美聯儲是否還會再加息？

2023年11月2日 am8:58 • 财经与经济

北京時間今天凌晨，11月FOMC會議落下帷幕。與市場預期一致（會前CME利率期貨隱含11月不加息概率接近100%），本次會議美聯儲繼續按兵不動，維持基準利率在5.25-5.5%區間[1]。同時，會議聲明的變化也較為有限，鮑威爾在會後新聞發布會上發言的基調與FOMC前在紐約俱樂部的講話內容基本類似。

不過，由於會前公佈的幾個主要數據都低於預期，例如10月ISM製造業PMI意外從49%降至46.7%，ADP就業數據也不及預期，導致美債利率從4.9%快速降至4.7%附近，美股市場對此也反應積極。針對美聯儲後續政策路徑和影響，是否加息已經停止？還是有可能再加息？我們點評如下。

美聯儲是否還會再加息？插图1

一、如何理解美聯儲的策略？平衡緊縮與風險；可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息

美聯儲在本次會議上繼續按兵不動，將基準利率維持在5.25%~5.5%，這也是7月最後一次加息後連續兩次暫停。此次會議沒有點陣圖或經濟數據預測更新，且不加息也都在市場預期之內，因此整體是符合預期的。

在未來政策路徑上，鮑威爾此次的發言傳遞出了以下幾個資訊：1）強調平衡緊縮與風險：鮑威爾強調美聯儲將謹慎行事（proceed carefully），同時風險接近平衡（risk in balance），表明美聯儲也在吸取此前矽谷銀行等中小銀行風險暴露經驗，防止過緊的政策催生意外風險影響金融系統穩定性，這也是美聯儲此次暫停加息的主要原因。2）可以暫停加息，但絕不提停止加息或降息。在12月是否加息以及明年何時降息上，鮑威爾則並不排除可能，甚至堅決的說當前美聯儲根本就沒有考慮或談論過任何降息的事情（not thinking about rate cuts at all），做這一表態也是防止市場提前交易，想得太多。

因此綜合來看，加息加到這個位置後，美聯儲的策略是：如果市場“自發”加息實現了金融條件的收緊，那麼美聯儲為了防止風險暴露也不會再加息；但如果在市場在這個位置想太多，如明年下半年快速降息，美聯儲可能也會敲打一下防止緊縮效果前功盡棄。

二、如何判斷後續政策路徑？當前的美債與經濟可以視作一個平衡點

此次會議資訊雖然有限，但也透露除了一些美聯儲後續政策路徑的蛛絲馬跡。

首先，美聯儲對於經濟或通脹的降溫幅度顯然還沒有完全滿意。會議聲明中也提高了對經濟的評估，主要也是因為吸取前兩年供給意外的教訓，不敢太早輕易鬆手，因此對於通脹目標也毫不鬆口。

那麼，什麼樣的政策美聯儲認為管用？此次聲明中加入了金融條件一詞（financial
condition），也即美聯儲認為，如果政策緊縮達到了收緊金融和信貸條件的效果，再通過這個來影響增長和通脹，則美聯儲可以暫停甚至停止加息。換言之，如果當前美債利率所反映的整體金融條件與經濟情況維持當前平衡的話，那麼美聯儲12月有可能繼續暫停加息，但若一方打破這一平衡，如美債大幅回落或經濟數據大超預期，則加息可能仍在臺面上。

美聯儲是否還會再加息？插图3

三、美聯儲緊縮緊夠了麼？增量需求已受抑制，但存量消費擠壓有限；12月再加或並非壞事

不論是會議聲明中強調金融和信貸條件（financial and credit condition），還是鮑威爾在發言中表示低估了居民和小企業資產負債表的強勁程度，都說明一點，在衡量緊縮夠不夠時，美聯儲更為看重對需求的擠壓程度，這與我們在《美聯儲加息加夠了麼？》中的分析框架與結論一致，即衡量當前美聯儲貨幣緊縮夠與不夠，不能建恩單只單邊看緊縮幅度，更重要的是看通過政策利率推升融資成本對增量融資需求的抑制效應和存量付息壓力對支出的擠壓程度。廣義投資回報率一直高於融資成本導致緊信用偏慢尤其是財政“被迫發力”推動信用週期擴張，也是美國今年經濟韌性的根源。

從目前緊縮程度看，增量需求已經普遍受到抑制，但對居民存量消費能力擠壓有限：1）增量：融資成本已明顯開始抑制各部門新增需求，例如中小企業的工商業貸款、大企業的信用債發行，居民的房貸和消費貸，都出現不同程度的萎縮。2）存量：由於利率鎖定效應，除了企業8%較高外，政府2.9%和居民3.7%的付息成本都不高，居民付息佔收入比也維持低位。這意味著與企業投資、居民購房會受到抑制，但居民消費受影響不大，何況還有較高超額儲蓄。

這種情況下，美聯儲可採取兩種策略：一是將利率維持高位更久（longer），用時間慢慢擠壓存量需求；二是再往前一步（higher），12月再加息25bp以求相對更快的達到這一目標。前者是一個理想的平衡路徑，但問題是容易被各種意外打破、且存在在高位維持越長越無法達成的悖論，我們認為如果市場已經完全計入的情況下，後者的好處反而大於風險。

美聯儲是否還會再加息？插图5

美聯儲是否還會再加息？插图7

四、資產含義：美債多些耐心，美股震蕩，美元偏強，黃金仍需等待

美債利率在5%附近橫亙較久後，昨天受經濟數據和FOMC會議不加息共同作用，大幅回落20bp，全都是實際利率貢獻。但我們建議依然多一些耐心，暫時不在這個位置上做趨勢下行的判斷，原因在於，基於上文中的分析邏輯，如果美債利率就此大幅下行，意味著達不成美聯儲收緊金融條件的目的，那可能反過來也會招致美聯儲敲打或再度加息。美聯儲可能還是需要當前金融條件維持偏緊多一些時間，以達成其壓制需求的目的。此外，財政部發債從供給上也存在一定擾動。因此接下來，經濟數據的大幅轉弱可能是美債趨勢下行和美聯儲結束加息的契機，而目前的信貸擠壓程度表明可能還需要一些時間。

美聯儲是否還會再加息？插图9

美聯儲是否還會再加息？插图11

美國當前的宏觀週期環境，決定了接下來或先有利率下和曲線牛平的過程，才能最終走向下一個週期。在這一過程中，我們建議對美債多點耐心，在更合適位置和更合適時點再介入，如明年一二季度。分資產，我們建議先債後股，美股還需要等待美債和盈利的“坎”，但我們也不擔心深度調整。美元維持偏強，100~105是合理點位；黃金的機會在利率下行後和市場反彈前，1970美元/盎司為價格中樞。

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