Zoltan：大宗商品正在催生布雷顿森林体系III

在以前，美国有一任财政部长说过一句著名的甩锅金句，叫「我们的货币，你们的问题」。意思是美元超发给世界引起的麻烦，美国自己是不管的。

这次，瑞士信贷的投资策略师Zoltan改了一下这句话。他说在布雷顿森林体系III里，事情会变成「我们的大宗商品，你们的问题」。意思是大宗商品成为新货币秩序里的重要推动者，而这个新秩序可能会给美国和G7盟友带来巨大的麻烦。

我们来解释一下他所定义的布雷顿森林体系III。

布雷顿森林体系是二战以后，全球建立起来的货币秩序。美元用黄金来做抵押品来支撑它的货币信用；到了1970年代美元跟黄金脱钩，改成了用美国信用来做抵押品，这在Zoltan看来算是进入了布II时代。

而俄乌危机发生之后，从欧美制裁俄罗斯开始，布II体系就事实上解体了。因为G7国家冻结了俄罗斯的外汇储备，把7家俄罗斯银行踢出了SWIFT系统，这让全世界意识到，原来看似安全的美元和美债，是有被罚没的风险的，也不安全。

这种觉悟会引发什么变化呢？各个主权国家就会重新审视自己的资产储备结构，会开始考虑把其中的外汇储备换成黄金、粮食、石油和铁矿石，而且要运回本土，确保可控。另外，采购这些大宗商品的交易也会越来越多地用其他的币种来进行，少用美元。

这就会动摇美联储对货币的定价能力。

Zoltan说，一种货币有四种价格：面值、利率、汇率和大宗商品价格。其中的前面三种——面值、利率、汇率，央行都能够监管。你想，这几种价格标定的都是钱对钱的交易，货币在里面既是商品也是钱，所以央行既能够控制它的供应量又能够控制它的价格，好弄。

但是货币的第四种价格——大宗商品价格，央行管起来就难了。全球实体商品的供给能力是分散在各个资源生产国手里的，其中就包括俄罗斯。而商品的价格，可能又受标价、资源生产国的自主性、全球航运能力、安全风险等等诸多因素的影响，这其中的哪一个都不是央行能够控制的。

在以前，全球商品贸易默认以美元计价，但是俄罗斯受到制裁以后，就开始要求出口石油天然气要收本国的卢布了，最近，沙特阿拉伯也开始考虑同意中国用人民币来买石油。这会让美元失去一部分市场。

这还不算完。大宗商品的供需格局也即将被重构，进而影响全球的流动性。我们拿石油航运来举个例子。

在以前，航运的目标是用尽量少的时间和资金成本，把货物从生产者手里送到消费者手里。但是如果欧洲抵制俄罗斯的石油，那俄罗斯为了生计，就会把石油卖到对它比较友好的亚洲国家，比如中国、印度。而它往亚洲去的陆上运力是有限的，只能够走海运。

这就会导致俄罗斯和亚洲之间，将会占用全球大量的超级油轮。这个大量是多大呢？比如说3月份，俄罗斯平均每天往欧盟出口的石油是130万桶。这批石油原本用两三艘比较小型的快船，在海上走一周就能够送到欧洲了。而现在，这130万桶石油要是改卖给中国，俄罗斯得用一种名叫VLCC的超级油轮，花四个月来往返。

Zoltan做了个测算：俄罗斯跟欧盟的正常交易是每天130万桶，要是这些量都找中国消化的话，中俄两国就会常年占用78艘VLCC。而放眼全世界，VLCC这种超级油轮总共也就800艘，10%的运力一下就被永久地占用掉了。结果是什么？肯定是全球运费的上涨。

这还不算完。中国的需求和储藏能力也有限，也不会无限量地买石油。在以前，中国这130万桶的石油需求是找中东进口的。现在，这笔订单给了更便宜的俄罗斯石油，那中东的这批石油卖给谁呢？只好舍近求远，从苏伊士运河走海运，卖给欧洲。这就相当于北大和清华的学生虽然是在本校上学，却必须去对方的食堂吃饭。更多的时间、运力和银行资金就都被占用掉了。

