專案、或與AI結合緊密的to C產品，而非不擅長的大語言模型等基礎設施。

DeFi

2023 年的一個變化可能是，許多投資者需要實際收益率產品，例如最好來自LSDfi 或RWA的收益，而不是基於排放的收益率。同時，由於中心化交易所面臨巨大的監管壓力，而資產需要尋找流動性，DEX有極大的機會，尤其是L2上線帶來高性能應用的可能性，可以專注於L2上的DEX機會。

另一方面，使非加密原生的用戶（包括機構）能夠存取Web3 收益率的專案也有巨大機會。那些能抽像出鏈上元素並為非加密原生的用戶提供安全環境的項目會帶來大量資金。

具體的，根據Messari 的報告，包括dYdX、GMX、Drift 和Jupiter 等著名項目在內的永續DEX 所產生的費用在各細分賽道中佔比最高。

流動性質押在2023 年持續成長。在所有ETH 中，近22% 的ETH 都是staked 的，其中Lido 佔ETH staking市場份額的32% 左右（截止編寫時）。而流動性質押代幣其實仍然是最大的DeFi 賽道，有著200 億美元的TVL。

Gaming & Entertainment

Studio

Studio 類專案依自身品類，其特性及所需關注點均不同，如下表所示：

整體遊戲賽道可以簡單總結為上述幾類，整體遊戲品質和團隊專業度水準都比上個週期有大幅度提升，接下來還持續期待工作室進入web3，同時具備成熟開發運營產品的經歷，並持續尋求學習能力強和對crypto、對社區敏感且願意發聲的遊戲製作人+KOL複合型創始人。在Web3方面，因為目前鏈遊存在歷史短，沒有太多成熟經驗可以藉鑑，所以我們會更重視團隊的想法和想法是否符合web3，以及學習速度快，而不是有豐富的web3經驗。

未來會持續關注UGC，目前web 2 UGC存在中心化無法解決的問題，UGC除了提供工具給用戶製作內容外，還應該提供完全透明的獎勵機制與資產的交易自由性，而去中心化是可以解決這些問題的一個很好途徑，能提供額外價值，看好有web2創作者資源的團隊，以透明化和更高收益引入這些創作者來web3 UGC平台。

遊戲UA

遊戲UA 類的項目總結下來，都是以建立用戶畫像為核心，配和鏈上和鏈下和社交三個維度一起，分為獲客向（Carv）和運營策略方向（Helika），但所有獲客平台往往都面臨retention 的挑戰，但不可否認玩家資料是有價值的，該價值會隨用戶數量增長遞增，如果看好應用程式帶來大規模採用，遊戲資料分析是能捕捉一部分價值的。

引申到遊戲發行平台，上個週期以基礎設施和工具為核心產品的發行平台逐漸失去競爭力，現在能決定發行業務能否做起來的還是需要依靠能帶來大量用戶的核心遊戲產品。

User/Fan engagement

項目主要涉及在娛樂、體育賽事和影視相關行業，按和IP方合作關係可以大體分為IP方直接運營和IP授權合作運營兩種形式，IP合作形式對於平台運營壓力更輕，但其效果依賴與IP方給予多少資源，而IP方直接運營會更重運營，但通常能把IP賽事/和內容與終端產品串聯的更好，並同時能透過NFT授予用戶更多附屬權益，粉絲激勵和反饋的表現可能會更加。另外，透過對幾個項目的追蹤觀察發現，有一定自身社群基礎的平台（如Karate combat），把現有用戶往IP粉絲方向轉，往往比從0開始、完全基於IP的粉絲群做fan engagement要容易成功。接下來會關注具有高IP 價值、有和遊戲/betting畫像重疊的用戶/觀眾/粉絲群、和更直接合作IP的標的。

Institutional Service

機構服務賽道主要可分為以下幾個子賽道：

• 交易/經紀服務：包括交易所、流動性提供者、經紀商/交易商、清算/結算等。
• 資產管理：包括基金管理、高頻交易、套利、託管等。
• 銀行/付款：包括支付處理商/出入金、發卡、銀行相關服務等。
• 其他服務：包括交易技術提供者等。

這個賽道的整體趨勢包括：

• 機構服務賽道預計未來幾年將繼續保持穩定成長。
• 合規是機構服務賽道的重要趨勢，各家公司都在積極進行合規建設。
• 各類服務提供者的職責劃分越來越明確，賽道裡的每個參與者都專注於⾃⼰的核⼼職責，在細分領域相互制衡和監督，有利於讓市場更為誠信和⾼效的運作。

• PB 服務類公司的市場份額預計將逐漸提升，對其所提供的領域目前在crypto 仍屬空白但已經在傳統領域較為成熟的公司（ECNs, Fully regulated clearing house, Cross Margin capabilities）值得繼續關注。
• 在ETF 申請的這個窗口期，加密原生的服務公司會受到來自傳統金融公司的衝擊，對合規級產品的需求會進一步提升，市場格局會被重塑。
• 歐洲是機構服務賽道發展的熱點區域，南美洲等新興市場也具有一定的潛力。

