預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架

引子

2023年10月26日，美國公佈三季度經濟數據：美國第三季度實際GDP年化季率初值升4.9%，預期升4.3%，第二季度終值升2.1%；第二季度修正值升2.1%，第二季度初值升2.4%。

對此，美國投資者Cathie Wood 評論道：

政府統計數據似乎並沒有反映出經濟的疲軟程度。許多公司都公佈了令人震驚的疲軟營收。UPS目前在美國的快遞量增長不如2007-2009年（ps：金融危機期間）。在下跌了近兩年之後，上個季度又下跌了約11%。

事實上，Elon Musk 在今年五月初就表達過類似的質疑：

相較於美聯儲滯後的數據，馬斯克認為自己手裡的數據才是反映經濟形勢的“即時景象”，所以更瞭解當下全球經濟的真實狀況。如果美聯儲繼續加息，目前已經處於“輕微衰退”的經濟，將轉為“嚴重衰退”。

從美股的角度來觀察，6月和7月美股經歷了一波快速的上漲，馬斯克的質疑似乎是錯的，但是，8月之後美股又開啟了一波迅速的下跌，美股用5個月的時間向大家展示了經濟如何從“輕微衰退”到“嚴重衰退”。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图1

於是，我們就有了一個很重要的疑問：美國政府的經濟數據必然反饋經濟的真實狀態嗎？

這篇文章打算從美國貨幣體系是如何運轉的角度，去解讀這個問題，即美國政府的關鍵數據是用來反饋實體經濟，還是什麼其他功能。

美聯儲的息到底是哪個息

一直以來，在中文的財經媒體上流行了一個重要但不起眼的錯誤：搞不清楚美聯儲的息是哪個息。

很多人認為，美聯儲的息是聯盟基金利率，是那個具體的實體。這很符合東方人喜歡具體事物的傾向（ps：對立於西方人的抽象和務虛）。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图3

然而，不幸的是，美聯儲的那一套是西方人搞出來的，真正的息是兩年美債利率，是一個抽象的事物，是一個對未來兩年聯盟基金利率路徑的預期。

顯而易見，二者的差距是極其顯著的，一個是冰冷的實體，是多少就是多少（ps：讓東方人覺得踏實）；另一個是多變的預期，反饋的是人心的變化（ps：讓東方人覺得不踏實）。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图5

在這裡有一個有趣的比喻，聯盟基金利率是一塊塊死硬的磚頭，但是，我們可以用這些磚頭搭建成不同形狀的房子。雖然房子由磚頭構成，但是，房子的功能遠遠超越了磚頭的功能。

從這個角度來看，把聯盟基金利率當成“真息”一個極其嚴重的錯誤，完全喪失了美國貨幣體系的實質——預期引導。

從實體到預期

聯盟基金利率是具體的實體，兩年美債利率則是抽象的預期。下圖十分清晰地向我們展示了二者的關係：

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图7

每一個兩年美債利率背後，所對應的不僅僅是當期的聯盟基金利率，還包括對未來一整條路徑的預期。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图9

目前，兩年美債利率在5%，其所對應的路徑預期為，1、年底加息一次；2、明年降息3次。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图11

事實上，這個利率已經跟點陣圖有些偏離了，根據9月議息會議的點陣圖，兩年美債利率應該在5.13%。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图13

預期的引導者和執行者

從上述的案例中不難發現，美聯儲是預期的引導者，其引導的工具是點陣圖，即每次議息會議SEP的核心構成了預期的骨架。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图15

從聯盟基金利率的角度來看，9月議息會議並沒有加息。

但是，從預期的角度來看，美聯儲調整了SEP，推遲了點陣圖中降息的時間點，擴大了內部面積，推高了兩年美債利率，實質上產生了加息的效果。

資本市場是預期的執行者，他們在預期的骨架之上修正預期，形成最終的結果——兩年美債利率。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图17

如上圖所示，雖然9月議息會議給出了一個預期的骨架：1、年底加息一次；2、明年降息2次，但是，資本市場基於自身體感（ps：美股表現）和關鍵經濟數據，下修了這個預期：1、年底加息一次；2、明年降息3次。