这还不算完。苏伊士运河是全球使用率最高的一条海上通道，它属于埃及。埃及在俄乌开战之后也很不开心，因为它国内有86%的小麦进口是要靠俄罗斯和乌克兰的，现在打仗导致粮食短缺，埃及人民有饿肚子的风险。这时候要是中东和欧洲之间的石油运量加大，那埃及也很可能要求提高油轮的过境费用，来帮本国人民买小麦做面包。

对不起，这也还没算完。全球粮食短缺饿着的可不只是温良的普通人，海盗们就也会有更猖獗的抢劫行动。这样一来，各国又不得不加大军事开支，来保证自己的商品物流安全。

所以大环境就变成：船租更贵了，货物更贵了，过境费更贵了，航线更长了，海盗风险更高了，安全开支更高了，保证金更高了，对银行的资金占用也更久了。

这样的世界怎么看，都需要更多的流动性来支撑运转吧？

但是，当下的美联储最关心的问题却是何时收紧美元流动性，是量化紧缩和加息。因为在美国本土上，通胀率已经达到了8.5%，创了40年来的新高了。

我们在前面35讲说过，美联储今年处在一种又想抗通胀又想防衰退的处境里，但这个市场秩序是被大宗商品给搅乱的，美联储和美元搞不定。Zoltan说了一句话很扎心：「美联储可以印钱，却印不出石油和小麦。」言下之意是，美联储主导不了新秩序了。

好，终于说到新秩序了，布雷顿森林体系III。

在原本的布II体系里，美元依靠美国信用成为世界货币，一家独大地支撑全球经济循环。但这需要三个前提：商品价格稳定、金融稳定、地缘关系稳定。

而现在，俄乌冲突让地缘关系变得不再稳定了。欧美制裁俄罗斯的行为等于把一部分大宗商品的产能挤出了原来的循环，但这些大宗商品仍然能在世界上找到接受它的需求，这就在原来那个美元主导的循环旁边，构建了一个一样的循环。只不过在这个新循环里的主流货币不是美元了，而是类似人民币的其他货币。那这种新货币是靠什么来获得信用的呢？靠的就是用大宗商品来作为抵押品。

Zoltan说，这个新循环跟旧循环并不是你死我活的关系，而是会并行共存。反映在真实世界里，就是以前布II体系下的全球化、开放贸易、低库存高周转、单一供应链都不在了，而是会演化成布III体系下的逆全球化、各国加大自己的商品储备、全球开始重复建设供应链，而且会增加军事开支来保护残存的海上贸易。

这可能是世界重归稳定之后的新局面。

好，这是瑞士信贷的明星分析师Zoltan Pozsar对全球货币秩序的预判。他在3月初和3月底各发了一篇研究报告来讨论这个问题，引发了全球金融市场的讨论兴趣。

有一些银行家认同他，认为把货币当武器用确实会动摇美元信用，这种牌以后不能再打了。但也有很多的金融家不认同。

比如说，美国的财政部部长耶伦。耶伦就在4月中旬的一场演讲里又一次表态说：有一些国家想发明一个系统，使他们从对美元的依赖中解脱出来，这是不可能的，美国的经济、金融体系、法律机制、金融市场，能够让投资者安心地依赖美元，谁想要取代美元成为全球经济的主要储备货币，需要很长的时间。

我是觉得，耶伦说的跟Zoltan说的不冲突。Zoltan说的新秩序里面，也没有说新货币会取代美元成为强势货币，他其实反复在说的是能源和粮食等实实在在的大宗商品才是新秩序的最关键因素，它们愿意给什么货币做抵押品，什么货币就能够被信任。

你想，把Zoltan的话再翻译一下，是不是类似我们常说的「产能叙事正在成为时代的新议题」？最近我还看到消息说，欧盟已经开始松口了，说成员国们可以在不违反制裁规定的前提下，用卢布跟俄罗斯买天然气。欧盟哪来的卢布？还不是得给俄罗斯卖药品、卖车、卖电子产品来赚。把这一进一出的卢布抽走，那俄罗斯和欧盟的物物交易是不是也在进行呢？

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Zoltan：大宗商品正在催生布雷顿森林体系III

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