Adobe：AI 受益股還是 Sora 受害者？

Sora 可能會像 Dall-E 一樣「商品化」，但 Adobe 擁有從生成到編輯的整個內容供應鏈。

撰文：RockFlow

劃重點

① Adobe 的第一次騰飛緣起於將一次性買斷許可制轉換為訂閱制。雖然財務數據短期步入轉型期低谷，但隨著雲化戰略效果顯現，公司收入在此後 5 年高速增長，股價上漲 7 倍不止。

② Adobe 的當前困境是訂閱用戶數高速增長帶來的收入增長黃金期基本過去，最重要的 Digital Media 和 Experience Cloud 增速已放緩到 10% 的水準。因此，它亟待下一個重要的增長動力。

③ Adobe 抓住了一個重要細節——即 AIGC 與現有工作流的融合，Firefly 內嵌到產品矩陣便於用戶隨時調用，完美滿足專業設計師以 AI 輔助設計、提高效率的需求，使得 AIGC 以零遷移成本融入到日常工作流中。

④ Sora 可能會像 Dall-E 一樣「商品化」，但 Adobe 擁有從生成到編輯的整個內容供應鏈。這個供應鏈與專業人士、客戶群體綁定緊密，而大多數貨幣化機會就在於此。

Adobe 最初被視為 AI 變革的最大受益者之一，但由於競爭加劇以及市場擔心 AI 帶來的貢獻低於預期，其股價在近期遭遇了一定回撤。

隨著股價回落至 2023 年 10 月低點，投資者現在想知道，AI 對 Adobe 來說究竟是利是弊？

本文將從 Adobe 發展概況、當前現狀、AI 實踐和近期 Sora 的威脅等方面展開分析。RockFlow 投研團隊相信，AI 將極大減少創意設計中的耗時步驟，並顯著提高生產力，相關領域公司將有動力長期進行 AI 支出。鑑於 Adobe 在未來很長一段時間內的定價能力，AI 將成為繼本地部署轉雲之後，Adobe 股價的又一個催化劑。

此前 RockFlow 投研團隊曾分析過 AI 教育概念股多鄰國、AI 與 Fintech 的融合前景以及矽谷頭部 AIGC 公司，感興趣的讀者可以點擊查看：

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從長遠來看，創意領域的 Adobe 和教育領域的多鄰國一樣，均是受益於 AI 的優質標的之一。

1. Adobe 雲化戰略帶來第一個黃金五年

作為全球創意軟體領域頭部公司，雖然存在個別競爭對手（例如 Figma），但沒有哪家能像 Adobe 一樣提供如此之廣的產品生態（從視頻、圖像編輯到繪圖和 3D，再到現在的 AI 圖像生成和增強）。它這樣描述自己的價值主張：「我們的產品和服務有助於釋放創造力、提高辦公生產力並為數位業務的長期發展提供動力。」

Adobe 有三大業務線：數位媒體（Digital Media；包括 Creative Cloud 及 Document Cloud）、數位體驗（Digital Experience；包括 Experience Cloud）、出版與廣告。前兩個是重點領域，出版與廣告則是貢獻極小的傳統業務。

其中，數位媒體主要包括創意軟體（Creative Cloud）和文檔應用（Document Cloud），例如 PDF 閱讀編輯器 Acrobat、Firefly、Photoshop 等；數位體驗則主要為 B 端客戶提供數據收集、分析及營銷管理的一站式服務。

這兩項業務的關鍵數據都是 ARR（年度經常性收入）。Adobe 各類產品目前均是訂閱制，能夠提供可預測且穩定的收入，這是它 2015-2020 年股價從 70 美元飆漲至 500 美元的重要原因。

Adobe 自印刷編程語言 PostScript 起家，發展歷程主要包括三個關鍵節點:

1）2003 年：從單一產品向產品矩陣轉變

Adobe 於 1983 年推出印刷編程語言 PostScript，它解決了當時列印市場個人電腦和列印設備不相容的痛點，迅速成為印刷行業的標準。在此基礎上，Adobe 將圖文排版延伸至向量圖設計，推出 Illustrator，並收購 Photoshop 作為附加元件，為用戶提供照片編輯工具。

隨著 Illustrator 和 Photoshop 市佔率猛增，Adobe 看到了內容生成軟體的市場空間，於是陸續推出視頻編輯軟體 Premiere、特效合成軟體 After Effects、排版軟體 InDesign，並於 2003 年將所有產品捆綁為 Creative Suite 進行銷售。

2）2013 年：從許可證向 SaaS 轉變

2008 金融危機的大背景下，Adobe 收入和盈利承壓，股價當年暴跌 50%。管理層開始思考轉變商業模式。原本是一次性買斷的許可制，存在銷售成本高、客戶增速慢、收入不可預測等缺點。