綜合來看，預期引導型貨幣體系由兩個主體完成，一個是預期引導者，一個是預期執行者，前者提供骨架，後者提供血肉，二者缺一不可。

預期的脆弱性

然而，預期不是實體，是極其脆弱的，資本市場可以不服從美聯儲的引導。這會導致預期的坍塌。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图19

如上圖所示，即便聯盟基金利率維持高位，一旦預期坍塌，內部面積也會大麵積萎縮，導致兩年美債利率迅速回落。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图21

事實上，在2023年3月份發生過一起“預期坍塌事故”，這次事故的導火索是“矽谷銀行事件”。投資者們不相信，在美國金融市場出現問題的情況下，美聯儲會維持鷹派的態度。

“預期坍塌事故”之後，美聯儲花了近4個月的時間，才把坍塌的房子重新建立起來。

預期的加固措施和美聯儲的預期管理框架

既然“預預售屋屋”會因為特殊事件坍塌，也會因為關鍵經濟數據坍塌。所以，從維護“預預售屋屋”穩定性的角度，美國政府有必要管理關鍵經濟數據。

越臨近加息週期的後半程，這種管理的必要性就越大。這是因為，隨著經濟的回落，大家的體感越來越差，但出於遏制通脹的角度，有必要讓兩年美債利率維持高位。

因此，管理關鍵經濟數據成為一個抓住市場預期的重要手段。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图23

如上圖所示，當局可以在關鍵時期，盡可能地上修數據，盡可能別讓【壞數】漏出來。直到度過這段關鍵時期，再把數據找補回來。

因此，如果我們理解了美國貨幣體系的核心——預期管理，那麼，我們就很自然地可以把“關鍵經濟數據的披露”當成一種預期管理工具。於是，就有了以下的美聯儲預期管理框架：

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图25

這個框架分為三層，對預期的掌控程度逐次遞減：

1、官員講話；

2、議息會議的點陣圖；

3、調整關鍵經濟數據；

滯脹情形

如果我們把關鍵經濟數據納入美聯儲的預期管理框架（ps：成為貨幣政策的一部分）之中，那麼，關鍵經濟數據的堅挺和實際經濟的收縮就不是那麼有衝突感了。

前者反饋的是貨幣政策意圖，後者反饋的是實際經濟情況。現在我們身處於殘酷的滯脹階段。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图27

如上圖所示，關鍵經濟數據的堅挺只會讓兩年美債利率堅挺（ps：背後是美聯儲擔心通脹反覆），但是，實際經濟一直在收縮，於是，金融系統的貨幣供應量快速減少。這就是典型的滯脹情形。

事實上，8月份以來，美國金融市場遭遇了股債雙殺，全面反饋了流動性的收縮。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图29

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图31

此外，如果把關鍵經濟數據披露納入“貨幣政策”，成為貨幣供給曲線的一部分，我們就能理解一個十分詭異的現象：經濟數據出【好數】，標普500指數下跌。

事實上，經濟數據出【好數】幾乎等同於加息本身，因為，這套體系本身就是建立在預期之上的。

結語

綜上所述，我們就能理解Cathie Wood和Elon Musk的批評以及我們長久以來的困惑了，核心點在以下幾個方面：

1、美國貨幣體系的核心是預期引導；

2、真正的息是兩年美債利率，而不是聯盟基金利率；

3、預期維穩並不容易，有些時候需要特殊手段；

4、美聯儲的預期管理框架包括，a、官員講話；b、議息會議點陣圖；c、管理關鍵經濟數據；

5、當經濟進入滯脹階段，管理關鍵經濟數據成為必要手段；

在《關於A股進入右側行情的條件》一文中，我們討論了a股進入右側行情的必要條件：兩年美債拐頭向下。

預期引導型貨幣體系和美聯儲的預期管理框架插图33

這篇文章則告訴我們如何判斷兩年美債的拐點：美聯儲開始放【壞數】出來。

最近美國當局已經開始披露一些【壞數】了：

1、美國第三季度核心PCE物價指數年化初值環比升2.4%，預期升2.5%。

2、美國上週初請失業金人數為21萬人，預期20.8萬人，前值自19.8萬人修正至20萬人；

3、美國9月核心PCE物價指數同比上升3.70%，創2021年5月以來新低，預期3.70%，前值3.90%。

不要孤立地去看待事物，世界是一個整體；也不要碎片化地廣泛聯繫，世界是一個具備一致性的整體。

文章來源：格隆匯

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