Bitcoin

雖然比特幣近期由於銘文等備受關注，但比特幣鏈上不是全局共享狀態的，和以太坊的整個思路（狀態、帳戶、計算模型）都差別很大，所以中長期來看，比特幣基礎設施以及應用的建設需要採取不太一樣的思路來建造。

在此基礎上，值得關注Taproot Assets、Rollup、閃電網路等；此外Statechain 等新科技路線也值得追蹤。

側鏈

Stacks 在內的側鏈技術路線長期以來佔據了比特幣二層網路的主流敘事，因為技術包袱比較小（可以直接在鏈外）實現比較高的可編程性，容易實現比較好的生態效應。但主要依賴跨鏈、與主鏈的錨定等技術，可能會被其他新的技術路線會吸引更多流量和關注。

Layer2

目前的許多所謂比特幣Layer2 從核心技術原理來看還是仍然更像是一個側鏈形式，但會按照以太坊的技術模型構建出了一套完成的執行、結算、驗證/挑戰、DA 的項目框架。目前的比特幣Layer2 專案的差異主要在各個層面上挑選的技術堆疊的不同，例如執行層採用的Cosmos SDK、OP Stack、Polygon zkEVM、Taiko 等；DA 層目前已有一些第三方專案在實現，也有自己實現；另外還一般會做一層「帳戶抽象」 或多鏈錢包的集成，以便同時支援以太坊和比特幣的地址格式，方便用戶操作。

客戶端驗證

包括RGB 和Taproot Assets 在內的客戶端驗證技術，可以實現在鏈上足跡最小化的情況下，實現資產發行與交易等功能，值得繼續關注。

閃電網路

閃電網路實驗室（Lightning Labs）計劃明年在Taproot Assets 上推出穩定幣等資產。另外，包括LSP（Liquidity Service Provider）等可以實現原生資產收益類產品的推廣也值得期待。

BRC20 類

BRC20 類的資產因為嚴重依賴一些特定的基礎設施，例如indexer 等，值得關注這部分基礎設施以及一些新的資產類型例如ARC20 等，但需要關注其中的技術實現風險等。

DLC

DLC 雖然提出的比較早，但因為先前需求較少，推廣比較困難。隨著後續生態建設的大規模拓展，DLC 技術應用可能會更加普及，特別是和一些預言機合作後。但需要注意一些DLC 實現過程中引入的中心化風險等。

DePIN

DePIN是一個很容易在牛市起量的賽道。與遊戲類似，DePIN也是容易破圈轉化傳統用戶的賽道，因此也備受業界關注。 DePIN有幾個重點要素：1）是去中心化，以及玩法與機制，可以說是DePIN的命脈所在，DePIN專案的投資需要先看機制。 2）是timing，好的機制需要配合好的時機。牛市初期上線的專案早期獲客肯定更容易，所以要求團隊對web3的市場有敏感度。 3）是產業基本面，專案方選擇的硬體種類，以及面向的使用者特徵，都可能決定專案的成敗。以下是基於硬體種類的分類：

關注toC場景，以及類似硬體還未普及的市場，可能出現革命性變革：對於ToC高頻使用的硬體（例如穿戴式裝置）來說，Web3的玩法和機制，其實為專案方提供了更好更高效率的產品眾籌管道，降低用戶和商家雙方的障礙。在DePIN的世界裡，因為有明確的token激勵，所以用戶購買硬體的動力會更強（很快回本），商家甚至可以先預售再生產；有了靈活的現金流之後，商家可以後置再來做基本面，例如怎麼去豐富軟體生態，怎麼去跟其他硬體做連動，怎麼在生態中給token賦能等等。尤其對於欠發達地區，如果沒有DePIN 可能永遠也不會購買某些硬件，但早期參與挖礦的投機心裡可能帶來大規模真實的硬體普及。

謹慎看待改善類硬體：對於ToC放置類或低頻使用但有剛需的硬體（如路由器），使用者群體和保有量大，DePIN可以是一個改進體驗的契機。理論上，DePIN透過重新分配供應方和使用者之間的資源和需求，實現成本和收入的再分配，形成更合理的單位經濟效益，使用戶端的服務更加便宜。但也存在困難：1）是技術上是否能夠實現去中心化勝過中心化解決方案，例如許多去中心化運算或儲存解決方案，甚至比中心化解決方案更貴更低效；2）是商業上是否觸犯到中心化大廠的利益，剛需和保有量大意味著這個方向有眾多大廠，他們有多年用戶、品牌、資金上的沉澱，DePIN方案如果不能在基本面上有革命性的突破，或是不能團結到超越大品牌影響力的力量，其實很難拼過web2的競爭對手。

觀望特有礦機方向：對於其他低頻使用，同時日常生活中可有可無的硬件，甚至是為了挖礦而專門購買的定向礦機，DePIN可能可以帶來短期的回報，但並不一定能夠形成用戶粘性。不排除DePIN真的培養了新的使用者習慣，但存在一定偶然性，比較難預判，我們具體項目具體分析。

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