痛定思痛之下，2013 年 Adobe 正式宣佈所有應用只能訂閱，以 Creative Cloud 取代原先的 Creative Suite，此後兩年財務數據步入轉型期低谷。直至 2015 年，雲化戰略效果顯現，推動公司收入在此後 5 年進入高速增長期。

3）2016 年：從用戶數量增加向提高產品智能化水準轉變

Adobe 於 2016 年開啟智能化佈局，發佈應用於旗下產品的底層 AI 工具 Adobe Sensei， 目前已為現有產品提供數百種 AI 功能。2023 年 3 月更是發佈 AI 內容生成模型 Firefly 及客戶體驗管理模型 Sensei GenAI。

當前它正探索 AIGC 給創意行業帶來的收益，並希望藉此擴大業務增長空間。

如前文所述，Adobe 公司於 2013 財年進行雲轉型，隨後兩年收入增速陷入低谷，但此後五年收入猛增，CAGR 達到 21.8%。自 2020 財年起，訂閱收入佔比不斷提升並達到 90% 以上，標誌雲轉型基本完成。

當下，Adobe 的核心困境是訂閱用戶數高速增長帶來的收入增長黃金期基本過去，整體收入雖然保持增加，但是最重要的 Digital Media 和 Experience Cloud 增速已經放緩到 10% 的水準。因此，它亟待下一個重要的增長動力。

2. AI 內容供應鏈策略初戰告捷

2023 年 3 月，Adobe 推出 Firefly，這是一種 AI 文生圖模型，允許不同能力水準的用戶生成高質量圖像。

根據谷歌蒐索指數，Firefly 流量在新功能發佈後基本保持穩定，沒有出現明顯低谷。根據公司數據，Firefly 問世六個月後累計圖片生成量超 20 億，七個月超 30 億，八個月超 45 億，圖片生成規模及增速遠超其他文生圖模型。

起初，Firefly 的市場反饋還不錯，儘管類似產品（如 Dall-E 和 Midjourney）挑起了價格戰，一些評論家聲稱 Firefly 在某些效果方面沒有優勢。但 Adobe 的 Firefly 戰略還是引發了市場的熱情。

Adobe 強調，Firefly 採取差異化合規路線，訓練完全基於獲得許可的 Adobe Stock 內容、公開有授權的內容及公開版權過期的內容，生成的內容可供商用；此外還承諾承擔 Firefly 侵權的索賠費用，進一步降低客戶風險。

而 MidJourney 和 Stable Diffusion 等已面臨多起版權糾紛，包括 2022 年底三名藝術家起訴 MJ 和 SD 未經許可使用自己的原創作品訓練 AI、2023 年圖像許可服務機構 Gretty 起訴 SD 訓練數據中包含數百萬未經許可的藝術作品等。

在此背景下，用戶（特別是企業用戶）在嘗試將生成內容商用時會優先考慮合規風險較小的 Firefly，Adobe 可供訓練的創意資源數據集遠大於競爭對手。

另一方面，Adobe 管理層還創造了一個新術語——內容供應鏈。它將數位內容的構思、創建和使用過程描述為「供應鏈」。Adobe 抓住了一個重要細節——即 AIGC 與現有工作流的融合，Firefly 內嵌 Photoshop、 Illustrator 等產品中，用戶可以在軟體中調用 Firefly 生成內容，並進一步使用專業工具修改，符合專業設計師以 AI 輔助設計、提高效率的需求，使得 AIGC 以零遷移成本融入到日常工作流中。

反觀 MidJourney 和 DALL-E，均以獨立網站形式存在，網站介面僅提供簡單再修改工具，即使與其他編輯軟體聯動也無法達到類似 Adobe 的完善生態。

隨著 Firefly 按量計費與訂閱收費並行的收費模式於 2023 年 11 月 1 日正式實施，有效支撐了 Creative Cloud 產品漲價（平均漲幅 9%）。此次漲價相比 2018 年提價 8% 及 2022 年提價 5% 變動幅度更大，同時覆蓋更多地區及產品，且是較為少見的連續年份提價，不僅反映出 AIGC 技術出色的變現潛力，也加強了 Firefly 帶來收入增長的確定性。

至此，Adobe 的 AI 內容供應鏈策略初戰告捷。這個策略受到投資者的熱烈歡迎，它也一度被視為 AI 產品化的先行者（與微軟類似），並在 2023 年內市值上漲超過 1100 億美元。

3. Sora 將帶來多大威脅？

OpenAI 於 2 月 15 日推出 Sora，AI 生成的視頻質量令人驚嘆，以至於 Adobe 股價接連遇挫。鑑於 Adobe 的兩款旗艦產品是照片編輯器和視頻編輯器，投資者擔心，擴散模型（文生圖和文生視頻的基礎模型）將嚴重損害 Adobe 的競爭優勢。

