銅礦龍頭，漲幾年了

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過去多年，不管是煤炭，還是電力，亦或是有色金屬，不少投資者都對其有較大偏見，認為它們屬於傳統落後產業，不會有良好投資機會。

但事實勝於雄辯。此前被追捧的白酒、醫藥、新能源等成長行業連續3年下跌，戳傷了一大批價值投資者。而傳統老舊的行業卻悄然走出了牛氣沖天的姿態。其中，陝西煤業、長江電力屢創新高，紫金礦業也正在沖擊歷史高位，10年拿下6倍回報率。

在宏觀經濟拾級而下的大背景下，所謂成長股的成長性大打折扣，不再享受過去一樣的熱捧。然而是手裡有礦的，有資源的，業績增長雖不快，但確定性很強，且分紅、股息率又高，意外成為了過去幾年市場上漲主線。參考之前寫過的相關係列文章《11年5倍！不可小覷的長江電力》、《10年6倍！紫金礦業悶聲大發財》等。本文繼續以這個視角來跟大家聊一聊另外一家公司一西部礦業。

在這些賽道中，西部礦業並不起眼，市值區區300多億元，知名度和關注度遠不如一線頭部龍頭，但取得的回報率並不差。2020年5月以來，股價累計上漲逾250%，令萬千投資者頗感意外。

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過去幾年，西部礦業在交易什麼邏輯？未來，市值空間還會有更大的突破嗎？

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西部礦業，成立於2000年，總部位於西寧市，由錫鐵山稅務局改制而來。2007年在上交所掛牌上市，後來不斷產業多元化延升，由最初的鉛鋅資源開發，到後面擴展至銅、鐵、鎳、釩、鉬等基本有色金屬、黑色金屬的採選、冶煉、貿易等業務。

2022年，銅產品收入255.3億元，佔比64.2%，毛利佔比也高達57.4%，成為公司業績的絕對主力。目前，西部礦業已經是國內第5大銅精礦生產商，僅次於紫金礦業、洛陽鉬業、五礦資源以及江西銅業。

其餘資源方面，截止2023年上半年，公司保有儲量鉛、鋅、鉬、五氧化二釩、鎳、金、銀、鐵礦石、氯化鎂，分別為165萬噸、288萬噸、37萬噸、64萬噸、27萬噸、12.8噸、2146.5噸、25861萬噸、3046萬噸。

業績表現方面，2007年剛上市時營收僅為87億元，到2022年已經膨脹至397.6億元，年復合增速高達10.66%。歸母淨利潤卻表現不溫不火，2007年高達17.26億元，到2022年也僅為34.46億元，且在上市10年後保持低速增長，甚至不少年份還出現負增長。

2023年第三季度，營收95.5億元，同比減少5.13%。歸母淨利潤為6.9億元，同比大幅下滑10.9%，扣非歸母淨利潤同比增長9.9%。後兩者懸殊較大，源於處置非流動性資產3.44億元，系玉龍銅業一、二選廠技改專案對於部分資產進行報廢處置。

再看盈利能力。截止2023Q3，銷售毛利率為18.8%，較2022年末下滑0.59%，但較2015年的5%上升明顯，且在2015-2021年保持6年持續上升。拆分業務看，鉛類產品2022年毛利率為33.4%，為主類業務產品中最高的。另外，銅類產品毛利率從2020年開始上升明顯，系銅價迎來景氣上漲週期。

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淨利率方面，2023Q3為10.2%，較2022年末下滑2.59%，系銅、鋅價格下跌，盈利能力略有下滑。但較此前幾年維持了上升勢頭，較2019年大幅上升5.8%。

不過，2018年一度為-6.32%，系當年淨利潤大幅虧損20.6億元，為上市來首虧，源於減值損失，確認對青投集團長期股權投資25.22億元可回收金額為0。該事件還引發過市場不小的爭議。

最近幾年，西部礦業降本效果較好。銷售、管理、財務三費保持多年下降態勢。2022年三費為4.12%，同比減少0.45%。2023年前三季度，為3.64%，繼續下滑0.99%。

2022年，淨資產收益率ROE為23.4%，較前幾年有較大抬升。據杜邦分析拆分看，主要系銷售淨利率大幅提升，資產周轉率則大致不變，權益乘數還持續減小了。

最近幾年，公司資產負債率整體有所回落，主要系淨資產因利潤增長留存有所增加。2023年前三季度為63.29%，較2018年最高峰的71.15%下滑7.86%。

最後看一下分紅情況。2007年上市以來，共計分紅15次，累計分紅金額為71億元，分紅率為50%。2022年，公司把分紅比例大幅提升至96.8%，股息率達到13.7%。

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過去很多年，西部礦業基本面屬於不溫不火狀態。直到2021年開始的幾年裡才有所起色，盈利能力大幅提升，股價也才有了不錯表現。

這究竟發生了什麼？

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據財務報表可知，2021-2022年，銅類產品毛利較前幾年出現一個臺階式的增長，源於量價齊升。

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西部礦業旗下玉龍銅業二期專案在2020年12月建成投產，將玉龍銅產量自3萬噸提升至2021年的12.5萬噸和2022年的14.4萬噸。銅價中樞也有顯著抬升。

據滬銅期貨價格顯示，2020年3月一度下探至35300元/噸，後伴隨美聯儲大放水以及全球經濟復甦，銅價持續飆升，到2021年5月高達78270元/噸。後有所回落，當前銅價依舊有68630元/噸，比過去很多年的價格都要高。

當然，業績基本面伴隨銅價週期有所改善外，西部礦業股價持續上漲還跟A股整體偏保守的市場風格契合上了。2021年2月至今，包括食品飲料、醫藥、新能源為首的成長板塊遭遇了史無前例的滑鐵盧，股價持續下跌。與此同時，市場選中了業績增長確定性好的行業板塊來做防禦，諸如煤炭、電力、有色金屬則表現相當搶眼。

基於宏觀經濟的壓力，保守防禦風格能夠還會延續。至於要維持多久，需走一步看一步，進行密切評估了。

西部礦業股價上漲3年多，PB估值來到10年來相對高位水準。接下來，期待其上漲要有持續性的話，除了A股當前市場風格維持外，還需要基本面配合才行。

2023年11月，玉龍銅業改擴建專案正式竣工。完成後，玉龍銅業礦石處理量將從 1890萬噸提升至2280萬噸/年，銅金屬量產量由12萬噸增加至15萬噸以上。

可見，西部礦業的銅礦還將有小幅度的放量。當然，最為關鍵是未來幾年銅價演繹情況。

包括銅在內的有色金屬價格，主要由供需缺口決定。其次，美元指數強弱也會影響其價格走勢，但權重遠小於前者。

供給端，銅礦礦山2023年實際增量不及預期，2024-2025年投產產能釋放將較為充裕。華創證券預測，2024-2025年銅礦山產量分別增長70.8萬噸和61.6萬噸，分別同比增長3.18%和2.68%。冶煉端，2024-2025年精煉銅產量分別增長91.1萬噸和83.3萬噸，分別同比增長3.49%和3.09%。

需求端，中國地產竣工將有所走弱，但政策發力有望託底經濟。同時，美國經濟雖有韌性，但增速放緩，乃至發生衰退亦有一定可能。歐元區陷入經濟衰退可能性是較大的。此外，銅消費結構有一些變化，新能源的快速發展帶來一些需求增量。

庫存方面，截止2月16日數據，COMEX庫存上升758噸至2.49萬噸，LME庫存下降1850噸至13.07萬噸。另外，看銅全球總庫存，整體處於最近幾年相對低位。

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