港股，跌過頭了

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進入2024年，港股市場的弱勢讓人驚訝。

今日，恆生指數重挫3.7%，恆生科技指數重挫5%。短短12個交易日，恆生指數跌幅高達10.4%，恆生科技指數跌幅更高達16%。

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當前，恆指離2022年10月底創下多年大底僅一步之遙。要知道，當時是在疫情大背景下發生的，且該位置創下了2008年10月以來的最低點。

港股作為離岸市場，分子端受到國內宏觀方面的影響，分母端受到海外流動性的影響。但從去年開始的一路下跌表明，前者對市場影響的權重要大於後者。

港股至此，何日才能夠重整旗鼓呢？


01


今天，國家統計局披露全年經濟數據。2023年GDP同比增長5.2%，其實是要好於年初兩會定下的5%左右的經濟目標。拆分季度看，Q1-Q4分別為4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，呈現波浪式回升。

供給側方面，12月規模以上工業增加值同比增長6.8%，超出市場預期的6.6%，也高於前值的6.6%。

需求側，拆分成三家馬車來看。12月社零消費同比增長7.4%，兩年復合增速為2.7%。而此前5個月（7-11月）兩年復合增速分別為2.6%、5%、4%、3.5%、1.8%。可見，12月社零消費還是有一定邊際改善。

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細分看，體育、娛樂用品類同比增16.7%，全年同比增11.2%，是社零中表現亮眼的行業。主要邏輯是疫情放開後，旅遊、娛樂業出現了較為明顯的恢復。不過，建築裝潢材料同比錄得-7.5%，全年同比錄得-7.8%，成為社零唯二負增長的行業領域。此外，傢俱類全年同比錄得2.8%，家用電器和音箱器材類錄得0.5%，要低於整個社零消費7.2%的增速。主要邏輯是這些行業處於房地產下游，不可避免受到一些影響。

再看固定資產投資，全年同比增長3%，環比前11月回升0.1%，較2022年全年5.1%下滑了2%。拆分看，製造業同比增長8.2%，兩年復合增速為7.8%，出現連續2個月環比回升（10月為6.5%、11月為6.6%）。

另外，12月基建同比增6.8%，兩年復合增速10.5%，遠遠高於7月-11月的兩年復合增速（6.5%-8.9%）。

不過，房地產市場承受了一些壓力。12月房地產開發投資兩年復合增速為-12.6%，而9月-11月分別為-11.7%、-13.7%、-15.4%。

另外，12月商品房銷售面積同比下滑12.7%，銷售額同比下滑23.8%，兩年復合增速分別為-22.8%、-22.5%。11月份分別為-22.4%、-21%，10月份分別為-17.4%、-16.4%。

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再看房地產新開工面積，12年兩年復合增速為-29.8%，7月-11月分別為-36.6%、-35.3%、-31%、-28.7%、-27.9%。竣工端，10-12月均保持兩位數增長。新開工是竣工的前置指標，前者表現將在未來影響後者表現。

對於宏觀層面的一些壓力，政策也於去年末開始逆週期調節。尤其是將通過PSL工具搞“三大工程”、萬億特別國債等貨幣、財政政策手段相繼推出，對於穩經濟增長是至關重要的。

對於宏觀數據，港股在前期基本已經進行了非常充分，乃至過度定價了。


02


去年11月份至年末，海外市場押注美聯儲貨幣政策大轉向，美元指數和美債收益率紛紛開啟暴跌模式。當時，港股在短時間內反應了一波，但很快又重回下跌趨勢了。

在美股集體大漲來到歷史新高之際，市場對於此前過於激進的定價進行適當修正。這對於弱勢的港股市場是會有壓力的。

1月16日，美聯儲官員又出來喊話給市場降溫。美聯儲理事沃勒表示，在過去的許多週期中，美聯儲降息的速度很快，幅度很大，但今年沒有理由像過去那樣快速行動或迅速降息。

講話之後，市場交易員週二最新預計美聯儲3月降息的概率為64%，明顯低於沃勒講話前的73%。各期限美債收益率大幅上漲，10年期更是大漲12.4BP至4.062%。美元指數則從102.5大幅上漲至今日的103.5。

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內外多重因素之下，港股近期連續下跌，當前主要指數點位快回到15年前。

雖然當前形勢相比之前更復雜，較大程度沖擊了市場對未來預期的信心，進而導致估值下移。但從歷史角度看，這個下移的烈度有點過頭了。

看看估值，恆生指數PE僅僅只有7.75倍，位於10年來最低水準，而10年估值均線為10.55倍，最大值還曾創下17.57倍。

再看恆生PB，目前僅為0.82倍，而10年平均估值中線為1.12倍，最大值為1.51倍。當前，市場給予整個指數破淨水平，也是夠慘烈的了。

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橫向對比看，港股可能是唯一一個破淨的主流市場。看PE也低於上證50的9倍，更是遠遠低於滬深300的15倍、標普500的25倍。

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其實，不少恆指權重股出現了較為明顯的低估。TOP5分別為匯豐控股、阿裡巴巴、騰訊控股、友邦保險、建設銀行，PB分別為0.87倍、1.22倍、3.31倍、0.37倍，PE分別為5.3倍、9.4倍、12.4倍、92倍、3倍。

騰訊作為港股之王，市場給到的估值過於低廉——僅僅12倍PE。而騰訊過去10年平均估值水準在36倍。雖然股王業績增速有一定下移，但主營業務還有不小增長空間。

反觀美股股王的蘋果，最近3年營收幾乎沒有增長，淨利潤同樣如此。2021年蘋果業績上了一個臺階，最主要因素就是吃掉了華為的高端手機市場份額。倘若拋除這一點看，蘋果業績10年都沒怎麼增長了。

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去年8月底，華為強勢回歸，勢必會對蘋果的高端市場份額造成沖擊。去年11月，4000元以上的高端市場，華為已經飆升至22.3%，吃掉了蘋果的一些份額。

到了2024年，第一週蘋果在華銷量暴跌30%，現在官網直接罕見降價。要知道，在華為缺失的這幾年裡，蘋果幾乎拿捏了中國所有高端市場份額。且在去年二季度，中國市場已經超越美國市場，成為蘋果最大的iPhone銷售市場。

基於這樣的基本面表現和預期，美股市場給蘋果的PE達到30倍，超過10年估值上限區間（27.7倍），也遠高於10年估值平均值的20倍。這分明是貨幣流動性給予的超高估值溢價。

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對比蘋果而言，當前港股市場對於包括騰訊在內的科技巨頭給到過於低廉的價格了。倘若今年伴隨著美聯儲陸續降息，改善外部貨幣流動性，大盤以及龍頭估值呈現一定修復是應有之義。

但這也不要給予過高期待，去年11月那一波已經被打臉過一次了。


03


除了基本面和貨幣流動性因素外，港股市場還受到地緣政治等方面的一些影響。後者會通過市場情緒或者間接影響基本面來進行反饋。比如，今年就需要警惕的幾只潛在黑天鵝，包括中東衝突是否會擴散、朝鮮半島局勢是否會繼續惡化、特朗普是否會再上臺等等。

當前，港股估值已經非常低了，是一個不用再爭議的事實。拉長時間看，估值絕大概率會出現週期回歸。

但沒人知道港股什麼時候會反彈，或者說在底部要磨多久，繼續耐心等吧！

聯系郵箱：0xniumao@gmail.com






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