這個邏輯是合理的。看起來 AI 正在極大降低內容創作的門檻甚至減少工作量本身，如果 AI 能夠完成大部分工作，10 年後，Adobe 還能繼續保持創意行業的領先地位嗎？

更不必說，Sora 顯然已經不是 Adobe 的唯一對手。谷歌、蘋果已經提供大量由 AI 支持的智慧編輯工具，並且仍在持續優化，微軟也不斷通過 Copilot 推出新的競爭功能。

如果說過去 Adobe 還是一家處在相對較小市場中可以歲月靜好的垂類巨頭，那麼現在，隨著 AI 模型能力的提升，其他巨頭正在關注廣泛的類似產品開發和解決方案（特別是對於日常用例），並非直接針對創意領域的競爭正越發激烈。可以說，Adobe 正面臨前所未有的挑戰。

對此，我們需要考慮兩個方面：

第一，回到 Sora 的問題，AIGC 不太可能提供創意行業所需要的最終結果。Sora（或任何其他模型）能夠根據文本生成視頻，但它很難成為最終成品。這種差異在非專業世界中可能可以接受，但專業人士很難將其認定為最終輸出。

這種差距意味著創意工具仍不可替代，因為 AIGC 只能「解決」第一步。這種情況已經在 AI 文生圖模型中發生過，考慮到視頻更復雜，差距可能更加明顯。

因此，Sora 可能會像 Dall-E 一樣「商品化」，但 Adobe 擁有從生成到編輯的整個內容供應鏈。這個供應鏈與專業人士、客戶群體綁定緊密，而大多數貨幣化機會就在於此。

至少目前，Adobe 目之所及裡的大多數競爭對手都將其工具作為一種附加值提供。蘋果和谷歌正在改進他們的硬體、作業系統和相關軟體，但他們並不是將創意工具作為獨立產品來貨幣化。

內容供應鏈戰略以及 Adobe Firefly 的成功商業化讓 Adobe 對即將面臨的競爭並不陌生。

另一方面，Adobe 認為，儘管 AI 極大提升了生產力和效率，但隨著更多內容生成，更大的用戶群每次使用模型都是在貢獻更大的價值。雖然 AI 可能會減緩（甚至減少）訂閱用戶規模，但這種「需求下降」的一部分將被 AI 所帶來的更高收入所抵消。

更不必說，Adobe 也正在積極面對挑戰。它於 2023 年 11 月成功收購 AI 初創公司 Rephrase.ai。這家公司運營一個基於 AI 技術的視頻內容平臺，可以結合文字腳本、用戶頭像轉換為帶有用戶形象的視頻，用於市場營銷、客戶溝通、節日問候等商業場景。收購 Rephrase.AI，意味著 Adobe 完成了在 AI 領域的首次收購，反映出 Adobe 積極尋找有潛力的新工具以補全自己的產品拼圖。

4. Adobe 上季度業績和本季度展望

Adobe 第三季度業績表現尚可，營收和利潤均超出預期。收入同比增長 11.6% 達到 50 億美元，淨利潤 15 億美元，利潤率同比提高 3.4%，環比提高 0.7%。

儘管增長略微加速，但仍未太過亮眼。當時談及公司 2024 年前景，管理層也沒有設定太過激進的目標，只是預計全年收入增速 10.2%，利潤率持平。這顯然遠低於 Adobe 投資者在 2022 年之前習慣的增速。

相比之下，另一家 AI 巨頭——微軟在截至 12 月的三個月內收入增長加速至 17.6%，AI 產品為其營收做出了可量化和實質性的貢獻。

市場預計，Adobe 第四季度營收將達 51.45 億美元，同比增長 10.53％；每股收益將達 3.37 美元，同比增長 24.52％。

這一次，市場焦點集中在 Adobe 的增長勢頭以及 AIGC 在其產品套件中的集成情況。Adobe 早已將 AI 引入自己的產品矩陣，包括 Creative Cloud 中的 Firefly 模型和 Experience Cloud 中的 AI 服務，但它能否以一種有意義的方式將 Firefly 貨幣化？還有待觀察。市場希望瞭解，這些 AI 服務如何切實轉化為客戶參與度和財務業績。

另一方面，Adobe 早已正式宣佈終止收購 Figma 收購。這意味著 Adobe 雖然省去了 200 億美元的支出，但可能會損害未來的增長預期，它需要努力打造一款與 Figma 競爭的產品以遏制後者。很難說這是否對 Adobe 產生了正面影響。

5.結論

長期來看，AI 浪潮會讓 Adobe 的業務受益還是受害？如果 Dall-E 是第一次試探，顯然短期內市場高估了威脅。畢竟，Dall-E 問世後，Adobe 很快就推出 Firefly 並保留了整個價值鏈。

RockFlow 團隊仍然看好 Adobe 的定價能力和 Firefly 隨著時間推移所帶來的價值。我們相信，Adobe 將繼續受益於 AI 並鞏固其長期市場地位。